Valores respaldados por hipotecas y crédito estructurado: La trayectoria de las tasas del tramo largo determina la selección de cupones de MBS, mientras que el riesgo de extensión en RMBS de reciente emisión se concentra en tramos específicos

Visión general

El informe analiza la selección de cupones en MBS de agencias estadounidenses, la composición de la demanda extranjera y el riesgo de extensión en RMBS no emitidos por agencias desde la perspectiva de la sensibilidad a las tasas de interés. Su conclusión central es que la capacidad de las recompras del Tesoro para mejorar sosteniblemente el desempeño de los MBS depende de que reduzcan los rendimientos del tramo largo; parte del valor relativo de los cupones bajos ya se ha materializado, mientras que ciertos tramos de operaciones non-QM y CES de reciente emisión enfrentan un claro riesgo de extensión de vencimiento en un entorno de tasas elevadas.

Perspectivas principales

Después de que el Tesoro anunciara inesperadamente que duplicaría el volumen de sus recompras de bonos del Tesoro de largo plazo, el diferencial de los MBS se estrechó moderadamente el miércoles, con los cupones intermedios y bajos superando a los cupones altos; sin embargo, parte de ese desempeño se revirtió después de que las tasas volvieran a subir el jueves y el viernes. El informe sostiene que simplemente aumentar las recompras es insuficiente para abordar las causas subyacentes del aumento de los rendimientos del tramo largo. El reciente incremento de las tasas de largo plazo ha sido impulsado simultáneamente por mayores primas por plazo derivadas de cambios en el enfoque de comunicación de la Reserva Federal y de la incertidumbre de política, preocupaciones del mercado sobre la credibilidad de la Fed, déficits fiscales crecientes, mayores rendimientos globales de largo plazo y una mayor oferta de bonos corporativos con grado de inversión relacionada con la inversión en inteligencia artificial. En consecuencia, la elevada sensibilidad de los MBS a la volatilidad de las tasas puede persistir. La selección de cupones depende de la trayectoria precisa de las tasas del tramo largo. Si las medidas proactivas del Tesoro pueden contener los rendimientos del tramo largo a corto plazo, los cupones de producción y los FN 5.5s y 6.0s de cupón alto podrían superar al mercado; si medidas adicionales provocan una caída decisiva de los rendimientos del tramo largo, se espera que los FN 5.0s de cupón intermedio tengan ventaja. Por el contrario, si el rendimiento del Tesoro a 10 años aumenta aún más y supera 4.8%—5.0%, las preocupaciones de extensión y las salidas de fondos de renta fija podrían causar un rendimiento inferior de los cupones altos. El informe compara los retornos excedentes mensuales promedio del índice de MBS convencionales a 30 años en diferentes entornos de tasas: de agosto a noviembre de 2025 representa el período de caída de tasas, mientras que de mayo a julio de 2026 representa el período de repunte de tasas. Los resultados muestran que los cupones intermedios y bajos son más favorables cuando las tasas caen, mientras que los cupones de producción y altos son más favorables cuando las tasas se estabilizan o suben moderadamente. Los FN 2.0s—2.5s de cupón bajo han superado significativamente al mercado desde la recomendación del informe del 24 de julio y se sitúan entre los mejores desempeños de la estructura de cupones medidos por retornos excedentes del índice de cupones a 30 años. Dado que sus diferenciales ya se han estrechado sustancialmente, reduciendo su atractivo de valoración, Goldman Sachs recomienda volver a neutral desde su postura anterior en lugar de seguir persiguiendo un desempeño relativo que ya se ha materializado. La demanda extranjera ha mejorado desde 2025. Los datos de Capital Internacional del Tesoro de Estados Unidos muestran que los inversores extranjeros compraron un neto de $51 mil millones de valores de agencias a valor nominal en el 1S de 2026, el mejor desempeño del primer semestre desde 2023. La mayoría de las