Títulos Lastreados em Hipotecas e Crédito Estruturado: A trajetória das taxas longas determina a seleção de cupons de MBS, enquanto o risco de extensão em RMBS recém-emitidos concentra-se em tranches específicas

Visão geral

O relatório analisa a seleção de cupons em MBS de agências dos EUA, a composição da demanda estrangeira e o risco de extensão em RMBS não pertencentes a agências sob a ótica da sensibilidade às taxas de juros. Sua conclusão central é que a capacidade das recompras de Treasuries de melhorar de forma sustentável o desempenho dos MBS depende de reduzirem os rendimentos longos; parte do valor relativo nos cupons mais baixos já foi realizada, enquanto determinadas tranches de transações non-QM e CES recém-emitidas enfrentam claro risco de extensão de maturidade em um ambiente de taxas elevadas.

Visões principais

Após o Tesouro anunciar inesperadamente que dobraria o volume de suas recompras de Treasuries de longa duração, o basis de MBS se estreitou modestamente na quarta-feira, com os cupons intermediários e mais baixos superando os cupons mais altos; contudo, parte desse desempenho foi revertida após as taxas voltarem a subir na quinta e na sexta-feira. O relatório argumenta que simplesmente aumentar as recompras é insuficiente para resolver as causas subjacentes da alta dos rendimentos longos. O aumento recente das taxas longas foi impulsionado simultaneamente por prêmios a termo mais elevados decorrentes de mudanças na comunicação do Federal Reserve e da incerteza política, preocupações do mercado com a credibilidade do Fed, déficits fiscais crescentes, alta dos rendimentos longos globais e maior oferta de títulos corporativos investment grade relacionada ao investimento em inteligência artificial. Consequentemente, a elevada sensibilidade dos MBS à volatilidade das taxas pode persistir. A seleção de cupons depende da trajetória precisa das taxas longas. Se medidas proativas do Tesouro conseguirem conter os rendimentos longos no curto prazo, cupons de produção e FN 5.5s e 6.0s de cupom mais alto poderão superar o mercado; se novas medidas levarem os rendimentos longos a cair de maneira decisiva, espera-se que os FN 5.0s de cupons intermediários tenham vantagem. Em contrapartida, se o rendimento do Treasury de 10 anos subir ainda mais e superar 4.8%—5.0%, preocupações com extensão e saídas de fundos de renda fixa poderão levar cupons mais altos a apresentar desempenho inferior. O relatório compara os retornos excedentes médios mensais do índice de MBS convencionais de 30 anos em diferentes ambientes de taxas: agosto a novembro de 2025 representa o período de queda das taxas, enquanto maio a julho de 2026 representa o período de recuperação das taxas. Os resultados mostram que cupons intermediários e baixos são mais favoráveis quando as taxas caem, enquanto cupons de produção e altos são mais favoráveis quando as taxas estão estáveis ou sobem modestamente. Os FN 2.0s—2.5s de cupons mais baixos superaram significativamente desde a recomendação do relatório em 24 de julho e estão entre os desempenhos mais fortes na estrutura de cupons, conforme medido pelos retornos excedentes do índice de cupons de 30 anos. Como seus spreads já se estreitaram substancialmente, reduzindo sua atratividade de valuation, o Goldman Sachs recomenda retornar a neutro em relação à posição anterior, em vez de continuar perseguindo um desempenho relativo que já se materializou. A demanda estrangeira melhorou em relação a 2025. Dados do Treasury International Capital dos EUA mostram que investidores estrangeiros compraram US$ 51 bilhões líquidos, em valor de face, de títulos de agências no 1S de 2026, o melhor desempenho de primeiro semestre desde 2023. A maioria das principais