U.S. securitized products market: Las tasas más altas exponen fisuras en el crédito titulizado pese a una sólida emisión y liquidez

Visión general

Esta perspectiva amplia de productos titulizados de Estados Unidos revisa CMBS, CLO, ABS de consumo, deuda de aviación y RMBS bajo un entorno de tasas más altas. Deutsche Bank observa emisión y negociación activas en muchos sectores, pero identifica presión relevante de refinanciación, valoración y crédito en CMBS de oficinas, exposición a CLO de menor calificación y productos hipotecarios sensibles a tasas.

Perspectivas principales

Los MBS comerciales son la zona de presión más clara del informe. La cohorte SASB de 2021 emitió aproximadamente $84bn cuando las tasas eran mucho menores; 29% sigue en circulación. Las oficinas representan más de la mitad de ese saldo y alrededor de dos tercios de las moras. La tasa de repago de oficinas es solo 11% y su morosidad es 14%, mientras que los saldos de hoteles, retail e industrial se han amortizado en gran medida. Los préstamos que entran en servicio especial siguen superando a las resoluciones: las transferencias SASB fueron aproximadamente $3.5-4bn por trimestre en 2026, y las resoluciones cayeron de aproximadamente $1.9bn en Q1 a aproximadamente $0.6bn en Q3. El informe atribuye el problema principalmente a la refinanciación al vencimiento, no al flujo de caja operativo. El deterioro de CMBS conduit también es pronunciado. La tasa de servicio especial llegó a 12%, por encima del pico de COVID de aproximadamente 8.5% y más del doble del nivel de inicios de 2023; desde 2023, cada trimestre ha tenido más entradas que salidas de servicio especial. La morosidad conduit de más de 60 días fue 6.7% en septiembre, incluido 11.2% en oficinas, frente a 3.3% en SASB. Los préstamos que vencen enfrentan cupones aproximadamente 200 puntos básicos por encima de sus tasas originales, y el éxito de refinanciación puntual se estancó cerca de 70%, o 45-50% en oficinas. Las nuevas reducciones de tasación, un indicador de pérdidas futuras, sitúan las pérdidas implícitas de oficinas por encima de $5bn, más que todos los demás tipos de propiedad combinados. En préstamos con reducciones de tasación, la severidad de pérdida implícita media es 41% y aproximadamente 22% implica una severidad superior a 60%. Pese a esa tensión crediticia, la oferta de CMBS ha sido considerable. La emisión de CMBS alcanzó $189bn en lo que va de año, 23% por encima del período comparable de 2025, incluidos $77bn de SASB, $34bn de CRE CLO y $56bn de CMBS de agencia. La oferta de etiqueta privada de $133bn ya superó el volumen de todo 2024, mientras que los $34bn de CRE CLO superaron los $31bn de todo 2025. La oferta sigue diversificada por tipo de propiedad, aunque oficinas e industrial son contribuyentes importantes. El informe observa dos niveles de spreads: multifamiliar, industrial y retail anclado en supermercados cotizan cerca de 130-160 puntos básicos, mientras que retail de strip y centros comerciales, oficinas y alojamiento cotizan a 210-285 puntos básicos. Para CLO y préstamos apalancados, Deutsche Bank sostiene que el ascenso de los rendimientos gubernamentales revirtió un repunte previo de activos de riesgo. El Treasury a 10 años subió 16 puntos básicos y el de 5 años 13 puntos básicos durante la semana analizada, mientras que el SOFR a 12 meses aumentó 22 puntos básicos hasta superar 4.4%. Esto complica el entorno crediticio de prestatarios ya tensionados: 10.7% del mercado de préstamos cotizaba por debajo de 90, y el informe prevé que tasas más altas agraven la presión de precios y la dispersión crediticia. Los bonos CLO BBB y BB cayeron 6 puntos básicos y 11 puntos básicos, respectivamente, y la presión sobre los CLO primarios y secundarios podría persistir hasta que se estabilicen las tasas del Tesoro. No obstante, el informe identifica apoyo de valor relativo para los CLO de crédito privado. La emisión de PCLO fue de aproximadamente $30bn en lo que va de año, solo 10% menor interanual, frente a una caída de 21% para CLO de préstamos sindicados ampliamente. Los PCLO representaron 24% de la nueva emisión total de CLO. Los compradores de seguros de larga duración se sienten atraídos por el ajuste activo-pasivo, y los spreads subyacentes promedio ponderados de PCLO fueron 5.1% frente a 3.1% para operaciones BSL. Los spreads PCLO BBB promediaron 400 puntos básicos frente a 260 puntos básicos de BSL BBB, lo que ayuda a compensar un recargo de capital adicional de aproximadamente 150 puntos básicos. Sin embargo, el arbitraje de CLO permaneció comprimido en -22 puntos básicos y los gestores hicieron concesiones de precio: los spreads PCLO AAA promediaron 155 puntos básicos frente a 140 puntos básicos para las primeras 14 operaciones del año. Las garantías de ABS de consumo se consideran ampliamente resilientes. Deutsche Bank califica la salud del consumidor estadounidense con una “B”, sin cambios frente a mitad de año: una tasa de desempleo de 4.1% y un mejor crecimiento de nóminas en 2026 respaldan las garantías, pero inflación, tasas más altas, costos de gasolina y menor crecimiento salarial presionan a los hogares. El informe estima que el hogar promedio gastó cerca de $400 más en gasolina en lo que va de año que en 2025, y señala que solo 63% de los adultos estadounidenses podría cubrir con efectivo un gasto inesperado de $400. Aun así, las tasas anualizadas de pérdida neta y las moras de más de 60 días mejoraron interanualmente en cuatro de ocho sectores de ABS de consumo. Los autos prime fueron particularmente fuertes, mientras que la energía solar residencial fue el principal punto débil, con 4.28% de morosidad, 4.21% de pérdida neta anualizada y 4.31% de CDR. Los autos subprime siguieron siendo el sector con mayores pérdidas en 8.82%, aunque mejoraron 18 puntos básicos interanualmente. El informe trata la declaración de fuerza mayor de Oracle sobre Project Jupiter como un riesgo de ejecución de un centro de datos en etapa de desarrollo, no como un problema directo para la titulización. Los retrasos en la entrega de energía demoran el inicio de la renta, pero no eliminan las obligaciones de arrendamiento. Lo distingue de centros de datos incluidos en fideicomisos maestros de ABS y CMBS SASB, caracterizados como estabilizados, totalmente construidos, energizados, arrendados, operativos y generadores de flujo de caja. En deuda de aviación, Deutsche Bank resume las opiniones de inversores y tasadores junto con su propia visión. Los encuestados favorecieron tramos subordinados de ABS de aeronaves o capital de ABS para las mejores rentabilidades absolutas en los próximos 12 meses, pero eligieron deuda garantizada de aerolíneas para las mejores rentabilidades ajustadas por riesgo. El informe coincide en que los EETC sénior ofrecen la mayor protección crediticia relativa y sostiene que sus calificaciones son demasiado bajas, citando un historial de reembolso superior a 98%. Espera que los valores de aeronaves nuevas de fuselaje estrecho y ancho aumenten al menos 11% en tres años, mientras que las de fuselaje estrecho de mediana edad permanezcan aproximadamente estables y las de fuselaje ancho de mediana edad aumenten 5-10%. Para RMBS, las tasas más altas deberían mantener lenta la actividad inmobiliaria, reducir las refinanciaciones y ralentizar las originaciones Non-QM aproximadamente 10-15%, mientras aumentan la demanda de emisión HELOC/CES. Deutsche Bank espera solo una desaceleración marginal de prepago de 2-5% CPR, especialmente para las cohortes de 2025 y 2026. Señala que los spreads Non-QM parecen caros tras la venta de MBS de agencia y estima que la relación histórica implicaría aproximadamente Treasury plus 155 puntos básicos. A la vez, la emisión de RMBS no de agencia alcanzó $179.4bn en lo que va de año, 21% más que en 2025 y 73% más que en 2024, impulsada por un aumento de 52% interanual en la emisión Non-QM; los spreads Non-QM AA y BBB se ampliaron 5 puntos básicos semanalmente y los BB 15 puntos básicos.

