Crédito corporativo: Las calificaciones altas ya no equivalen a los mejores retornos: la oferta y la duración están redefiniendo la prima de calidad en los mercados de crédito
Goldman Sachs considera que la oferta de financiación relacionada con IA y las elevadas tasas reales están lastrando los activos crediticios de alta calificación y larga duración, y recomienda inclinarse hacia BBB en bonos con grado de inversión, sobreponderar bonos de alto rendimiento en USD calificados B y mantener una ligera preferencia por los bonos de alto rendimiento frente a los préstamos apalancados.
Resumen
Goldman Sachs considera que la oferta de financiación relacionada con IA y las elevadas tasas reales están lastrando los activos crediticios de alta calificación y larga duración, y recomienda inclinarse hacia BBB en bonos con grado de inversión, sobreponderar bonos de alto rendimiento en USD calificados B y mantener una ligera preferencia por los bonos de alto rendimiento frente a los préstamos apalancados.
- En bonos con grado de inversión en USD, los retornos excedentes acumulados en el año de BBB son 0.74%, por encima de A con 0.32% y AA con -0.62%.
- AAA y AA representan el 23% de la emisión de grado de inversión en USD acumulada en el año, el nivel más alto desde 2016, lo que resalta la presión de oferta en crédito de alta calificación.
- Los bonos calificados BB representan el 61% de la emisión de alto rendimiento en USD acumulada en el año, siendo la financiación de proyectos de centros de datos un importante impulsor; se espera que la presión relacionada continúe hasta 2027.
- En asignación, mantener una preferencia por crédito en USD; tanto IG como HY en los mercados de USD y EUR pasan a neutral; preferir BBB en bonos con grado de inversión y bonos calificados B en el alto rendimiento en USD.
- Los bonos de alto rendimiento aún tienen una modesta ventaja sobre los préstamos apalancados, debido a la mayor exposición al software y la menor calidad crediticia general del mercado de préstamos, así como al estrechamiento de la ventaja relativa de rendimiento de los préstamos.
Interpretación del informe
Visión general
El informe reexamina el concepto de “calidad” en los mercados de crédito corporativo. Las calificaciones tradicionales pueden reflejar el riesgo de impago, pero no explican plenamente los retornos totales y los retornos excedentes. En un entorno de mayor financiación relacionada con IA y tasas reales al alza, los bonos de alta calificación están bajo presión porque la nueva oferta se concentra en estas calificaciones, la duración es mayor y los colchones de spread son menores. Por el contrario, los activos con calificaciones algo inferiores pero fundamentos aún sólidos y cupones más altos, como los créditos BBB y calificados B, han tenido un mejor desempeño. Por ello, Goldman Sachs desplaza el foco de asignación de simplemente buscar las calificaciones más altas hacia una evaluación integrada de los factores técnicos de oferta, la duración, los ingresos por spread y los fundamentos del emisor.
Perspectivas principales
Primero, Goldman Sachs prefiere BBB frente a AA y A tanto en bonos con grado de inversión en USD como en EUR. BBB ofrece mayores ingresos por spread y se ve menos afectado por la emisión de alta calificación relacionada con IA. Segundo, el alto rendimiento en USD se ajusta desde la anterior postura de sobreponderar BB e infraponderar B a neutral en BB y sobreponderar B, mientras que CCC se rebaja de neutral a infraponderar; BB enfrenta presión continua de oferta por la financiación de proyectos de IA como los centros de datos, mientras que CCC presenta mayor dispersión y riesgo idiosincrático. Tercero, el alto rendimiento en EUR mantiene una postura de sobreponderar BB, neutral en B e infraponderar CCC. Cuarto, las asignaciones IG y HY en los mercados de USD y EUR se ajustan a neutral, ya que Goldman Sachs ya no ve una ventaja clara en sobreponderar ampliamente IG. Quinto, continúa prefiriendo modestamente el crédito en USD frente al crédito en EUR y los bonos de alto rendimiento frente a los préstamos apalancados.