regiões detentoras foi compradora líquida, exceto Canadá, China continental e Coreia do Sul; contudo, a vasta maioria da demanda líquida veio de domicílios comuns de hedge funds, como Luxemburgo, Bermudas, Ilhas Virgens Britânicas, Bahamas, Irlanda e Ilhas Cayman, e, portanto, pode não representar demanda estrangeira genuína de investidores finais. Excluindo essas regiões, Hong Kong, Taiwan e Singapura foram os principais compradores. O Japão comprou US$ 1.4 bilhão líquido no 1S de 2026, significativamente abaixo dos US$ 9.6 bilhões registrados no ano completo de 2025. Para entender as fontes da demanda japonesa, o relatório usa dados do Ministério das Finanças do Japão sobre compras líquidas de títulos estrangeiros de longo prazo por tipo de investidor como proxy. Esses dados abrangem todos os títulos de longo prazo não japoneses, e não apenas MBS de agências, portanto fornecem apenas indicações direcionais. Os dados mostram que bancos fiduciários japoneses, que refletem principalmente a atividade de fundos de pensão, têm sido consistentemente compradores líquidos de renda fixa estrangeira nos últimos anos. O relatório acredita que a alta dos mercados acionários elevou rapidamente o valor das alocações domésticas e estrangeiras em ações dos fundos de pensão, exigindo rebalanceamentos periódicos para títulos domésticos e estrangeiros a fim de manter os pesos-alvo, com parte desses recursos potencialmente fluindo para MBS de agências. Em contraste, as seguradoras japonesas têm sido consistentemente vendedoras líquidas de renda fixa estrangeira de longo prazo desde 2020, principalmente porque os rendimentos de MBS de agências com hedge cambial se tornaram menos atraentes em relação aos títulos domésticos; após modestas compras líquidas em 2025, os bancos japoneses passaram a vendas líquidas em 2026 até o momento. A demanda bancária foi mais forte em meados de 2025, quando os spreads de MBS eram aproximadamente 20 pontos-base mais amplos que os atuais. Corretoras continuam compradoras líquidas estáveis, embora algumas transações possam representar execuções em nome de outros investidores. Para RMBS, a pesquisa Freddie mostra que a taxa hipotecária de 30 anos subiu de 6.0% em fevereiro de 2026 para quase 6.7% no início de agosto, enquanto as taxas de hipotecas non-QM podem subir com defasagem. Taxas mais altas reduzem a disposição dos tomadores de refinanciar ou se mudar, desacelerando os pré-pagamentos e estendendo a vida média dos títulos, o que obriga os investidores a manter ativos potencialmente de menor rendimento por mais tempo. Os RMBS também são afetados por disposições de call de transação e de aumento escalonado de cupom: emissores podem resgatar uma transação se o saldo do pool hipotecário cair para um limite especificado ou se a transação atingir um período mínimo de maturação, tipicamente três anos; se permanecer sem resgate quatro anos após a emissão, o cupom das tranches seniores normalmente sobe 100 pontos-base. Portanto, títulos novos em geral são precificados considerando um call no mês 48, mas os emissores podem optar por não exercer a opção se as taxas subirem substancialmente, deixando os investidores expostos a risco significativo de extensão. O impacto final também depende da senioridade da tranche e de a cascata de principal ser sequencial ou pro rata. Os cupons médios ponderados dos pools hipotecários recém-emitidos não subiram em conjunto com as taxas hipotecárias de mercado e, devido à defasagem na formação dos ativos do pool, as transações emitidas recentemente podem conter empréstimos com taxas abaixo dos níveis de mercado vigentes. Portanto, são mais suscetíveis à extensão do que transações originadas em 2024—2025. A curva a termo atual implica que