principales regiones tenedoras fueron compradoras netas, excepto Canadá, China continental y Corea del Sur; sin embargo, la gran mayoría de la demanda neta provino de domicilios comunes de fondos de cobertura, como Luxemburgo, Bermudas, las Islas Vírgenes Británicas, las Bahamas, Irlanda y las Islas Caimán, por lo que podría no representar una demanda extranjera genuina de inversores finales. Excluyendo esas regiones, Hong Kong, Taiwán y Singapur fueron los principales compradores. Japón compró un neto de $1.4 mil millones en el 1S de 2026, significativamente por debajo de los $9.6 mil millones registrados para todo 2025. Para comprender las fuentes de la demanda japonesa, el informe utiliza como indicador los datos del Ministerio de Finanzas japonés sobre compras netas de bonos extranjeros de largo plazo por tipo de inversor. Estos datos cubren todos los bonos de largo plazo no japoneses, y no solo MBS de agencias, por lo que ofrecen únicamente indicaciones direccionales. Los datos muestran que los bancos fiduciarios japoneses, que reflejan principalmente la actividad de los fondos de pensiones, han sido consistentemente compradores netos de renta fija extranjera en los últimos años. El informe considera que el alza de los mercados de renta variable ha aumentado rápidamente el valor de las asignaciones de renta variable nacionales y extranjeras de los fondos de pensiones, lo que requiere reequilibrios periódicos hacia bonos nacionales y extranjeros para mantener las ponderaciones objetivo, y que parte de esos fondos podría dirigirse a MBS de agencias. En cambio, las aseguradoras japonesas han sido consistentemente vendedoras netas de renta fija extranjera de largo plazo desde 2020, principalmente porque los rendimientos de los MBS de agencias cubiertos contra divisa se han vuelto menos atractivos en relación con los bonos nacionales; tras modestas compras netas en 2025, los bancos japoneses pasaron a ser vendedores netos en lo que va de 2026. La demanda bancaria fue más fuerte a mediados de 2025, cuando los diferenciales de MBS eran aproximadamente 20 puntos básicos más amplios que actualmente. Los intermediarios bursátiles continúan siendo compradores netos estables, aunque algunas operaciones podrían representar ejecuciones por cuenta de otros inversores. Para los RMBS, la encuesta de Freddie muestra que la tasa hipotecaria a 30 años subió de 6.0% en febrero de 2026 a casi 6.7% a principios de agosto, mientras que las tasas hipotecarias non-QM pueden aumentar con retraso. Las tasas más altas reducen la disposición de los prestatarios a refinanciar o mudarse, ralentizando los pagos anticipados y extendiendo la vida media de los valores, lo que obliga a los inversores a mantener durante más tiempo activos potencialmente de menor rendimiento. Los RMBS también se ven afectados por las disposiciones de rescate de la operación y de incremento escalonado del cupón: los emisores pueden rescatar una operación si el saldo del conjunto hipotecario cae hasta un umbral especificado o la operación alcanza un período mínimo de maduración, normalmente tres años; si permanece sin rescatar cuatro años después de la emisión, el cupón de los tramos sénior normalmente aumenta 100 puntos básicos. Por tanto, los nuevos valores generalmente se valoran asumiendo un rescate en el mes 48, pero los emisores pueden optar por no ejercer la opción si las tasas suben sustancialmente, dejando a los inversores expuestos a un riesgo de extensión significativo. El impacto final también depende de la seniority del tramo y de si la cascada de principal es secuencial o prorrata. Los cupones medios ponderados de los conjuntos hipotecarios de reciente emisión no han aumentado a la par de las tasas hipotecarias de mercado y, debido al retraso en la incorporación de activos a los conjuntos, las operaciones emitidas recientemente pueden contener préstamos con tasas inferiores a los niveles de mercado prevalecientes. Por lo tanto, son más susceptibles a la extensión que las operaciones originadas en 2024—2025. La curva forward