实际利率重回信用市场焦点，美元信用更可能同时承受利率与利差压力

概览

报告研究2026年美欧长期利率上升如何通过实际利率、通胀补偿和期限溢价传导至信用利差、曲线形态及固定与浮息资产的相对表现。其核心判断是：美元信用的利率缓冲正在减弱，欧元信用的缓冲也可能因能源价格而变得不稳定，因此现金信用和收益率表达比单纯押注利差更合适。

核心观点

2026年以来，美国和欧洲10年期名义收益率均上升35—45bp，但构成明显不同。美国利率上升几乎完全来自实际利率，市场交易的通胀已回落至伊朗战争前水平；欧洲实际利率升幅较小，天然气价格黏性使通胀补偿维持高位但不再继续上升，同时韧性的经济活动令市场重新关注增长。这一分化决定了两地信用市场对利率变化的反应并不相同。 美元投资级和高收益信用的利率—利差相关性已经转正，而欧元信用仍保持负相关。报告认为，完全由实际收益率推动的抛售通常不利于信用：更高的期限溢价、财政担忧和长久期资产所需回报率提高了贴现率，但并未同时增强企业定价能力或现金流预期。私人部门借款，尤其是人工智能资本开支，也对实际利率形成正向推动。由此，若实际利率继续上升，美元债券的利率损失可能与信用利差走阔叠加，而非彼此抵消。 在这一机制下，高盛认为美元信用观点更适合通过现金债和收益率表达，而非合成信用指数或单纯的利差交易。报告重申，配置信用资产的理由应是票息与收益率收入，而不是期待利率下降或利差进一步收窄带来的额外总回报。反过来，如果没有重大增长冲击，实际利率下降更可能反映期限溢价或实际利率风险溢价回落；温和宏观数据和美联储政策框架更清晰可能促成这种情形。即使届时利差压缩有限，较低利率仍可直接改善现金债总回报，因此现金信用依然是更清晰的表达方式。 欧元信用的起点不同。当前利率—利差相关性为负，但欧洲入冬前需要弥补天然气库存缺口，季节性需求可能使天然气价格保持黏性，风险偏向上行。由于能源压力迄今对核心通胀的外溢有限，且经济活动仍有韧性，只要天然气价格没有高到引发需求破坏，近期欧元利率更可能由通胀补偿主导。多数情景因此指向相关性不再牢固为负：极端看空情景仍适合用利差产品或合成指数表达；若天然气上涨而经济活动保持韧性，或能源问题更接近解决，通胀补偿与信用利差可能同向变化，收益率型和现金信用表达将更具凸性。 本轮利率曲线陡峭化并未带来以往常见的信用利差曲线趋平。美元投资级2s10s和5s10s利差曲线自7月以来分别陡峭化6bp和3bp。报告解释，曲线远端更高的贴现率和期限溢价会压低投资者对长期信用风险的需求，并提高持有长期债券所需的补偿，因此当收益率上升由实际利率而非改善的通胀预期推动时，利率曲线和信用曲线可以同时陡峭化。 剔除人工智能相关发行人后，美元信用曲线后端目前仍较平坦，主要受发行人质量较高、负债驱动型投资者需求强劲和供给较少支持；但从平坦基数出发，后端利率压力和波动率进一步上升仍可能推动信用曲线陡峭化。欧元投资级曲线大体维持区间震荡并略偏趋平，其变化更像是供给技术面而非利率所致：非金融欧元投资级新券中，10年期占比为23%，低于2015年以来28%的平均水平。 久期逆风也改变了固定利率债券与浮息贷款的比较。2026年以来，5年期美国国债收益率相对3个月SOFR上升50bp，但B级高收益债券与贷款的收益率差基本横盘，因为高收益债利差收窄抵消了国债收益率上升，而贷款利差有所走阔。当前美元B级贷款收益率仍比同评级高收益债高59bp。高盛继续温和偏好高收益债券，但承认该观点目前更多依赖信用因素：债券发行人质量较优、截至2028年的到期墙相对干净，而贷款市场今年异常有利的净供给环境可能正常化；另一方面，利率上行压力若向期限曲线较近端迁移，将更接近高收益债券的久期并构成阻力。欧元市场也偏好高收益债券而非贷款，且同评级比较下，B级欧元高收益债收益率比贷款高27bp。 高级CLO债务与美元投资级债券提供了另一组固定与浮息比较。此前增持高级CLO、相对减持美元投资级债券的观点已经奏效；尽管高级CLO仍保有小幅利差溢价，期限利率上升已使其收益率低于美元投资级债券。AAA级CLO受监管资本因素支持，而超大规模科技企业相关发行给AA级美元投资级债券带来供给压力，有利于按利差比较的配对交易；若按收益率和持有收益比较，AA级CLO相对A级投资级债券可能更具吸引力，同时面对相近的市场主题。 截至2026年8月26日，美元投资级和高收益债的利差与收益率分别为79bp、5.4%和265bp、7.2%，欧元投资级和高收益债分别为90bp、3.9%和258bp、6.0%；美元和欧元杠杆贷款指数分别为421bp、8.1%和451bp、7.1%。预测仪表盘显示，美元投资级、美元高收益、欧元投资级和欧元高收益的当前久期分别为6.8、3.2、4.5和3.1，2026年迄今超额回报分别为0.4%、1.9%、0.7%和1.8%，全年预测分别为0.5%、1.3%、0.5%和1.4%。