Marco de análisis
El informe utiliza análisis de valor relativo entre regiones, calificaciones y clases de activos, combinando retornos totales y excedentes acumulados en el año, emisión por nivel de calificación, colchones de spread y cupón, duración, cambios en el balance, composición sectorial, política macroeconómica y previsiones de impago y migración de calificaciones. El enfoque no consiste en juzgar la calidad únicamente por las calificaciones, sino en evaluar la presión de oferta, la sensibilidad a las tasas de interés, el margen de seguridad fundamental y el carry detrás de cada calificación.
Notas metodológicas
Comparar retornos, spreads y presión de oferta entre cohortes de calificación dentro del mismo mercado de crédito
Al comparar retornos totales y retornos excedentes entre AA, A, BBB y BB, B, CCC, el marco identifica rangos de descenso de calificación que pueden añadir ingresos por spread sin aumentar excesivamente el riesgo de crédito.
El impacto del volumen de emisión y su estructura de calificación en el desempeño del mercado secundario
La infraestructura de IA y la financiación de centros de datos están concentrando la oferta en bonos con grado de inversión de alta calificación y bonos de alto rendimiento calificados BB, con los nuevos bonos absorbiendo capital y creando obstáculos para el desempeño relativo.
Medir el impacto del aumento de tasas en los retornos totales entre cohortes de calificación
Los bonos de alta calificación suelen tener mayor duración y spreads más estrechos, lo que reduce su capacidad para resistir el alza de los rendimientos de los bonos del Tesoro; los cupones más altos de los bonos BBB y calificados B pueden proporcionar colchones de retorno más sólidos.
Evaluar la calidad de la calificación combinando cambios sectoriales y capacidad de apalancamiento del emisor
Algunas empresas tecnológicas de alta calificación tienen bajo apalancamiento en sus balances y pueden aumentar la emisión de deuda y la asignación de capital en el futuro; el sector del software se está diferenciando más debido a la IA, lo que exige distinguir entre infraestructura, plataformas de desarrollo, software de aplicaciones tradicional y emisores SaaS.
Comparar calidad crediticia, exposición sectorial, base de compradores y diferencias de rendimiento
Los préstamos apalancados tienen mayor exposición al software y una proporción más alta de prestatarios con calificaciones bajas, mientras que su base de compradores se concentra en CLO sensibles a las calificaciones; al mismo tiempo, el rendimiento adicional de los préstamos de tasa flotante frente a los bonos de alto rendimiento de tasa fija se ha estrechado significativamente.
Correspondencia y comparación de activos
Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).
- Bonos corporativos con grado de inversión en USDMercado central de valor relativo, modestamente mejor que el crédito en EUR
- Fortalezas
- Los fundamentos económicos son relativamente más favorables, los ingresos por spread de BBB son mayores y la liquidez de mercado es mejor.
- Debilidades
- La emisión tecnológica de alta calificación y relacionada con IA es elevada, la duración es mayor y la sensibilidad al alza de las tasas reales es alta.
- Comparación
- Preferir BBB dentro de las calificaciones, con menor exposición a AA y A; mantener una asignación neutral en general frente a los bonos de alto rendimiento en USD.
- Riesgos
- Alza continua de los rendimientos de los bonos del Tesoro estadounidense, financiación de IA superior a las expectativas y empresas de alta calificación aumentando su apalancamiento.
- Bonos corporativos con grado de inversión en EURLa asignación por calificación se desplaza hacia una inclinación más positiva a BBB
- Fortalezas
- El crecimiento de la zona euro ha sido más resiliente de lo esperado y los retornos de BBB han liderado en el año.
- Debilidades
- La combinación de crecimiento, inflación y política monetaria sigue siendo más desafiante que en el mercado de USD, y los precios europeos del gas natural enfrentan riesgo al alza.
- Comparación
- Sobreponderar BBB, neutral en A e infraponderar AA; regionalmente algo menos atractivo que el crédito en USD.
- Riesgos
- Alza de precios energéticos, escalada de conflictos geopolíticos, nuevas subidas de tasas del BCE y oferta relacionada con IA más rápida.
- Bonos corporativos de alto rendimiento en USDAsignación neutral frente a bonos con grado de inversión, pero inclinada hacia B dentro de las calificaciones
- Fortalezas
- Los cupones y colchones de spread de B son mayores, y los retornos excedentes y totales recientes han liderado.
- Debilidades
- BB enfrenta presión de oferta por la financiación de proyectos de centros de datos, mientras que CCC presenta alta dispersión y riesgo idiosincrático.