actual implica que el rendimiento del Tesoro a 10 años y las tasas hipotecarias podrían subir 60 puntos básicos durante los próximos cuatro años, lo que sugiere que los bonos de reciente emisión enfrentan un riesgo de extensión superior al 40%. Usando tasas spot y definiendo la extensión como un aumento de 100 puntos básicos en las tasas hipotecarias durante los próximos cuatro años, la probabilidad es de aproximadamente 25%. El informe enfatiza que el nivel de las tasas dentro de cuatro años es lo que realmente determina el riesgo de no rescate. A menos que las tasas hipotecarias aumenten extremadamente rápido a corto plazo, el riesgo de extensión sigue siendo bajo para las operaciones de 2023 que serán rescatables en los próximos meses. Las comparaciones entre tramos muestran que el impacto de la extensión es más pronunciado a partir de los non-QM M1, CES A2 y sus tramos más subordinados. Las operaciones non-QM distribuyen el principal a prorrata entre los tramos sénior antes de asignarlo a los tramos de menor calificación; a precios de nueva emisión, la vida media ponderada es de aproximadamente dos años para los tramos sénior y cuatro años para los tramos subordinados, reflejando principalmente el supuesto de un rescate en el cuarto año. Sin el rescate, bajo los incentivos de tasas actuales, se espera que la vida media ponderada totalmente extendida de los tramos sénior salte a algo más de 6.5 años, mientras que la de los tramos de menor calificación superaría los 20 años. Sin embargo, el diferencial entre M1 y A1 sigue siendo de solo aproximadamente 50—60 puntos básicos, lo que sugiere que los compradores de M1 pueden estar más enfocados en maximizar el rendimiento que en el riesgo de extensión. CES utiliza una cascada de principal secuencial, lo que hace que el impacto de la extensión sea más pronunciado en el tramo A2. En la valoración típica de nueva emisión, A1 tiene una vida media ponderada de aproximadamente 2.5 años y los tramos de menor calificación de aproximadamente cuatro años; bajo un escenario totalmente extendido, A1 se extiende solo modestamente, mientras que A2 casi se duplica hasta aproximadamente ocho años. Los tramos sénior non-QM emitidos hace un año cotizan actualmente desde la parte alta de los $98 hasta la parte baja de los $99, pero el informe considera que el descuento refleja principalmente el fuerte aumento acumulado en el año de los rendimientos del tramo corto, más que un empeoramiento del riesgo de extensión. Las operaciones con mayor antigüedad tienen cupones medios ponderados más altos, lo que da lugar a un menor riesgo de extensión calculado que las operaciones de reciente emisión. Aunque los menores costos de financiación de las operaciones emitidas a finales de 2025 generan incertidumbre, el informe considera que los emisores pueden otorgar mayor importancia a mantener prácticas estables y programáticas de emisión y rescate que a ahorrar aproximadamente 40 puntos básicos en costos de ejecución; el resultado dependerá en última instancia del nivel de las tasas dentro de aproximadamente tres años. La tabla de previsiones refleja un escenario base de tasas relativamente altas y un diferencial más amplio de MBS de agencias: se proyecta que el rendimiento del Tesoro a 10 años alcance 4.40% a finales de 2026, por encima de 4.17% en 2025; se proyecta que la tasa hipotecaria fija a 30 años alcance 6.45%, por encima de 6.18%. El diferencial hipotecario nominal de cupón corriente se amplía de 102 puntos básicos a 110 puntos básicos, el OAS del Tesoro se amplía de 15 puntos básicos a 25 puntos básicos, mientras que el diferencial AAA non-QM se estrecha de 125 puntos básicos a 120 puntos básicos. Se proyecta que el total de originaciones hipotecarias residenciales de 1—4 familias aumente de $2.050 billones a $2.156 billones, incluido un aumento de las hipotecas para compra de $1.356 billones a $1.445 billones y un aumento de la refinanciación de $694 mil millones a $711 mil millones, aunque la participación de refinanciación disminuye de 34% a 33%.

