U.S. securitized products market: Las tasas más altas exponen presión en los CLO y CMBS de oficinas, mientras la emisión titulizada y gran parte de las garantías de consumo siguen resilientes.

Visión general

Esta es una perspectiva transversal de titulización estadounidense que cubre CMBS, CLO y préstamos apalancados, ABS de consumo, deuda de aviación y RMBS. Deutsche Bank identifica un entorno mixto: la emisión y liquidez siguen siendo relevantes, pero las tasas más altas agravan la presión de refinanciación, especialmente en inmobiliario comercial de oficinas y crédito de menor calidad.

Perspectivas principales

Los MBS comerciales son el punto de estrés más claro del informe. La cohorte SASB de 2021 emitió originalmente cerca de $84bn con rendimientos mucho menores; 29% sigue en circulación. Las oficinas representan más de la mitad de ese saldo y aproximadamente dos tercios de las moras. Solo 11% de los préstamos de oficinas se ha amortizado y 14% está en mora, mientras que hotel, retail e industrial se han pagado en gran medida. El problema principal es la refinanciación, no el flujo de caja operativo: alrededor de dos tercios de las transferencias SASB a special servicing ocurren dentro de los tres meses previos al vencimiento, y los préstamos que vencen afrontan cupones unos 200bp por encima de sus tasas originales. El informe cita tasas de refinanciación puntual en el rango de 70% en general, pero de solo 45-50% para oficinas. Los indicadores de special servicing y pérdidas refuerzan esta presión. En 2026, alrededor de $11bn de préstamos SASB entraron en special servicing y solo cerca de $4bn salieron; las transferencias trimestrales fueron de $3.5-4bn y las resoluciones cayeron de aproximadamente $1.9bn en Q1 a cerca de $0.6bn en Q3. En CMBS Conduit, las entradas han excedido las salidas en cada trimestre desde 2023, llevando la tasa de special servicing a 12%, por encima del máximo COVID de aproximadamente 8.5%. La morosidad Conduit de más de 60 días alcanzó 6.7% en septiembre, incluido 11.2% para oficinas, mientras los appraisal-reduction amounts relacionados con oficinas implican más de $5bn de pérdidas, más que todos los demás tipos de propiedad combinados. La severidad de pérdida implícita media para préstamos con reducciones de tasación es 41%, y alrededor de 22% implica una severidad superior a 60%. La emisión y negociación de CMBS siguen activas pese a estas tensiones crediticias. La emisión CMBS acumulada en 2026 alcanzó $189bn, un alza de 23% desde $154bn un año antes, incluidos $77bn de SASB, $34bn de CRE CLO y $56bn de CMBS de agencias. La oferta de etiqueta privada de $133bn ya superó los $112bn de todo 2024. Oficinas e industrial lideraron la emisión SASB con 24% y 34% del volumen, respectivamente, mientras la emisión Conduit estuvo más diversificada. Los spreads por propiedad muestran un mercado de dos niveles: multifamiliar, industrial y retail anclado a supermercados se situaron en torno a 130bp, 145bp y 160bp, frente a 210-285bp para retail de strip y centros comerciales, oficinas y alojamiento. Para CLO y préstamos apalancados, el informe atribuye una fuerte reversión semanal a mayores rendimientos gubernamentales y expectativas de más endurecimiento de la Fed. El Treasury a 10 años subió 16bp y el de 5 años 13bp durante la semana; el SOFR a 12 meses subió 22bp hasta más de 4.4%. El informe considera que las tasas más altas presionarán los precios de CLO tanto en el mercado secundario como primario hasta que los Treasuries se estabilicen, a la vez que aumentan la carga crediticia de los prestatarios y la dispersión de cola. Los bonos CLO BBB y BB devolvieron 6bp y 11bp, respectivamente, y el porcentaje del mercado de préstamos cotizado por debajo de 90 se mantuvo elevado en 10.7%, frente a poco menos de 9% al inicio del año. El mercado CLO conserva, no obstante, apoyos relevantes de emisión y demanda. Deutsche Bank prevé emisión nueva de CLO en 2026 de $190bn, dividida entre $145bn de CLO de préstamos sindicados ampliamente y $45bn de CLO de middle market/crédito privado. La emisión de PCLO fue de aproximadamente $30bn acumulados, solo 10% menos interanual, frente a una caída interanual de 21% para BSL, y representó 24% de la nueva emisión total de CLO. El informe vincula la demanda de PCLO a aseguradoras que buscan activos de mayor duración para pasivos de anualidades, spreads medios ponderados subyacentes de 5.1% frente a 3.1% para BSL, y spreads PCLO BBB de alrededor de 400bp frente a 260bp para BSL BBB. Sin embargo, el arbitraje sigue comprimido en -22bp y la deuda CLO junior sufrió la mayor presión reciente de precios. En ABS de consumo, Deutsche Bank asigna una “B” a la salud del consumidor estadounidense, sin cambios desde mitad de año. Un mercado laboral resiliente, con desempleo en 4.1%, mínimo de un año, y el aumento de la riqueza neta de los hogares respaldan el desempeño de las garantías, pero la inflación, altos precios de gasolina, menor crecimiento de ingresos reales, menores ahorros y mayores costes de endeudamiento son vientos en contra. El informe estima que el hogar medio ha gastado cerca de $400 más en gasolina en lo que va de año que en 2025, con mayor impacto en hogares de menores ingresos. Aun así, juzga sólido el desempeño general de las garantías ABS: las pérdidas netas anualizadas y las moras de más de 60 días mejoraron interanualmente en cuatro de ocho sectores. El ABS de auto prime parece especialmente fuerte, mientras el préstamo solar residencial es el claro punto de presión, con morosidad de 4.28%, pérdida neta anualizada de 4.21% y tasa de incumplimiento de 4.31%. El informe considera que la declaración de fuerza mayor de Oracle sobre Project Jupiter es un riesgo de ejecución en la fase de desarrollo de centros de datos y no una amenaza directa para las titulizaciones existentes de centros de datos. La declaración retrasa el inicio de las rentas debido a retrasos en la entrega de energía, pero no elimina las obligaciones de arrendamiento. Deutsche Bank lo distingue de los centros de datos incluidos en ABS master trusts y SASB CMBS, que describe como estabilizados, completamente construidos, electrificados, arrendados, operativos y generadores de flujo de caja. En RMBS, se espera que las tasas más altas mantengan lenta la actividad de vivienda, reduzcan las refinanciaciones y ralenticen las originaciones Non-QM aproximadamente 10-15% al reajustarse las tasas hacia la franja media de 7%. El informe espera que la apreciación de precios de vivienda siga ligeramente positiva porque la oferta está restringida por el efecto lock-in, aunque advierte del aumento de inventarios y presión sobre la asequibilidad. La emisión de RMBS no institucionales sigue fuerte en $179.4bn acumulados, 21% más interanual y 73% más que en 2024; la emisión Non-QM creció 52% interanual y representa 47% del total. Sin embargo, los spreads Non-QM se ampliaron durante la semana—5bp para AA y BBB y 15bp para BB—y el informe caracteriza a Non-QM como caro frente a MBS de agencias tras la venta de estos últimos.

