Mercados de crédito estadounidenses y europeos (grado de inversión, alto rendimiento, préstamos apalancados y CLO): Las tasas reales vuelven al primer plano de los mercados de crédito, y es más probable que el crédito en USD enfrente presión simultánea de las tasas y los diferenciales

Visión general

El informe examina cómo el alza de las tasas de largo plazo en Estados Unidos y Europa durante 2026 se transmite, a través de las tasas reales, la compensación por inflación y las primas por plazo, hacia los diferenciales de crédito, las formas de las curvas y el desempeño relativo de los activos de tasa fija y flotante. Su conclusión principal es que el colchón de tasas para el crédito en USD se está debilitando, mientras que el colchón del crédito en euros también podría volverse inestable debido a los precios de la energía; por tanto, el crédito al contado y las estrategias basadas en rendimientos son más apropiados que las apuestas directas sobre diferenciales.

Perspectivas principales

Desde el inicio de 2026, los rendimientos nominales a 10 años tanto en Estados Unidos como en Europa han aumentado entre 35—45pb, pero la composición ha diferido notablemente. El aumento de las tasas estadounidenses provino casi por completo de las tasas reales, mientras que la inflación implícita de mercado ha regresado a su nivel previo a la guerra de Irán. Las tasas reales europeas subieron menos, con precios persistentes del gas natural que mantuvieron elevada la compensación por inflación, aunque ya no al alza, mientras que la resiliencia de la actividad económica ha vuelto a centrar la atención del mercado en el crecimiento. Esta divergencia implica que los dos mercados de crédito responden de manera diferente a los cambios en las tasas. Las correlaciones entre tasas y diferenciales en el crédito estadounidense de grado de inversión y alto rendimiento se han vuelto positivas, mientras que el crédito en euros continúa mostrando una correlación negativa. El informe sostiene que las ventas masivas impulsadas enteramente por los rendimientos reales suelen ser desfavorables para el crédito: mayores primas por plazo, preocupaciones fiscales y retornos exigidos sobre activos de larga duración elevan las tasas de descuento sin fortalecer simultáneamente el poder de fijación de precios corporativo ni las expectativas de flujo de caja. El endeudamiento del sector privado, particularmente para gasto de capital en inteligencia artificial, también está ejerciendo presión al alza sobre las tasas reales. En consecuencia, si las tasas reales continúan aumentando, las pérdidas por tasas en los bonos estadounidenses podrían acumularse con diferenciales de crédito más amplios, en lugar de compensarse. Bajo este mecanismo, Goldman Sachs considera que su visión sobre el crédito en USD se expresa mejor mediante bonos al contado y rendimientos que mediante índices de crédito sintéticos u operaciones directas sobre diferenciales. El informe reitera que la justificación para asignar a activos de crédito debe ser el ingreso por cupón y rendimiento, en lugar de expectativas de que la caída de las tasas o un mayor estrechamiento de los diferenciales genere retornos totales adicionales. Por el contrario, en ausencia de un gran shock de crecimiento, una caída de las tasas reales tendría más probabilidades de reflejar menores primas por plazo o primas de riesgo de tasa real; datos macroeconómicos moderados y mayor claridad sobre el marco de política de la Reserva Federal podrían facilitar tal resultado. Incluso si la compresión de diferenciales fuera limitada, tasas más bajas mejorarían directamente los retornos totales de los bonos al contado, haciendo del crédito al contado la expresión más clara. El crédito en euros parte de una posición diferente. La correlación actual entre tasas y diferenciales es negativa, pero Europa debe cerrar su brecha de inventarios de gas natural antes del invierno, y la demanda estacional podría mantener persistentes los precios del gas, con riesgos sesgados al alza. Dado que hasta ahora la transmisión de la presión energética a la inflación subyacente ha sido limitada y la actividad económica sigue siendo resiliente, es más probable que las tasas en euros a corto plazo sean impulsadas por la compensación por inflación, siempre que los precios del gas no suban lo suficiente como para causar destrucción de demanda. Por tanto, la mayoría de los escenarios sugieren que la correlación ya no se mantendrá firmemente negativa: un escenario bajista extremo sigue expresándose mejor mediante productos de diferenciales o índices sintéticos; si los precios del gas natural suben mientras la actividad económica se mantiene resiliente, o si el problema energético se acerca a una resolución, la compensación por inflación y los diferenciales de crédito podrían moverse en la misma dirección, dando mayor convexidad a las estrategias basadas en rendimientos y al crédito al contado. El actual