o rendimento do Treasury de 10 anos e as taxas hipotecárias podem subir 60 pontos-base nos próximos quatro anos, sugerindo que títulos recém-emitidos enfrentam um risco de extensão superior a 40%. Usando taxas à vista e definindo extensão como um aumento de 100 pontos-base nas taxas hipotecárias nos próximos quatro anos, a probabilidade é de aproximadamente 25%. O relatório enfatiza que o nível das taxas daqui a quatro anos é o que realmente determina o risco de não call. A menos que as taxas hipotecárias subam de forma extremamente acentuada no curto prazo, o risco de extensão permanece baixo para as transações de 2023 que se tornarão elegíveis para call nos próximos meses. As comparações entre tranches mostram que o impacto da extensão é mais pronunciado a partir de non-QM M1, CES A2 e suas tranches mais subordinadas. As transações non-QM distribuem principal pro rata entre as tranches seniores antes de alocá-lo às tranches de menor rating; na precificação de novas emissões, a vida média ponderada é de aproximadamente dois anos para tranches seniores e quatro anos para tranches subordinadas, refletindo principalmente a premissa de um call no quarto ano. Sem o call, sob os incentivos atuais das taxas, espera-se que a vida média ponderada totalmente estendida das tranches seniores salte para pouco mais de 6.5 anos, enquanto a das tranches de menor rating excederia 20 anos. No entanto, o spread entre M1 e A1 permanece em apenas aproximadamente 50—60 pontos-base, sugerindo que os compradores de M1 podem estar mais focados em maximizar o rendimento do que no risco de extensão. O CES utiliza uma cascata sequencial de principal, tornando o impacto da extensão mais pronunciado na tranche A2. Na precificação típica de novas emissões, A1 tem uma vida média ponderada de aproximadamente 2.5 anos e as tranches de menor rating aproximadamente quatro anos; em um cenário totalmente estendido, A1 se estende apenas modestamente, enquanto A2 quase dobra para aproximadamente oito anos. Tranches seniores non-QM emitidas há um ano são negociadas atualmente da faixa alta de US$ 98 à faixa baixa de US$ 99, mas o relatório acredita que o desconto reflete principalmente a forte alta acumulada no ano dos rendimentos curtos, e não o agravamento do risco de extensão. Transações mais maduras têm cupons médios ponderados mais altos, resultando em risco de extensão calculado menor do que transações recém-emitidas. Embora os menores custos médios ponderados de financiamento de transações emitidas no fim de 2025 criem incerteza, o relatório avalia que os emissores podem dar maior importância à manutenção de práticas estáveis e programáticas de emissão e call do que à economia de aproximadamente 40 pontos-base em custos de execução; o resultado dependerá, em última análise, do nível das taxas aproximadamente três anos à frente. A tabela de projeções reflete um caso-base de taxas relativamente altas e basis mais amplo de MBS de agências: projeta-se o rendimento do Treasury de 10 anos em 4.40% no fim de 2026, acima dos 4.17% de 2025; a taxa hipotecária fixa de 30 anos é projetada em 6.45%, acima de 6.18%. O basis nominal de hipotecas de cupom corrente se amplia de 102 pontos-base para 110 pontos-base, o OAS de Treasury se amplia de 15 pontos-base para 25 pontos-base, enquanto o spread AAA non-QM se estreita de 125 pontos-base para 120 pontos-base. As originações totais de hipotecas residenciais para 1—4 famílias são projetadas para subir de US$ 2.050 trilhões para US$ 2.156 trilhões, incluindo aumento das hipotecas para compra de US$ 1.356 trilhão para US$ 1.445 trilhão e aumento dos refinanciamentos de US$ 694 bilhões para US$ 711 bilhões, embora a participação de refinanciamentos caia de 34% para 33%.