分析框架

报告先把美欧名义利率变化拆分为实际利率与通胀补偿，再观察利率和信用利差的相关性，以判断利率能否继续缓冲信用回报。随后分析2s10s、5s10s等曲线斜率以及长期债券的供需技术面，并在相同评级基础上比较高收益债券、杠杆贷款、CLO和投资级债券的收益率、利差、久期、发行人质量及到期压力。最后使用市场表现、估值、流动性、资金流、发行、基本面和违约迁移仪表盘补充相对价值判断。

方法论与常识提炼

• 固收与信用分析利率三因素分解

  名义收益率的实际利率、通胀补偿与期限溢价分解

  报告用收益率上升的来源解释信用市场反应：美国主要由实际利率和期限溢价推动，欧洲则更多受通胀补偿及天然气价格影响。不同驱动意味着贴现率、现金流预期和信用利差之间的传导不同。

• 固收与信用分析利差分析

  利率—信用利差相关性与收益率表达

  报告比较利率与信用利差是同向还是反向变化，并据此判断现金债、合成指数、收益率交易或利差交易中哪一种更能反映其情景判断。

• 固收与信用分析收益率曲线分析

  利率曲线与信用利差曲线斜率比较

  报告通过美元投资级2s10s和5s10s曲线、后端利差及欧元投资级期限供给，研究利率曲线陡峭化是否会使长期信用风险获得更高补偿。

• 固收与信用分析

  评级调整后的固定利率与浮息信用相对价值比较

  报告在相同B级评级下比较高收益债券与贷款，并结合久期、发行人质量、净供给和到期墙，避免把收益率差异简单归因于固定或浮息结构。

• 量化/因子/组合理论

  指数化信用市场仪表盘

  报告使用Bloomberg、ICE-BAML、iBoxx和Morningstar指数追踪美欧投资级、高收益、证券化产品与杠杆贷款；相关历史起点包括美元投资级1989年6月、美元高收益1994年1月、欧元投资级1999年1月、欧元高收益1997年12月，以及美元和欧元杠杆贷款分别为1997年1月和2002年1月。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 美元现金信用