empinamiento de la curva de tasas no ha producido el aplanamiento de la curva de diferenciales de crédito observado habitualmente en el pasado. Las curvas de diferenciales 2s10s y 5s10s de grado de inversión en USD se han empinado 6pb y 3pb, respectivamente, desde julio. El informe explica que mayores tasas de descuento y primas por plazo en el extremo largo de la curva reducen la demanda de los inversionistas por riesgo de crédito a largo plazo e incrementan la compensación exigida para mantener bonos de vencimiento largo. Por lo tanto, cuando el aumento de los rendimientos es impulsado por tasas reales en vez de mejores expectativas de inflación, la curva de tasas y la curva de crédito pueden empinarse simultáneamente. Excluyendo a los emisores relacionados con inteligencia artificial, el extremo largo de la curva de crédito en USD permanece relativamente plano, respaldado principalmente por una mayor calidad de los emisores, una fuerte demanda de inversionistas guiados por pasivos y una oferta limitada. Sin embargo, partiendo de una base plana, nuevos aumentos de la presión y la volatilidad de las tasas en el extremo largo aún podrían empinar la curva de crédito. La curva de grado de inversión en euros ha permanecido en general dentro de un rango, con un ligero sesgo de aplanamiento, y sus movimientos parecen estar más relacionados con factores técnicos de oferta que con las tasas: los vencimientos a 10 años representan el 23% de las nuevas emisiones no financieras de grado de inversión en euros, por debajo del promedio del 28% desde 2015. Los vientos en contra de la duración también han cambiado la comparación entre bonos de tasa fija y préstamos de tasa flotante. Desde el inicio de 2026, el rendimiento del Tesoro estadounidense a 5 años ha subido 50pb frente a SOFR a 3 meses, pero el diferencial de rendimiento entre los bonos de alto rendimiento con calificación B y los préstamos se ha mantenido ampliamente plano porque los diferenciales más ajustados de los bonos de alto rendimiento compensaron el aumento de los rendimientos del Tesoro, mientras que los diferenciales de los préstamos se ampliaron algo. Los préstamos estadounidenses con calificación B actualmente siguen rindiendo 59pb más que los bonos de alto rendimiento con calificación similar. Goldman Sachs mantiene una preferencia moderada por los bonos de alto rendimiento, pero reconoce que ahora la visión depende más de factores crediticios: los emisores de bonos son de mayor calidad, el muro de vencimientos hasta 2028 es relativamente manejable y el entorno de oferta neta inusualmente favorable de este año en el mercado de préstamos podría normalizarse. Por otro lado, si la presión al alza de las tasas se desplaza hacia el extremo corto de la curva de vencimientos, se alinearía más estrechamente con la duración de los bonos de alto rendimiento y generaría un obstáculo. El informe también prefiere los bonos de alto rendimiento frente a los préstamos en el mercado en euros; sobre una base de calificaciones comparable, los bonos europeos de alto rendimiento con calificación B rinden 27pb más que los préstamos. La deuda CLO sénior y los bonos estadounidenses de grado de inversión ofrecen otra comparación entre tasa fija y flotante. La visión anterior de aumentar la exposición a CLO sénior mientras se reducía, en términos relativos, la exposición a bonos estadounidenses de grado de inversión ha funcionado. Aunque los CLO sénior conservan una modesta prima de diferencial, las mayores tasas a plazo han llevado sus rendimientos por debajo de los de los bonos estadounidenses de grado de inversión. Los CLO con calificación AAA cuentan con el respaldo de consideraciones de capital regulatorio, mientras que la emisión relacionada con empresas tecnológicas de megacapitalización crea presión de oferta para los bonos estadounidenses de grado de inversión con calificación AA, favoreciendo una operación de pares de valor relativo basada en diferenciales. Sobre una base de rendimiento y carry, los CLO con calificación AA pueden resultar más atractivos que los bonos de grado de inversión con calificación A, al tiempo que ofrecen exposición a temas de mercado similares. Al 26 de agosto de 2026, los diferenciales y rendimientos de grado de inversión y alto rendimiento en USD eran 79pb y 5.4%, y 265pb y 7.2%, respectivamente; las cifras para grado de inversión y alto rendimiento en euros eran 90pb y 3.9%, y 258pb y 6.0%, respectivamente. Los índices de préstamos apalancados en USD y euros se situaban en 421pb y 8.1%, y 451pb y 7.1%, respectivamente. El panel de previsiones muestra duraciones actuales de 6.8, 3.2, 4.5 y 3.1 para grado de inversión en USD, alto rendimiento en USD, grado de inversión en euros y alto rendimiento en euros, respectivamente; los retornos excedentes acumulados en 2026 fueron 0.4%, 1.9%, 0.7% y 1.8%, respectivamente, mientras que las previsiones para el año completo fueron 0.5%, 1.3%, 0.5% y 1.4%.