Estrutura de análise

O relatório primeiro identifica a sensibilidade dos MBS a mudanças nas taxas de juros ao examinar o desempenho de mercado antes e depois do anúncio de recompra de Treasuries de longa duração pelo Tesouro e, em seguida, constrói uma estrutura condicional de seleção de cupons comparando retornos excedentes de índices de cupons em diferentes regimes de taxas. Posteriormente, combina dados do Treasury International Capital dos EUA com dados do Ministério das Finanças do Japão por categoria de investidor para decompor as fontes geográficas e de investidores da demanda estrangeira. A seção de RMBS começa com incentivos de pré-pagamento, disposições de call de transação, o aumento de cupom de 100 pontos-base, senioridade de tranches e cascatas de principal, usando taxas a termo, taxas à vista e simulações de vida média ponderada totalmente estendida para comparar o risco de extensão entre transações recém-emitidas e maduras, diferentes produtos e diferentes tranches.

Notas metodológicas

• Estratégia de Eventos e Finanças ComportamentaisAnálise Orientada por Eventos

  Análise do evento de recompra de Treasuries de longa duração pelo Tesouro

  O relatório observa o desempenho imediato do basis de MBS e de cupons individuais após o anúncio de que os volumes de recompra dobrariam, bem como a reversão subsequente, para determinar como o evento de política afeta os MBS por meio dos rendimentos longos.

• Análise de Renda Fixa e CréditoAnálise de Duração/Convexidade

  Comparação da sensibilidade a taxas entre faixas de cupons

  O relatório combina a duração efetiva e a convexidade de cada cupom com retornos excedentes em diferentes períodos de taxas para explicar como o desempenho relativo de diferentes cupons de MBS muda quando as taxas caem, permanecem estáveis ou sobem.

• Análise de Renda Fixa e CréditoAnálise da Curva de Rendimentos

  Uso da curva a termo para estimar taxas futuras e probabilidade de extensão

  O relatório utiliza a mudança nas taxas nos próximos quatro anos implícita pela curva a termo para avaliar a probabilidade de que as transações não sejam chamadas e compara isso com estimativas de probabilidade baseadas em taxas à vista.

• Análise de Renda Fixa e CréditoOutro

  Simulação de vida média ponderada totalmente estendida

  Usando velocidades esperadas de pré-pagamento sob os incentivos atuais implícitos pelas taxas, o relatório simula a WAL totalmente estendida de cada produto e tranche quando uma transação não é chamada e a compara com a WAL presumida na precificação de novas emissões.

• Análise de Renda Fixa e CréditoAnálise de Spread

  Comparação de diferenciais de rendimento entre tranches e mercados

  O relatório compara o spread entre M1 e A1, o rendimento com hedge cambial de MBS de agências com o rendimento de títulos do governo japonês de 10 anos e os spreads atuais de MBS com os de meados de 2025 para explicar a demanda dos investidores e a precificação de risco.

• Fundamentos Corporativos e Estruturas FinanceirasOutro

  Análise proxy dos fluxos de recursos de investidores

  Como os dados do Ministério das Finanças do Japão não identificam separadamente MBS de agências, o relatório utiliza tendências de compras líquidas de todos os títulos estrangeiros de longo prazo por diferentes tipos de investidores como proxy direcional da demanda japonesa por MBS.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• MBS de Agências FN 2.0s—2.5s

  Eles superaram significativamente desde a recomendação de 24 de julho, mas o relatório recomenda retornar a neutro após os spreads terem se estreitado substancialmente.

  Pontos fortes

  Geraram alguns dos retornos excedentes mais fortes na estrutura de cupons sob o ambiente recente de taxas.

  Pontos fracos

  Sua atratividade de valuation agora é menor do que antes.

  Comparação

  Em geral, superaram MBS de cupons mais altos desde o fechamento de 24 de julho.

  Riscos

  O potencial de retorno pode ser limitado após novo estreitamento dos spreads.

• MBS de Agências FN 5.0s

  O relatório espera superação relativa se novas medidas de política levarem os rendimentos longos a níveis mais baixos.

  Pontos fortes

  São cupons intermediários que devem se beneficiar em um ambiente de queda das taxas.

  Pontos fracos

  O desempenho depende fortemente de uma queda efetiva dos rendimentos longos.

  Comparação

  Devem superar cupons de produção e mais altos em um cenário de queda das taxas.

  Riscos

  Se as recompras não reduzirem os rendimentos, a vantagem esperada pode não se materializar.

• MBS de Agências FN 5.5s e 6.0s

  Eles podem apresentar superação relativa se os rendimentos longos permanecerem contidos e as taxas estiverem estáveis ou subirem modestamente.