  报告认为其比合成信用敞口更适合表达当前利率观点。

  优势

  可直接获取票息与收益率收入；若实际利率回落，即使利差压缩有限也能改善总回报。

  劣势

  实际利率继续上升时，利率损失可能与信用利差走阔叠加。

  对比

  相较合成指数，现金债更能体现收益率和总回报变化。

  风险

  期限溢价、财政担忧或长久期资产所需回报率进一步上升。

• 欧元现金信用

  多数非极端情景下，报告偏向收益率型和现金信用表达。

  优势

  若通胀补偿与信用利差同向变化，收益率表达具有更高凸性。

  劣势

  当前利率—利差负相关关系可能不再稳定。

  对比

  极端看空情景仍更适合利差产品或合成指数。

  风险

  冬季天然气价格上行可能推高收益率并使相关性转向不利。

• 美元高收益债券

  高盛继续温和偏好其相对美元杠杆贷款的表现。

  优势

  发行人质量较优，且截至2028年的到期墙相对干净。

  劣势

  固定利率久期使其更易受到利率上行影响。

  对比

  美元B级贷款收益率仍比同评级高收益债高59bp，但高收益债在信用质量和再融资压力方面更有利。

  风险

  利率上行压力若向较近端迁移，将更直接影响高收益债久期。

• 欧元高收益债券

  报告偏好其相对欧元杠杆贷款的表现。

  优势

  同评级比较下，B级高收益债收益率比贷款高27bp。

  劣势

  仍面临固定利率久期以及能源驱动利率上升的压力。

  对比

  评级调整后的收益率优势在高收益债一侧。

  风险

  天然气价格和通胀补偿上升可能削弱信用回报。

• 高级CLO债务

  报告此前偏好从多头方向增持高级CLO、相对美元投资级债券，该观点已奏效。

  优势

  仍保有小幅利差溢价；AAA级CLO受监管资本因素支持，AA级CLO相对A级投资级债券的持有收益可能更有吸引力。

  劣势

  期限利率上升后，高级CLO收益率已低于美元投资级债券，收益率优势不再明显。

  对比

  按利差比较仍优于美元投资级债券，按收益率比较则已更紧；AA级CLO与A级投资级债券的比较更具吸引力。

  风险

  利差溢价较薄，且相对价值取决于评级、监管资本和供给技术面。

关键数据

• 美欧10年期名义收益率2026年至今上升35—45bp美国几乎完全由实际利率推动，欧洲实际利率升幅较小且通胀补偿较黏。
• 美元投资级2s10s利差曲线自2026年7月以来陡峭化6bp与利率曲线陡峭化同步。
• 美元投资级5s10s利差曲线自2026年7月以来陡峭化3bp长期信用风险所需补偿上升。
• 欧元投资级10年期发行占比23%低于2015年以来28%的平均水平。
• 5年期美国国债相对3个月SOFR2026年至今扩大50bp尽管如此，B级高收益债与贷款的收益率差基本横盘。
• 美元B级贷款相对B级高收益债收益率高59bp报告仍温和偏好高收益债券，理由更多来自信用质量和到期结构。
• 欧元B级高收益债相对B级贷款收益率高27bp评级调整后的相对价值支持高收益债券。
• 美元投资级市场现况利差79bp；收益率5.4%截至2026年8月26日。
• 美元高收益市场现况利差265bp；收益率7.2%截至2026年8月26日。
• 欧元投资级市场现况利差90bp；收益率3.9%截至2026年8月26日。
• 欧元高收益市场现况利差258bp；收益率6.0%截至2026年8月26日。
• 美元杠杆贷款指数利差421bp；收益率8.1%截至2026年8月26日。
• 欧元杠杆贷款指数利差451bp；收益率7.1%截至2026年8月26日。
• 美元投资级超额回报2026年至今0.4%；全年预测0.5%当前久期6.8。
• 美元高收益超额回报2026年至今1.9%；全年预测1.3%当前久期3.2。
• 欧元投资级超额回报2026年至今0.7%；全年预测0.5%当前久期4.5。
• 欧元高收益超额回报2026年至今1.8%；全年预测1.4%当前久期3.1。

影响与含义

报告认为，信用回报不应再被视为天然受到利率下降的保护。美元市场若继续由实际利率和期限溢价推动抛售，利率损失与利差走阔可能叠加；欧洲当前的负相关缓冲也可能因天然气价格和通胀补偿变化而减弱。因此，其相对价值判断偏向现金债、票息收入和收益率维度，同时更加重视久期、曲线位置、评级质量与到期结构。

风险

• 美国实际利率和期限溢价进一步上升，可能同时造成债券利率损失与美元信用利差走阔。
• 欧洲冬季天然气价格上行可能推高通胀补偿和收益率，使当前负向利率—利差相关性转向不利。
• 天然气价格若高到引发需求破坏，欧洲信用将面临更极端的增长与利差压力。
• 长端利率压力和波动率进一步上升，可能使目前平坦的信用曲线后端重新陡峭化。
• 利率上行压力向较近端迁移，可能增加高收益债券相对贷款的久期逆风。

后续跟踪

• 跟踪美国实际利率、期限溢价以及美元投资级和高收益信用的利率—利差相关性。
• 关注杰克逊霍尔相关信息及美联储政策框架是否变得更清晰。
• 关注欧洲天然气库存缺口、冬季价格、通胀补偿、经济活动韧性及是否出现需求破坏。
• 跟踪美元投资级2s10s、5s10s及剔除人工智能相关发行人后的后端信用曲线。
• 关注发行期限结构、债券回购政策及长期信用债供给变化。
• 比较美欧高收益债与贷款的评级调整后收益率差，以及CLO相对美元投资级债券的利差和收益率。