Marco de análisis

El informe primero descompone los cambios en las tasas nominales estadounidenses y europeas en tasas reales y compensación por inflación, y luego examina la correlación entre las tasas y los diferenciales de crédito para determinar si las tasas pueden seguir amortiguando los retornos del crédito. Posteriormente analiza las pendientes de la curva, como 2s10s y 5s10s, junto con los factores técnicos de oferta y demanda de bonos de largo vencimiento, y compara los rendimientos, diferenciales, duración, calidad de los emisores y presión de vencimientos de bonos de alto rendimiento, préstamos apalancados, CLO y bonos de grado de inversión sobre una base de calificaciones comparable. Por último, complementa su evaluación de valor relativo con paneles que cubren desempeño de mercado, valoración, liquidez, flujos de fondos, emisión, fundamentos y migración de incumplimientos.

Notas metodológicas

• Análisis de renta fija y créditoDescomposición de tasas de tres factores

  Descomposición de los rendimientos nominales en tasas reales, compensación por inflación y primas por plazo

  El informe utiliza las fuentes del aumento de los rendimientos para explicar las reacciones del mercado de crédito: el movimiento estadounidense está impulsado principalmente por tasas reales y primas por plazo, mientras que Europa se ve más afectada por la compensación por inflación y los precios del gas natural. Los distintos impulsores implican diferentes mecanismos de transmisión entre tasas de descuento, expectativas de flujo de caja y diferenciales de crédito.

• Análisis de renta fija y créditoAnálisis de diferenciales

  Correlación tasa-diferencial de crédito y estrategias basadas en rendimientos

  El informe compara si las tasas y los diferenciales de crédito se mueven en la misma dirección o en direcciones opuestas, y utiliza esto para determinar si los bonos al contado, los índices sintéticos, las operaciones de rendimiento o las operaciones de diferenciales reflejan mejor su análisis de escenarios.

• Análisis de renta fija y créditoAnálisis de la curva de rendimientos

  Comparación de las pendientes de la curva de tasas y la curva de diferenciales de crédito

  Utilizando las curvas 2s10s y 5s10s de grado de inversión en USD, los diferenciales del extremo largo y la oferta de vencimientos en grado de inversión en euros, el informe examina si el empinamiento de la curva de tasas llevará a los inversionistas a exigir una mayor compensación por el riesgo de crédito de largo plazo.

• Análisis de renta fija y créditoOtro

  Comparación de valor relativo ajustada por calificación entre crédito de tasa fija y flotante

  El informe compara los bonos de alto rendimiento y los préstamos con la misma calificación B e incorpora duración, calidad del emisor, oferta neta y el muro de vencimientos para evitar atribuir las diferencias de rendimiento únicamente a las estructuras de tasa fija o flotante.

• Teoría cuantitativa/de factores/de carteraOtro

  Panel del mercado de crédito basado en índices

  El informe utiliza índices de Bloomberg, ICE-BAML, iBoxx y Morningstar para seguir los mercados estadounidenses y europeos de grado de inversión, alto rendimiento, productos titulizados y préstamos apalancados. Las fechas históricas de inicio incluyen junio de 1989 para grado de inversión en USD, enero de 1994 para alto rendimiento en USD, enero de 1999 para grado de inversión en euros, diciembre de 1997 para alto rendimiento en euros, y enero de 1997 y enero de 2002 para préstamos apalancados en USD y euros, respectivamente.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• Crédito al contado en USD

  El informe lo considera más adecuado que la exposición sintética al crédito para expresar la visión actual sobre las tasas.

  Fortalezas

  Proporciona ingresos directos por cupón y rendimiento; si las tasas reales caen, los retornos totales pueden mejorar incluso si la compresión de diferenciales es limitada.

  Debilidades

  Si las tasas reales continúan aumentando, las pérdidas por tasas pueden acumularse con la ampliación de los diferenciales de crédito.

  Comparación

  En comparación con los índices sintéticos, los bonos al contado capturan mejor los cambios en rendimientos y retornos totales.