Marco de análisis

El informe combina datos de emisión, negociación, spreads, morosidad, servicio especial, refinanciación y desempeño de garantías para evaluar la transmisión de tasas a los productos titulizados. Compara las lecturas actuales con niveles históricos y períodos anteriores, y vincula tasas de referencia más altas con costos de refinanciación, descuento, tensión de prestatarios, flujos de inversores y valor relativo entre estructuras y senioridad crediticia.

Notas metodológicas

• OtroAnálisis de diferenciales

  Análisis de spreads y valor relativo

  El informe compara spreads de tramos, movimientos de Treasury y SOFR, y diferencias entre tipos de propiedad CMBS, estructuras CLO y sectores RMBS para explicar cambios en valoración y demanda inversora.

• Marco de análisis sectorialMarco de oferta y demanda

  Análisis de oferta y demanda de emisión, negociación y refinanciación

  El informe sigue la nueva emisión, el volumen secundario, las entradas a servicio especial y las resoluciones para evaluar liquidez de mercado, disponibilidad de financiación y presión sectorial.

• OtroAnálisis de diferenciales y calidad de activos

  Análisis de desempeño de garantías y calidad crediticia

  Moras, impagos, severidad de pérdidas, tasas de repago y resultados de refinanciación se usan para identificar tensión por tipo de propiedad CMBS y categoría de garantía ABS de consumo.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• Commercial MBS

  Las tasas más altas y los vencimientos de préstamos elevan la presión de refinanciación y servicio especial, especialmente en oficinas.

  Fortalezas

  La emisión sigue siendo elevada y está diversificada entre tipos de propiedad.

  Debilidades

  Las oficinas tienen alta morosidad, bajas tasas de repago y las mayores pérdidas implícitas.

  Comparación

  Los spreads de multifamiliar, industrial y retail anclado en supermercados son materialmente más ajustados que los de oficinas, alojamiento y retail de centros comerciales.

