U.S. securitized products market: Juros mais altos expõem fragilidades no crédito securitizado apesar de emissão e liquidez fortes

Visão geral

Esta ampla perspectiva de produtos securitizados dos Estados Unidos examina CMBS, CLOs, ABS de consumo, dívida de aviação e RMBS em um ambiente de juros mais altos. O Deutsche Bank vê emissão e negociação ativas em muitos setores, mas identifica pressão relevante de refinanciamento, avaliação e crédito em CMBS de escritórios, exposição a CLOs de menor rating e produtos hipotecários sensíveis a juros.

Visões principais

O MBS comercial é a área de estresse mais clara do relatório. A coorte SASB de 2021 emitiu aproximadamente $84bn com rendimentos muito menores; 29% permanece em circulação. Escritórios respondem por mais da metade desse saldo e por cerca de dois terços das inadimplências. Sua taxa de pagamento é de apenas 11% e a inadimplência é 14%, enquanto saldos de hotéis, varejo e industrial foram em grande parte pagos. Entradas em special servicing seguem superando resoluções: transferências SASB foram de aproximadamente $3.5-4bn por trimestre em 2026, e resoluções caíram de aproximadamente $1.9bn em Q1 para aproximadamente $0.6bn em Q3. O relatório atribui o problema principalmente ao refinanciamento no vencimento, e não ao fluxo de caixa operacional. A deterioração de CMBS conduit também é acentuada. A taxa de special servicing atingiu 12%, acima do pico de COVID de aproximadamente 8.5% e mais que dobrou desde o início de 2023. Em setembro, a inadimplência conduit acima de 60 dias foi 6.7%, incluindo 11.2% em escritórios, ante 3.3% em SASB. Empréstimos em vencimento enfrentam cupons cerca de 200 pontos-base acima das taxas originais, e o sucesso de refinanciamento pontual estagnou em torno de 70%, ou 45-50% em escritórios. As perdas implícitas de escritórios por reduções de avaliação excedem $5bn; a severidade média implícita é 41% e aproximadamente 22% dos empréstimos indicam severidade acima de 60%. Apesar disso, a oferta de CMBS foi elevada: $189bn no ano, 23% acima do período comparável de 2025, incluindo $77bn em SASB, $34bn em CRE CLO e $56bn em CMBS de agência. A oferta private label de $133bn já superou todo 2024, e os $34bn em CRE CLO superaram os $31bn de todo 2025. O mercado de spreads por propriedade se divide entre multifamiliar, industrial e varejo ancorado em supermercados, em torno de 130-160 pontos-base, e varejo de strip e shopping, escritórios e hospedagem, em 210-285 pontos-base. Em CLOs e empréstimos alavancados, o Deutsche Bank afirma que a alta dos rendimentos governamentais reverteu a recuperação anterior dos ativos de risco. O Treasury de 10 anos subiu 16 pontos-base, o de 5 anos 13 pontos-base e o SOFR de 12 meses 22 pontos-base, para acima de 4.4%. O relatório espera maior pressão de preços e dispersão de crédito: 10.7% do mercado de empréstimos estava cotado abaixo de 90, e os títulos CLO BBB e BB caíram 6 pontos-base e 11 pontos-base. A pressão pode persistir até a estabilização das taxas dos Treasuries. Há, contudo, suporte relativo para CLOs de crédito privado. A emissão de PCLO foi de aproximadamente $30bn no ano, queda de apenas 10%, contra -21% para CLOs BSL, e representou 24% da nova emissão total de CLO. O spread subjacente médio ponderado de PCLO foi 5.1%, versus 3.1% em BSL, e os spreads PCLO BBB foram 400 pontos-base, ante 260 pontos-base para BSL BBB. Isso ajuda a compensar um encargo adicional de capital de aproximadamente 150 pontos-base, mas a arbitragem de CLO ficou comprimida em -22 pontos-base e os spreads PCLO AAA médios foram 155 pontos-base, ante 140 pontos-base nas primeiras 14 operações do ano. As garantias de ABS de consumo são consideradas amplamente resilientes. O banco atribui nota “B” à saúde do consumidor dos Estados Unidos, sem mudança desde o meio do ano. Desemprego de 4.1% e melhor crescimento de empregos em 2026 sustentam as garantias, embora inflação, juros, combustível e desaceleração salarial pressionem famílias. A despesa média por domicílio com gasolina foi quase $400 maior no ano do que em 2025, e apenas 63% dos adultos poderiam cobrir uma despesa inesperada de $400 em dinheiro. Quatro de oito setores melhoraram em perdas líquidas anualizadas e inadimplência acima de 60 dias. Autos prime foram particularmente fortes; solar residencial foi o principal ponto fraco, e autos subprime mantiveram a maior perda em 8.82%, embora com melhora anual. A declaração de força maior da Oracle no Project Jupiter é tratada como risco de execução de data center em desenvolvimento, não como impacto direto sobre securitizações. O atraso na energia adia o início da renda, mas não elimina obrigações de locação. Isso é distinto de data centers estabilizados em ABS master trusts e SASB CMBS, que estão construídos, energizados, locados, operacionais e gerando caixa. Na dívida de aviação, participantes da pesquisa favoreceram tranches subordinadas de ABS de aeronaves ou equity de ABS para melhores retornos absolutos em 12 meses, mas escolheram dívida garantida de companhias aéreas para retorno ajustado ao risco. O relatório concorda que EETCs seniores oferecem a melhor proteção relativa e considera seus ratings baixos, citando histórico de pagamento superior a 98%. Espera alta de pelo menos 11% nos valores de aeronaves novas de fuselagem estreita e larga em três anos; aeronaves estreitas de meia-idade ficariam estáveis e largas de meia-idade subiriam 5-10%. Para RMBS, juros mais altos devem manter fraca a atividade imobiliária, reduzir refinanciamentos e desacelerar originações Non-QM em aproximadamente 10-15%, elevando a demanda por HELOC/CES. O banco espera desaceleração marginal de pré-pagamentos de 2-5% CPR e considera os spreads Non-QM ricos após a venda de MBS de agência; a relação histórica indicaria aproximadamente Treasury plus 155 pontos-base. A emissão de RMBS não de agência atingiu $179.4bn no ano, alta de 21% versus 2025 e 73% versus 2024, liderada por crescimento de 52% em Non-QM. Os spreads Non-QM AA e BBB abriram 5 pontos-base e os BB 15 pontos-base na semana.