  Pontos fortes

  Têm uma vantagem relativa em cenários de taxas estáveis ou moderadamente crescentes.

  Pontos fracos

  São sensíveis a preocupações com extensão e a saídas de fundos de renda fixa.

  Comparação

  Devem apresentar desempenho inferior aos FN 5.0s quando as taxas caem de forma decisiva.

  Riscos

  Podem apresentar desempenho inferior se o rendimento do Treasury de 10 anos exceder 4.8%—5.0%.

• Non-QM M1 e tranches subordinadas recém-emitidos

  A cascata de principal pro rata e a premissa de um call no quarto ano os expõem a risco significativo de extensão.

  Pontos fortes

  M1 oferece aproximadamente 50—60 pontos-base de spread adicional sobre A1.

  Pontos fracos

  Se não forem chamados, a WAL pode subir para pouco mais de 6.5 anos nas tranches seniores e exceder 20 anos nas tranches de menor rating.

  Comparação

  O risco de extensão é maior do que em transações maduras com GWACs mais altos.

  Riscos

  Uma alta significativa futura nas taxas ou a não execução da opção de call pelo emissor.

• CES A2 e tranches subordinadas recém-emitidos

  A cascata sequencial de principal faz com que o impacto da extensão aumente materialmente a partir de A2.

  Pontos fracos

  Sob extensão total, a WAL de A2 sobe de aproximadamente quatro anos para aproximadamente oito anos.

  Comparação

  A1 se estende apenas modestamente em um cenário totalmente estendido, enquanto A2 quase dobra.

  Riscos

  Taxas persistentemente elevadas fazendo com que a transação não seja chamada.

• Transações non-QM de 2023 e outras transações maduras

  Seus GWACs mais altos resultam em menor risco atual de extensão do que transações emitidas recentemente.

  Pontos fortes

  Estão se aproximando da elegibilidade para call e têm risco de extensão calculado relativamente baixo, segundo o relatório.

  Pontos fracos

  Os preços continuam afetados pela forte alta acumulada no ano dos rendimentos curtos.

  Comparação

  O risco de extensão é menor do que para transações emitidas recentemente com GWACs mais baixos.

  Riscos

  Uma alta extremamente acentuada das taxas hipotecárias no curto prazo ou níveis de taxas aproximadamente três anos à frente significativamente mais altos do que o esperado.

Dados principais

• Compras líquidas estrangeiras de títulos de agências no 1S de 2026US$ 51 bilhõesEm valor de face, o melhor desempenho de primeiro semestre desde 2023
• Compras líquidas japonesas de títulos de agênciasUS$ 1.4 bilhão no 1S de 2026; US$ 9.6 bilhões no ano completo de 2025O 1S de 2026 ficou significativamente abaixo do ano completo de 2025
• Taxa hipotecária de 30 anosQuase 6.7% no início de agosto6.0% em fevereiro
• Variação de taxa em quatro anos implícita pela curva a termoAumento de 60 pontos-base no rendimento do Treasury de 10 anosO relatório usa isso para avaliar o risco de extensão em RMBS recém-emitidos
• Risco de extensão para títulos recém-emitidosMais de 40%Com base na curva a termo atual
• Probabilidade de extensão baseada em taxas à vistaAproximadamente 25%Usando um aumento de 100 pontos-base nas taxas hipotecárias nos próximos quatro anos como condição de extensão
• WAL totalmente estendida para non-QMPouco mais de 6.5 anos para tranches seniores; mais de 20 anos para tranches de menor ratingNa precificação de novas emissões, aproximadamente dois anos para tranches seniores e quatro anos para tranches subordinadas
• Spread entre non-QM M1 e A1Aproximadamente 50—60 pontos-baseO relatório acredita que o spread permanece apertado e que os investidores podem estar mais focados em maximizar o rendimento
• WAL totalmente estendida para CES A2Aproximadamente oito anosNa precificação de novas emissões, as tranches de menor rating têm WAL de aproximadamente quatro anos, quase dobrando sob extensão total
• Preços de tranches seniores non-QM madurasFaixa alta de US$ 98 à faixa baixa de US$ 99O relatório atribui isso principalmente à alta acumulada no ano dos rendimentos curtos, e não ao risco de extensão
• Potencial economia de custos de execução para emissoresAproximadamente 40 pontos-baseRelacionada à incerteza sobre se transações emitidas no fim de 2025 serão chamadas conforme programado
• Projeção para o rendimento do Treasury de 10 anos no fim de 20264.40%4.17% em 2025
• Projeção para a taxa hipotecária fixa de 30 anos em 20266.45%6.18% em 2025
• Projeção para o basis nominal de hipotecas de cupom corrente110 pontos-base102 pontos-base em 2025
• Projeção para o OAS de Treasury de cupom corrente25 pontos-base15 pontos-base em 2025
• Projeção para o spread AAA non-QM120 pontos-base125 pontos-base em 2025
• Projeção para originações de hipotecas residenciais para 1—4 famílias em 2026US$ 2.156 trilhõesUS$ 2.050 trilhões em 2025
• Projeção para a participação de refinanciamentos em 202633%34% em 2025