Marco de análisis

El informe primero identifica la sensibilidad de los MBS a los cambios en las tasas de interés examinando el desempeño del mercado antes y después del anuncio de recompra de bonos del Tesoro de largo plazo, y luego construye un marco condicional de selección de cupones comparando los retornos excedentes del índice de cupones en distintos regímenes de tasas. Posteriormente combina datos de Capital Internacional del Tesoro de Estados Unidos con datos del Ministerio de Finanzas japonés por categoría de inversor para desglosar las fuentes geográficas y de inversores de la demanda extranjera. La sección de RMBS comienza con los incentivos de prepago, las disposiciones de rescate de las operaciones, el incremento de cupón de 100 puntos básicos, la seniority de los tramos y las cascadas de principal, utilizando tasas forward, tasas spot y simulaciones de vida media ponderada totalmente extendida para comparar el riesgo de extensión entre operaciones de reciente emisión y con mayor antigüedad, diferentes productos y distintos tramos.

Notas metodológicas

• Estrategia de eventos y finanzas conductualesAnálisis impulsado por eventos

  Análisis del evento de recompra de bonos del Tesoro de largo plazo

  El informe observa el desempeño inmediato del diferencial de MBS y de los cupones individuales tras el anuncio de que los volúmenes de recompra se duplicarían, así como la reversión posterior, para determinar cómo el evento de política afecta a los MBS a través de los rendimientos del tramo largo.

• Análisis de renta fija y créditoAnálisis de duración/convexidad

  Comparación de la sensibilidad a las tasas entre niveles de cupones

  El informe combina la duración efectiva y convexidad de cada cupón con los retornos excedentes en diferentes períodos de tasas para explicar cómo cambia el desempeño relativo de distintos cupones de MBS cuando las tasas caen, se mantienen estables o suben.

• Análisis de renta fija y créditoAnálisis de la curva de rendimientos

  Uso de la curva forward para estimar tasas futuras y probabilidad de extensión

  El informe utiliza el cambio de tasas durante los próximos cuatro años implícito en la curva forward para evaluar la probabilidad de que las operaciones no sean rescatadas y lo compara con estimaciones de probabilidad basadas en tasas spot.

• Análisis de renta fija y créditoOtro

  Simulación de vida media ponderada totalmente extendida

  Utilizando velocidades de prepago esperadas bajo los incentivos de tasas implícitas actuales, el informe simula la WAL totalmente extendida de cada producto y tramo cuando una operación no es rescatada y la compara con la WAL supuesta en la valoración de nueva emisión.

• Análisis de renta fija y créditoAnálisis de diferenciales

  Comparación de diferenciales de rendimiento entre tramos y mercados

  El informe compara el diferencial entre M1 y A1, el rendimiento cubierto contra divisa de los MBS de agencias con el rendimiento del bono gubernamental japonés a 10 años, y los diferenciales actuales de MBS con los de mediados de 2025 para explicar la demanda de los inversores y la fijación de precios del riesgo.

• Fundamentales corporativos y marcos financierosOtro

  Análisis indirecto de flujos de fondos de inversores

  Dado que los datos del Ministerio de Finanzas japonés no identifican por separado los MBS de agencias, el informe utiliza las tendencias de compras netas de todos los bonos extranjeros de largo plazo por diferentes tipos de inversor como indicador direccional de la demanda japonesa de MBS.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• MBS de agencias FN 2.0s—2.5s

  Han superado significativamente al mercado desde la recomendación del 24 de julio, pero el informe recomienda volver a neutral después de que los diferenciales se estrecharan sustancialmente.

  Fortalezas

  Generaron algunos de los retornos excedentes más fuertes de la estructura de cupones bajo el entorno reciente de tasas.

  Debilidades

  Su atractivo de valoración es ahora menor que antes.

  Comparación

  En general han superado a los MBS de cupón más alto desde el cierre del 24 de julio.

  Riesgos

  El potencial de retorno puede ser limitado tras un mayor estrechamiento de diferenciales.

• MBS de agencias FN 5.0s

  El informe espera un rendimiento relativo superior si nuevas medidas de política reducen los rendimientos del tramo largo.

  Fortalezas

  Son cupones intermedios que se espera se beneficien en un entorno de caída de tasas.

  Debilidades

  El desempeño depende en gran medida de una caída real de las tasas del tramo largo.

  Comparación

  Se espera que superen a los cupones de producción y altos en un escenario de caída de tasas.

  Riesgos

  Si las recompras no reducen los rendimientos, la ventaja esperada podría no materializarse.

• MBS de agencias FN 5.5s y 6.0s

  Pueden superar relativamente al mercado si los rendimientos del tramo largo permanecen contenidos y las tasas se mantienen estables o suben moderadamente.