  Riesgos

  Nuevos aumentos de las primas por plazo, preocupaciones fiscales o retornos exigidos sobre activos de larga duración.

• Crédito al contado en euros

  En la mayoría de los escenarios no extremos, el informe favorece las estrategias basadas en rendimientos y el crédito al contado.

  Fortalezas

  Si la compensación por inflación y los diferenciales de crédito se mueven en la misma dirección, las estrategias basadas en rendimientos ofrecen mayor convexidad.

  Debilidades

  La actual correlación negativa entre tasas y diferenciales podría dejar de mantenerse estable.

  Comparación

  Los productos de diferenciales o los índices sintéticos siguen siendo más adecuados para un escenario bajista extremo.

  Riesgos

  El alza de los precios invernales del gas natural podría impulsar los rendimientos al alza y hacer que la correlación se vuelva desfavorable.

• Bonos de alto rendimiento en USD

  Goldman Sachs mantiene una preferencia moderada por su desempeño relativo frente a los préstamos apalancados en USD.

  Fortalezas

  Mayor calidad de los emisores y un muro de vencimientos relativamente manejable hasta 2028.

  Debilidades

  Su duración de tasa fija los hace más vulnerables al alza de las tasas.

  Comparación

  Los préstamos estadounidenses con calificación B aún rinden 59pb más que los bonos de alto rendimiento con calificación similar, pero los bonos de alto rendimiento tienen ventajas en calidad crediticia y presión de refinanciación.

  Riesgos

  Si la presión al alza de las tasas se desplaza hacia el extremo corto, afectará más directamente la duración de los bonos de alto rendimiento.

• Bonos de alto rendimiento en euros

  El informe prefiere su desempeño relativo frente a los préstamos apalancados en euros.

  Fortalezas

  Sobre una base de calificaciones comparable, los bonos de alto rendimiento con calificación B rinden 27pb más que los préstamos.

  Debilidades

  Siguen enfrentando presión por la duración de tasa fija y por aumentos de tasas impulsados por la energía.

  Comparación

  La ventaja de rendimiento ajustada por calificación favorece los bonos de alto rendimiento.

  Riesgos

  El alza de los precios del gas natural y de la compensación por inflación podría debilitar los retornos del crédito.

• Deuda CLO sénior

  La preferencia previa del informe por aumentar CLO sénior en el lado largo frente a bonos estadounidenses de grado de inversión ha funcionado.

  Fortalezas

  Conserva una modesta prima de diferencial; los CLO con calificación AAA cuentan con respaldo de consideraciones de capital regulatorio, mientras que el carry de los CLO con calificación AA puede ser más atractivo que el de los bonos de grado de inversión con calificación A.

  Debilidades

  Tras el aumento de las tasas a plazo, los rendimientos de los CLO sénior han caído por debajo de los de los bonos estadounidenses de grado de inversión, por lo que la ventaja de rendimiento ya no es evidente.

  Comparación

  Los CLO sénior siguen siendo superiores a los bonos estadounidenses de grado de inversión sobre una base de diferencial, pero ahora cotizan más ajustados sobre una base de rendimiento; la comparación entre CLO con calificación AA y bonos de grado de inversión con calificación A es más atractiva.

  Riesgos

  La prima de diferencial es estrecha, y el valor relativo depende de las calificaciones, el capital regulatorio y los factores técnicos de oferta.