- Comparación
- Sobreponderar B, neutral en BB e infraponderar CCC; tiene una modesta ventaja sobre los préstamos apalancados.
- Riesgos
- Mayor aceleración de la emisión relacionada con IA en 2027, aumento de las tasas de impago y diferenciación crediticia en el sector del software.
- Bonos corporativos de alto rendimiento en EURMantiene la asignación por calificación existente
- Fortalezas
- Los retornos de BB y B son cercanos, y BB aún ofrece un buen equilibrio entre calidad e ingresos.
- Debilidades
- El mercado CCC en EUR es más pequeño y se ha rezagado significativamente, mientras que el entorno macro regional es más complejo.
- Comparación
- Sobreponderar BB, neutral en B e infraponderar CCC; mantener una asignación neutral frente a los bonos con grado de inversión en EUR.
- Riesgos
- Crecimiento europeo más lento, shocks energéticos, aumento de tasas de impago y liquidez de mercado insuficiente.
- Préstamos apalancados en USD y EURModesta infraponderación frente a los bonos de alto rendimiento
- Fortalezas
- Las estructuras de tasa flotante pueden beneficiarse en un entorno de alza de tasas, y los retornos de préstamos calificados BB son estables.
- Debilidades
- Mayor exposición al sector del software, menor calidad crediticia general y una base de compradores muy dependiente de CLO sensibles a las calificaciones.
- Comparación
- Los bonos de alto rendimiento y los préstamos han tenido retornos acumulados en el año similares, pero el rendimiento adicional de los préstamos se ha estrechado marcadamente, haciendo que los bonos sean más atractivos.
- Riesgos
- Disrupción de IA en el sector del software, mayores necesidades de refinanciación, caída de precios de CCC y contracción de la demanda de CLO durante períodos de aversión al riesgo.
Datos clave
- Retornos por calificación de bonos con grado de inversión en USDRetorno excedente BBB 0.74%, retorno total -0.07%; retorno excedente A 0.32%, retorno total -0.56%; retorno excedente AA -0.62%, retorno total -1.84%Desde el inicio de 2026 hasta la fecha del informe, BBB superó significativamente a las cohortes de mayor calificación.
- Colchón inicial de spread en bonos con grado de inversión en USDBBB en 97pb, A en 64pb, AA en 48pbLos mayores ingresos por spread ayudaron a BBB a amortiguar el alza aproximada de 50pb en los rendimientos de los bonos del Tesoro estadounidense a 10 años.
- Participación de oferta de alta calificación en bonos con grado de inversión en USDAAA y AA representan el 23% de la emisión de grado de inversión en USD acumulada en el añoLa mayor participación desde 2016, lo que refleja una financiación concentrada de empresas tecnológicas de mega capitalización.
- Retornos excedentes de bonos con grado de inversión en EURBBB en 0.88%, A en 0.76%, AA en 0.38%BBB también lidera, lo que lleva a Goldman Sachs a aumentar su tendencia a bajar en calificaciones dentro de los bonos con grado de inversión en EUR.
- Retornos por calificación de bonos de alto rendimiento en USDRetorno excedente B 2.29%, retorno total 3.02%; retorno excedente BB 1.82%, retorno total 2.34%; retorno excedente CCC 1.13%, retorno total 1.89%Los bonos calificados B tuvieron el mejor desempeño, BB se vio afectado por la presión de oferta y CCC conlleva el mayor riesgo idiosincrático.
- Participación de BB en la oferta de bonos de alto rendimiento en USD61%Esta es la participación de calificación BB en la emisión de alto rendimiento en USD acumulada en el año, con la financiación de proyectos de centros de datos como principal impulsor.
- Peso del sector de softwareBonos calificados B en USD 7.5%, bonos calificados BB 2.4%, bonos calificados CCC 4.9%Los spreads de crédito del software se han recuperado modestamente o estabilizado, pero las diferencias internas del sector siguen siendo grandes.
- Retornos por calificación de préstamos apalancadosUSD: BB 3.5%, B 2.5%, CCC -3.4%; Europa: BB 3.4%, B 2.4%, CCC -0.4%Los retornos totales desde el inicio de 2026 hasta la fecha del informe muestran que el mercado de préstamos aún prefiere claramente a los prestatarios de mayor calificación.