Estrutura de análise

O relatório combina dados de emissão, negociação, spreads, inadimplência, special servicing, refinanciamento e desempenho das garantias para avaliar a transmissão das taxas pelos produtos securitizados. Compara leituras atuais com níveis históricos e períodos anteriores e relaciona taxas de referência mais altas a custos de refinanciamento, desconto, estresse dos tomadores, fluxos de investidores e valor relativo entre estruturas e senioridade de crédito.

Notas metodológicas

• OutroAnálise de spreads

  Análise de spreads e valor relativo

  O relatório compara spreads de tranches, movimentos de Treasury e SOFR, e diferenças entre propriedades CMBS, estruturas CLO e setores RMBS para explicar mudanças de avaliação e demanda.

• Marco de análise setorialMarco de oferta e demanda

  Análise de oferta e demanda de emissão, negociação e refinanciamento

  O relatório acompanha novas emissões, volume secundário, entradas em special servicing e resoluções para avaliar liquidez, disponibilidade de financiamento e pressão setorial.

• OutroAnálise de spreads e qualidade dos ativos

  Análise de desempenho das garantias e qualidade de crédito

  Inadimplências, defaults, severidade de perdas, taxas de pagamento e resultados de refinanciamento identificam estresse por tipo de propriedade CMBS e categoria de garantia de ABS de consumo.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• Commercial MBS

  Juros mais altos e vencimentos de empréstimos elevam a pressão de refinanciamento e special servicing, sobretudo em escritórios.

  Pontos fortes

  A emissão permanece alta e diversificada entre tipos de propriedade.

  Pontos fracos

  Escritórios têm inadimplência elevada, baixa taxa de pagamento e as maiores perdas implícitas.

  Comparação

  Spreads de multifamiliar, industrial e varejo ancorado em supermercados são materialmente mais apertados do que os de escritórios, hospedagem e varejo de shopping.

  Riscos

  Falhas de refinanciamento ligadas ao vencimento, entradas em special servicing e perdas baseadas em avaliações.

• CLOs and leveraged loans

  A alta de Treasury e SOFR pressiona preços e aumenta o estresse dos tomadores.

  Pontos fortes

  Fluxos para ETFs de CLO e a atividade geral de negociação continuam fortes; PCLOs oferecem maiores spreads subjacentes e ajuste de duração para seguradoras.