  Fortalezas

  Tienen una ventaja relativa en escenarios de tasas estables o moderadamente crecientes.

  Debilidades

  Son sensibles a las preocupaciones de extensión y a las salidas de fondos de renta fija.

  Comparación

  Se espera que rindan por debajo de los FN 5.0s cuando las tasas caen de forma decisiva.

  Riesgos

  Pueden rendir por debajo del mercado si el rendimiento del Tesoro a 10 años supera 4.8%—5.0%.

• Non-QM M1 y tramos subordinados de reciente emisión

  La cascada de principal a prorrata y el supuesto de un rescate en el cuarto año los exponen a un riesgo de extensión significativo.

  Fortalezas

  M1 ofrece aproximadamente 50—60 puntos básicos de diferencial adicional sobre A1.

  Debilidades

  Si no se rescatan, la WAL puede aumentar a algo más de 6.5 años para los tramos sénior y superar 20 años para los tramos de menor calificación.

  Comparación

  El riesgo de extensión es mayor que para las operaciones con mayor antigüedad y GWAC más altos.

  Riesgos

  Un aumento futuro significativo de las tasas o que el emisor no ejerza la opción de rescate.

• CES A2 y tramos subordinados de reciente emisión

  La cascada de principal secuencial hace que el impacto de la extensión aumente materialmente a partir de A2.

  Debilidades

  Bajo extensión total, la WAL de A2 aumenta de aproximadamente cuatro años a aproximadamente ocho años.

  Comparación

  A1 se extiende solo modestamente bajo un escenario totalmente extendido, mientras que A2 casi se duplica.

  Riesgos

  Tasas persistentemente altas que causen que la operación no sea rescatada.

• Operaciones non-QM de 2023 y otras con mayor antigüedad

  Sus GWAC más altos resultan en un menor riesgo de extensión actual que las operaciones emitidas recientemente.

  Fortalezas

  Se acercan a la elegibilidad de rescate y presentan un riesgo de extensión calculado relativamente bajo según el informe.

  Debilidades

  Los precios siguen afectados por el fuerte aumento acumulado en el año de los rendimientos del tramo corto.

  Comparación

  El riesgo de extensión es menor que para las operaciones emitidas recientemente con GWAC más bajos.

  Riesgos

  Un aumento extremadamente abrupto de las tasas hipotecarias a corto plazo o niveles de tasas dentro de aproximadamente tres años significativamente superiores a los esperados.

Datos clave

• Compras netas extranjeras de valores de agencias en el 1S de 2026$51 mil millonesA valor nominal, el mejor desempeño del primer semestre desde 2023
• Compras netas japonesas de valores de agencias$1.4 mil millones en el 1S de 2026; $9.6 mil millones en todo 2025El 1S de 2026 fue significativamente inferior a todo 2025
• Tasa hipotecaria a 30 añosCasi 6.7% a principios de agosto6.0% en febrero
• Cambio de tasas a cuatro años implícito en la curva forwardAumento de 60 puntos básicos en el rendimiento del Tesoro a 10 añosEl informe utiliza esto para evaluar el riesgo de extensión en RMBS de reciente emisión
• Riesgo de extensión para bonos de reciente emisiónMás de 40%Basado en la curva forward actual
• Probabilidad de extensión basada en tasas spotAproximadamente 25%Utilizando como condición de extensión un aumento de 100 puntos básicos en las tasas hipotecarias durante los próximos cuatro años
• WAL totalmente extendida para non-QMAlgo más de 6.5 años para los tramos sénior; más de 20 años para los tramos de menor calificaciónA precios de nueva emisión, aproximadamente dos años para los tramos sénior y cuatro años para los tramos subordinados
• Diferencial entre non-QM M1 y A1Aproximadamente 50—60 puntos básicosEl informe considera que el diferencial se mantiene estrecho y que los inversores pueden estar más enfocados en maximizar el rendimiento
• WAL totalmente extendida para CES A2Aproximadamente ocho añosA precios de nueva emisión, los tramos de menor calificación tienen una WAL de aproximadamente cuatro años, que casi se duplica bajo extensión total
• Precios de tramos sénior non-QM con mayor antigüedadParte alta de los $98 a parte baja de los $99El informe lo atribuye principalmente al aumento acumulado en el año de los rendimientos del tramo corto, más que al riesgo de extensión
• Ahorros potenciales en costos de ejecución para los emisoresAproximadamente 40 puntos básicosRelacionado con la incertidumbre sobre si las operaciones emitidas a finales de 2025 serán rescatadas según lo previsto
• Previsión del rendimiento del Tesoro a 10 años al cierre de 20264.40%4.17% en 2025
• Previsión de la tasa hipotecaria fija a 30 años en 20266.45%6.18% en 2025
• Previsión del diferencial hipotecario nominal de cupón corriente110 puntos básicos102 puntos básicos en 2025
• Previsión del OAS del Tesoro de cupón corriente25 puntos básicos15 puntos básicos en 2025
• Previsión del diferencial AAA non-QM120 puntos básicos125 puntos básicos en 2025
• Previsión de originaciones hipotecarias residenciales de 1—4 familias en 2026$2.156 billones$2.050 billones en 2025
• Previsión de la participación de refinanciación en 202633%34% en 2025