Impacto e implicações

O relatório argumenta que o desempenho relativo de MBS não pode ser julgado apenas pelo tamanho das recompras de Treasuries; o ponto-chave é se a política realmente reduz os rendimentos longos. Taxas em queda são mais favoráveis aos FN 5.0s, enquanto um ambiente de taxas estáveis ou moderadamente crescentes pode ser mais favorável aos FN 5.5s e 6.0s. Contudo, uma alta do rendimento do Treasury de 10 anos acima de 4.8%—5.0% ampliaria as pressões de extensão e de saídas de fundos sobre os cupons mais altos. Embora a demanda estrangeira tenha melhorado, suas fontes finais não são totalmente transparentes; dentro de RMBS, pools hipotecários de baixo GWAC recém-emitidos, non-QM M1, CES A2 e tranches subordinadas são os mais sensíveis às taxas futuras e à realização de calls das transações.

Riscos

• Se o rendimento do Treasury de 10 anos subir ainda mais e exceder 4.8%—5.0%, preocupações com extensão e saídas de fundos de renda fixa poderão levar MBS de cupons mais altos a apresentar desempenho inferior.
• O aumento das recompras de Treasuries por si só não resolve os fatores que impulsionam a alta dos rendimentos, incluindo prêmios a termo, déficits fiscais, alta dos rendimentos longos globais e oferta de títulos corporativos investment grade.
• Uma alta significativa nas taxas nos próximos quatro anos ou a não execução de opções de call pelos emissores poderia estender substancialmente as vidas médias dos non-QM M1, CES A2 e tranches subordinadas recém-emitidos.
• O spread apertado de aproximadamente 50—60 pontos-base entre M1 e A1 pode não refletir plenamente o risco de extensão.
• Os menores custos de financiamento das transações emitidas no fim de 2025 podem enfraquecer os incentivos dos emissores para chamá-las, com o resultado final dependendo dos níveis das taxas aproximadamente três anos à frente.

Pontos a observar

• Acompanhar o discurso do presidente Warsh no simpósio de Jackson Hole na próxima semana.
• Acompanhar se Bessent e o Tesouro dos EUA anunciam novas recompras de Treasuries ou medidas de consolidação fiscal e se essas medidas conseguem reduzir os rendimentos longos.
• Acompanhar se o rendimento do Treasury de 10 anos se aproxima ou supera 4.8%—5.0%.
• Acompanhar a trajetória das taxas hipotecárias nos próximos três a quatro anos, mudanças na curva a termo e probabilidades de call para transações recém-emitidas.
• Monitorar se o spread entre non-QM M1 e A1 permanece em aproximadamente 50—60 pontos-base.
• Acompanhar mudanças nos fluxos estrangeiros de renda fixa provenientes de bancos fiduciários, seguradoras e bancos japoneses.