  Riesgos

  Fallos de refinanciación impulsados por vencimientos, entradas a servicio especial y pérdidas basadas en tasaciones.

• CLOs and leveraged loans

  El aumento de las tasas Treasury y SOFR presiona los precios y aumenta la tensión de los prestatarios.

  Fortalezas

  Los flujos a ETF de CLO y la actividad de negociación general siguen fuertes; los PCLO ofrecen a las aseguradoras mayores spreads subyacentes y ajuste de duración.

  Debilidades

  Los tramos CLO junior y los préstamos de menor calificación cayeron; el arbitraje está comprimido.

  Comparación

  Los spreads PCLO BBB promediaron 400 puntos básicos frente a 260 puntos básicos para BSL BBB.

  Riesgos

  Más alzas de tasas, dispersión de precios y elevada exposición a crédito débil.

• Consumer ABS

  La resiliencia del empleo respalda las garantías pese a inflación y mayores costos de endeudamiento.

  Fortalezas

  Los autos prime son particularmente fuertes y cuatro de ocho sectores mejoraron interanualmente en pérdidas netas anualizadas y moras de más de 60 días.

  Debilidades

  La energía solar residencial y los autos subprime siguen siendo áreas de tensión elevada.

  Comparación

  La pérdida neta anualizada de solar residencial fue 4.21%, mientras que los autos subprime siguieron como el sector de mayores pérdidas en 8.82%.

  Riesgos

  Inflación, costos de gasolina, desaceleración salarial y mayores tasas de endeudamiento de consumidores.

• Non-agency RMBS

  Las tasas más altas restringen actividad inmobiliaria, originaciones y prepagos, mientras la oferta se mantiene elevada.

  Fortalezas

  La emisión en lo que va de año es sólida, liderada por Non-QM.

  Debilidades

  Los spreads Non-QM parecen caros tras la venta de MBS de agencia.

  Comparación

  Los spreads Non-QM AA y BBB se ampliaron 5 puntos básicos y los spreads BB 15 puntos básicos semanalmente.

  Riesgos

  Tasas hipotecarias superiores a 7%, originaciones más lentas, menor refinanciación y debilidad del mercado inmobiliario.

Datos clave

• Servicio especial de CMBS conduit12%Por encima del pico de COVID de aproximadamente 8.5% en 2020 y más del doble del nivel de inicios de 2023.
• Saldo pendiente de la cohorte SASB de 202129% of approximately $84bn cohortLas oficinas representan más de la mitad del saldo pendiente y alrededor de dos tercios de las moras.
• Pérdidas implícitas de oficinasMore than $5bnLas pérdidas implícitas por reducciones de tasación superan el total de todos los demás tipos de propiedad.
• Emisión de CMBS en 2026$189bn23% más interanual; incluye $77bn de SASB, $34bn de CRE CLO y $56bn de CMBS de agencia.
• Previsión de nueva emisión de CLO$190bn for 2026La previsión se divide entre $145bn de BSL y $45bn de MM/PC CLO.
• Préstamos cotizando por debajo de 9010.7%El informe usa esta cifra como medida de riesgo de cola elevado en préstamos apalancados.
• Evaluación de la salud del consumidorBSin cambios frente a mitad de año; la resiliencia del mercado laboral mitiga los crecientes obstáculos para los hogares.
• Emisión de RMBS no de agencia$179.4bn year to date21% más que en 2025 y 73% más que en 2024; la emisión Non-QM aumentó 52% interanual.

Impacto e implicaciones

El informe presenta un mercado de titulización con oferta sólida y negociación activa, pero condiciones crediticias desiguales. Las tasas altas perjudican más a las áreas donde se concentran necesidades de refinanciación, exposición a oficinas o crédito de menor calificación, mientras que el desempeño de ABS de consumo, las titulizaciones de centros de datos estabilizados y ciertas estructuras de CLO de crédito privado mantienen apoyo relativo.

Riesgos

• Los mayores rendimientos del Tesoro y un endurecimiento adicional de la política podrían reducir aún más los precios de CLO, préstamos apalancados e instrumentos de renta fija.
• Los CMBS de oficinas enfrentan riesgo de refinanciación, aumento del servicio especial y grandes pérdidas implícitas por tasaciones.
• El desempeño de ABS de energía solar residencial se está debilitando, mientras las pérdidas e impagos de autos subprime siguen elevados.
• Las tasas hipotecarias más altas podrían ralentizar vivienda, originaciones Non-QM y prepagos de RMBS.

Aspectos que vigilar

• Transferencias y resoluciones de servicio especial de CMBS, especialmente para préstamos de oficinas próximos al vencimiento.
• Rendimientos del Tesoro, SOFR y expectativas de tasas de la FOMC implícitas en el mercado.
• La proporción de préstamos apalancados cotizando por debajo de 90 y el desempeño de tramos CLO de menor calificación.
• Tendencias de morosidad, impago y pérdida neta de ABS de consumo, especialmente en energía solar residencial y autos subprime.
• Oferta de vivienda, ventas pendientes de viviendas, días en el mercado y concesiones de vendedores.
• Emisión, spreads y velocidades de prepago de Non-QM.