Impacto e implicaciones

El informe sostiene que el desempeño relativo de los MBS no puede evaluarse únicamente por el volumen de las recompras del Tesoro; la clave es si la política realmente reduce los rendimientos del tramo largo. La caída de las tasas es más favorable para los FN 5.0s, mientras que un entorno de tasas estable o moderadamente creciente puede ser más favorable para los FN 5.5s y 6.0s. Sin embargo, un aumento del rendimiento del Tesoro a 10 años por encima de 4.8%—5.0% amplificaría las presiones de extensión y salidas de fondos sobre los cupones altos. Aunque la demanda extranjera ha mejorado, sus fuentes finales no son completamente transparentes; dentro de RMBS, los conjuntos hipotecarios de bajo GWAC de reciente emisión, los non-QM M1, CES A2 y los tramos subordinados son los más sensibles a las tasas futuras y a que las operaciones sean rescatadas.

Riesgos

• Si el rendimiento del Tesoro a 10 años aumenta aún más y supera 4.8%—5.0%, las preocupaciones de extensión y las salidas de fondos de renta fija podrían causar un rendimiento inferior de los MBS de cupón alto.
• El aumento de las recompras del Tesoro por sí solo no aborda los factores impulsores del aumento de los rendimientos, incluidas las primas por plazo, los déficits fiscales, el alza de las tasas globales de largo plazo y la oferta de bonos corporativos con grado de inversión.
• Un aumento significativo de las tasas durante los próximos cuatro años o que los emisores no ejerzan las opciones de rescate podría extender sustancialmente las vidas medias de los non-QM M1, CES A2 y tramos subordinados de reciente emisión.
• El estrecho diferencial de aproximadamente 50—60 puntos básicos entre M1 y A1 podría no reflejar plenamente el riesgo de extensión.
• Los menores costos de financiación de las operaciones emitidas a finales de 2025 pueden debilitar los incentivos de los emisores para rescatarlas, y el resultado final dependerá de los niveles de tasas dentro de aproximadamente tres años.

Aspectos que vigilar

• Siga el discurso del presidente Warsh en el simposio de Jackson Hole la próxima semana.
• Siga si Bessent y el Tesoro de Estados Unidos anuncian nuevas recompras del Tesoro o medidas de consolidación fiscal, y si dichas medidas pueden reducir los rendimientos del tramo largo.
• Siga si el rendimiento del Tesoro a 10 años se aproxima o supera 4.8%—5.0%.
• Siga la trayectoria de las tasas hipotecarias durante los próximos tres a cuatro años, los cambios en la curva forward y las probabilidades de rescate de las operaciones de reciente emisión.
• Supervise si el diferencial entre non-QM M1 y A1 permanece en aproximadamente 50—60 puntos básicos.
• Siga los cambios en los flujos de renta fija extranjera procedentes de bancos fiduciarios, aseguradoras y bancos japoneses.