Datos clave

• Rendimientos nominales a 10 años de Estados Unidos y EuropaSubieron 35—45pb en lo que va de 2026El movimiento estadounidense fue impulsado casi por completo por las tasas reales, mientras que las tasas reales europeas subieron menos y la compensación por inflación se mantuvo más persistente.
• Curva de diferenciales 2s10s de grado de inversión en USDSe empinó 6pb desde julio de 2026En paralelo con el empinamiento de la curva de tasas.
• Curva de diferenciales 5s10s de grado de inversión en USDSe empinó 3pb desde julio de 2026Aumentó la compensación exigida por el riesgo de crédito a largo plazo.
• Participación de emisiones de grado de inversión en euros a 10 años23%Por debajo del promedio del 28% desde 2015.
• Tesoro estadounidense a 5 años frente a SOFR a 3 mesesSe amplió 50pb en lo que va de 2026A pesar de ello, el diferencial de rendimiento entre los bonos de alto rendimiento con calificación B y los préstamos se mantuvo ampliamente plano.
• Préstamos en USD con calificación B frente a bonos de alto rendimiento con calificación B59pb de mayor rendimientoEl informe aún prefiere moderadamente los bonos de alto rendimiento, basándose más en la calidad crediticia y la estructura de vencimientos.
• Bonos europeos de alto rendimiento con calificación B frente a préstamos con calificación B27pb de mayor rendimientoEl valor relativo ajustado por calificación respalda los bonos de alto rendimiento.
• Mercado actual de grado de inversión en USDDiferencial 79pb; rendimiento 5.4%Al 26 de agosto de 2026.
• Mercado actual de alto rendimiento en USDDiferencial 265pb; rendimiento 7.2%Al 26 de agosto de 2026.
• Mercado actual de grado de inversión en eurosDiferencial 90pb; rendimiento 3.9%Al 26 de agosto de 2026.
• Mercado actual de alto rendimiento en eurosDiferencial 258pb; rendimiento 6.0%Al 26 de agosto de 2026.
• Índice de préstamos apalancados en USDDiferencial 421pb; rendimiento 8.1%Al 26 de agosto de 2026.
• Índice de préstamos apalancados en eurosDiferencial 451pb; rendimiento 7.1%Al 26 de agosto de 2026.
• Retorno excedente de grado de inversión en USD0.4% en lo que va de 2026; previsión para el año completo 0.5%Duración actual 6.8.
• Retorno excedente de alto rendimiento en USD1.9% en lo que va de 2026; previsión para el año completo 1.3%Duración actual 3.2.
• Retorno excedente de grado de inversión en euros0.7% en lo que va de 2026; previsión para el año completo 0.5%Duración actual 4.5.
• Retorno excedente de alto rendimiento en euros1.8% en lo que va de 2026; previsión para el año completo 1.4%Duración actual 3.1.

Impacto e implicaciones

El informe sostiene que los retornos del crédito ya no deben considerarse protegidos de forma natural por la caída de las tasas. Si una venta masiva del mercado estadounidense sigue siendo impulsada por las tasas reales y las primas por plazo, las pérdidas por tasas y la ampliación de los diferenciales podrían acumularse; el actual colchón de correlación negativa de Europa también podría debilitarse a medida que cambien los precios del gas natural y la compensación por inflación. Por ello, sus conclusiones de valor relativo favorecen los bonos al contado, los ingresos por cupón y el análisis basado en rendimientos, con mayor énfasis en duración, posición en la curva, calidad de calificación y estructura de vencimientos.

Riesgos

• Nuevos aumentos de las tasas reales estadounidenses y las primas por plazo podrían causar simultáneamente pérdidas por tasas en los bonos y una ampliación de los diferenciales de crédito en USD.
• El aumento de los precios europeos del gas natural durante el invierno podría elevar la compensación por inflación y los rendimientos, haciendo que la actual correlación negativa entre tasas y diferenciales se vuelva desfavorable.
• Si los precios del gas natural suben lo suficiente como para causar destrucción de demanda, el crédito europeo enfrentará presiones más extremas sobre el crecimiento y los diferenciales.
• Nuevos aumentos de la presión y la volatilidad de las tasas en el extremo largo podrían hacer que el actualmente plano extremo largo de la curva de crédito vuelva a empinarse.
• Un desplazamiento de la presión alcista de las tasas hacia el extremo corto puede aumentar el obstáculo de duración para los bonos de alto rendimiento frente a los préstamos.

Aspectos que vigilar

• Seguir las tasas reales estadounidenses, las primas por plazo y las correlaciones tasa-diferencial del crédito estadounidense de grado de inversión y alto rendimiento.
• Monitorear la información relacionada con Jackson Hole y si el marco de política de la Reserva Federal se vuelve más claro.
• Monitorear la brecha de inventarios de gas natural de Europa, los precios invernales, la compensación por inflación, la resiliencia de la actividad económica y si surge destrucción de demanda.
• Seguir las curvas 2s10s y 5s10s de grado de inversión en USD y la curva de crédito del extremo largo excluyendo a emisores relacionados con inteligencia artificial.
• Monitorear las estructuras de vencimiento de las emisiones, las políticas de recompra de bonos y los cambios en la oferta de bonos de crédito de largo vencimiento.
• Comparar los diferenciales de rendimiento ajustados por calificación entre bonos de alto rendimiento y préstamos estadounidenses y europeos, así como los diferenciales y rendimientos de los CLO frente a los bonos estadounidenses de grado de inversión.