- Diferencia de rendimiento entre préstamos y bonosLos préstamos apalancados en USD calificados B proporcionan 73pb de rendimiento adicional sobre los bonos de alto rendimiento calificados BMuy por debajo del máximo de aproximadamente 270pb en septiembre de 2024, lo que indica que la ventaja relativa de carry de los préstamos se ha estrechado.
- Previsiones de emisión para todo 2026IG en USD $2,100bn, HY en USD $400bn; IG en EUR €850bn, HY en EUR €125bnLa gran nueva oferta es una restricción importante para la asignación por calificación y región.
- Previsiones de tasas de impago para todo 2026HY en USD 4.0%, préstamos apalancados en USD 4.75%, HY en EUR 5.0%, préstamos apalancados en EUR 4.0%Todas son previsiones de tasas de impago de los últimos 12 meses ponderadas por emisor.
Impacto e implicaciones
Los inversores no deberían equiparar directamente las calificaciones más altas con los mejores retornos ajustados por riesgo. En el entorno actual, la oferta concentrada y el riesgo de duración pueden mantener rezagados a AA y algunos bonos BB, mientras que los bonos BBB y calificados B con resiliencia fundamental y cupones más altos son más atractivos. La construcción de cartera debería bajar moderadamente en calificaciones, pero no perseguir mecánicamente spreads altos: los emisores CCC y de software más expuestos a la disrupción de la IA aún requieren una rigurosa selección individual. Regionalmente, puede mantenerse una modesta preferencia por crédito en USD; a nivel de clase de activo, mantener neutralidad entre IG y HY mientras se prefiere modestamente los bonos de alto rendimiento frente a los préstamos apalancados.
Riesgos
- La financiación relacionada con IA y centros de datos puede crecer más de lo esperado, lastrando aún más los bonos con grado de inversión de alta calificación y los bonos de alto rendimiento calificados BB.
- Las tasas reales de EE. UU. o los rendimientos de los bonos del Tesoro a largo plazo pueden seguir subiendo, creando una mayor presión sobre los retornos totales de activos crediticios de alta calificación y larga duración.
- Una escalada de los conflictos en Oriente Medio podría elevar los precios del Brent y del gas natural europeo, debilitando el crecimiento europeo y ampliando los spreads de crédito.
- El sector del software está altamente diferenciado por el impacto de la IA, y los emisores de software de aplicaciones tradicional y SaaS pueden enfrentar presión presupuestaria y riesgo de refinanciación.
- La cohorte CCC presenta alta dispersión, riesgo de liquidez y riesgo específico del emisor; los spreads más altos podrían no ser suficientes para compensar el riesgo de pérdidas.
- Los compradores de préstamos apalancados están concentrados en CLO, y en fases de aversión al riesgo las restricciones de calificación pueden amplificar la presión técnica.
- El aumento de la emisión transfronteriza difumina los límites regionales entre los mercados de USD y EUR, y las relaciones tradicionales de asignación regional pueden volverse menos eficaces.
Aspectos que vigilar
- Volúmenes de emisión de bonos relacionados con IA y distribución de calificaciones en el segundo semestre de 2026 y en 2027.
- Si la participación de emisión AAA y AA en bonos con grado de inversión en USD continúa superando los niveles históricos.
- La participación de oferta BB en bonos de alto rendimiento en USD y el ritmo de financiación de proyectos de centros de datos.
- Los rendimientos de los bonos del Tesoro estadounidense a 10 años, las tasas reales y la trayectoria de política de la Reserva Federal.
- Las subidas de tasas del BCE, la resiliencia del crecimiento de la zona euro y los precios europeos del gas natural.
- Si los spreads de bonos BBB y calificados B aún pueden proporcionar suficientes colchones de cupón.
- Los spreads de crédito del software, las necesidades de refinanciación y la divergencia de desempeño entre software de infraestructura y SaaS tradicional.
- Las tasas de impago y tendencias de migración de calificaciones en bonos de alto rendimiento y préstamos apalancados en USD y EUR.
- La emisión de CLO, la actividad de refinanciación y su impacto en la demanda de préstamos apalancados.