  Pontos fracos

  Tranches CLO juniores e empréstimos de menor rating caíram; a arbitragem está comprimida.

  Comparação

  Os spreads PCLO BBB foram em média 400 pontos-base, versus 260 pontos-base para BSL BBB.

  Riscos

  Novas altas de juros, dispersão de preços e elevada exposição a crédito fraco.

• Consumer ABS

  A resiliência do emprego sustenta as garantias, apesar de inflação e custos de crédito mais altos.

  Pontos fortes

  Autos prime são particularmente fortes, e quatro de oito setores melhoraram anualmente em perdas líquidas anualizadas e inadimplência acima de 60 dias.

  Pontos fracos

  Solar residencial e autos subprime permanecem áreas de elevado estresse.

  Comparação

  A perda líquida anualizada de solar residencial foi 4.21%, enquanto autos subprime permaneceram como o setor de maior perda, em 8.82%.

  Riscos

  Inflação, custos de gasolina, desaceleração salarial e juros mais altos para consumidores.

• Non-agency RMBS

  Juros mais altos restringem atividade imobiliária, originações e pré-pagamentos, enquanto a oferta permanece alta.

  Pontos fortes

  A emissão no ano é robusta e liderada por Non-QM.

  Pontos fracos

  Os spreads Non-QM parecem ricos após a venda de MBS de agência.

  Comparação

  Os spreads Non-QM AA e BBB abriram 5 pontos-base, e os spreads BB 15 pontos-base na semana.

  Riscos

  Taxas hipotecárias acima de 7%, originações mais lentas, menor refinanciamento e fraqueza imobiliária.

Dados principais

• Special servicing de CMBS conduit12%Acima do pico de COVID de aproximadamente 8.5% em 2020 e mais que o dobro do nível do início de 2023.
• Saldo em circulação da coorte SASB de 202129% of approximately $84bn cohortEscritórios respondem por mais da metade do saldo e cerca de dois terços das inadimplências.
• Perdas implícitas de escritóriosMore than $5bnAs perdas implícitas por reduções de avaliação superam todos os demais tipos de propriedade combinados.
• Emissão de CMBS em 2026$189bnAlta anual de 23%; inclui $77bn em SASB, $34bn em CRE CLO e $56bn em CMBS de agência.
• Previsão de nova emissão de CLO$190bn for 2026A previsão divide-se entre $145bn de BSL e $45bn de MM/PC CLO.
• Empréstimos cotados abaixo de 9010.7%O relatório usa esta medida como indicador de risco de cauda elevado em empréstimos alavancados.
• Avaliação da saúde do consumidorBInalterada desde o meio do ano; a resiliência do mercado de trabalho mitiga os ventos contrários às famílias.
• Emissão de RMBS não de agência$179.4bn year to dateAlta de 21% versus 2025 e 73% versus 2024; a emissão Non-QM cresceu 52% em base anual.

Impacto e implicações

O relatório descreve um mercado securitizado com oferta forte e negociação ativa, mas condições de crédito desiguais. Juros altos prejudicam mais as áreas concentradas em necessidades de refinanciamento, exposição a escritórios ou crédito de menor rating, enquanto ABS de consumo, securitizações de data centers estabilizados e certas estruturas de CLO de crédito privado mantêm suporte relativo.

Riscos

• Rendimentos mais altos dos Treasuries e aperto adicional de política podem reduzir ainda mais preços de CLOs, empréstimos alavancados e instrumentos de renda fixa.
• CMBS de escritórios enfrentam risco de refinanciamento, aumento de special servicing e grandes perdas implícitas por avaliações.
• O desempenho de ABS de solar residencial está enfraquecendo, enquanto perdas e defaults de autos subprime permanecem elevados.
• Taxas hipotecárias mais altas podem desacelerar habitação, originações Non-QM e pré-pagamentos de RMBS.

Pontos a observar

• Transferências e resoluções de special servicing de CMBS, especialmente para empréstimos de escritórios próximos ao vencimento.
• Rendimentos dos Treasuries, SOFR e expectativas de taxas do FOMC embutidas no mercado.
• A proporção de empréstimos alavancados cotados abaixo de 90 e o desempenho de tranches CLO de menor rating.
• Tendências de inadimplência, default e perdas líquidas em ABS de consumo, especialmente solar residencial e autos subprime.
• Oferta de moradias, vendas pendentes, dias no mercado e concessões de vendedores.
• Emissão, spreads e velocidades de pré-pagamento de Non-QM.