Marco de análisis

El informe revisa emisión, actividad de negociación, spreads, morosidad, special servicing, resultados de refinanciación y desempeño de garantías en CMBS, CLO, ABS, deuda de aviación y RMBS. Combina comparaciones de precios y spreads de mercado con datos de desempeño de activos, expectativas de tasas, estadísticas de emisión y evidencia de encuestas para vincular las tasas macroeconómicas con costes de financiación, resultados crediticios y valor relativo.

Notas metodológicas

• Análisis de renta fija y créditoAnálisis de diferenciales

  Comparaciones de spreads y valor relativo entre tramos de productos titulizados e instrumentos de renta fija competidores.

  El informe compara spreads entre tipos de propiedad CMBS, calificaciones CLO, estructuras PCLO frente a BSL y Non-QM frente a MBS de agencias para mostrar dónde la fijación de precios del riesgo se ha ampliado o parece cara.

• Marco de análisis sectorialMarco de oferta y demanda

  La emisión, refinanciación, entradas y resoluciones de special servicing, y flujos de inversores se utilizan para evaluar el equilibrio de mercado.

  El informe vincula la oferta, las necesidades de refinanciación por vencimiento, las entradas a special servicing, los volúmenes de emisión y la demanda compradora con las condiciones de cada segmento de titulización.

• OtroDescomposición de tipos de interés en tres factores

  Evaluación de cómo los rendimientos Treasury, las expectativas de SOFR y el riesgo de crédito afectan los precios de renta fija.

  El informe explica la venta de CLO y préstamos apalancados mediante mayores tasas libres de riesgo, el endurecimiento de política esperado y la presión resultante sobre el crédito de prestatarios y las valoraciones de valores.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• Commercial MBS

  La presión de refinanciación impulsada por vencimientos eleva el special servicing y las pérdidas esperadas, liderada por la exposición a oficinas.

  Fortalezas

  La emisión se mantiene activa y la oferta Conduit está diversificada por tipos de propiedad.

  Debilidades

  Las oficinas presentan la mayor morosidad y débil éxito de refinanciación puntual.

  Comparación

  Multifamiliar, industrial y retail anclado a supermercados cotizan con spreads materialmente más estrechos que oficinas y alojamiento.

  Riesgos

  Cupones de refinanciación más altos, entradas a special servicing y pérdidas implícitas por tasaciones.

• CLOs and leveraged loans

  Las tasas más altas presionan los precios de CLO en mercados secundarios y primarios, así como el crédito de préstamos de menor calificación.

  Fortalezas

  La demanda de PCLO se beneficia de demanda aseguradora y spreads subyacentes más amplios; los CLO han superado a varias otras clases de activos de renta fija en el año.

  Debilidades

  El arbitraje CLO está comprimido y los tramos junior se vendieron más.

  Comparación

  Los spreads medios ponderados de PCLO fueron 5.1% frente a 3.1% para BSL; los spreads PCLO BBB fueron aproximadamente 400bp frente a 260bp para BSL BBB.

  Riesgos

  Nuevas subidas de Treasury y SOFR, mayor estrés de prestatarios y dispersión de cola.

• Consumer ABS

  El desempeño general de garantías sigue siendo sólido, aunque la presión se concentra en determinados subsectores.

  Fortalezas

  Las métricas de auto prime mejoraron interanualmente; la pérdida neta anualizada de tarjetas de crédito mejoró 1.30 puntos porcentuales.

  Debilidades

  El desempeño solar residencial se deterioró fuertemente; las pérdidas de auto subprime siguen elevadas.

  Comparación

  Las pérdidas netas anualizadas y moras de más de 60 días mejoraron interanualmente en cuatro de ocho sectores seguidos.

  Riesgos

  Inflación, costes de gasolina, mayores costes de endeudamiento familiar y menor resiliencia de consumidores de bajos ingresos.

• Non-agency RMBS

  La fuerte emisión queda compensada por tasas más altas, originaciones más lentas y ampliación de spreads Non-QM.

  Fortalezas

  La emisión acumulada de 2026 aumentó 21% interanual, liderada por Non-QM.

  Debilidades

  Non-QM parece caro frente a MBS de agencias tras la venta de agencias.

  Comparación

  La emisión Non-QM aumentó 52% interanual, mientras los spreads AA y BBB se ampliaron 5bp y BB 15bp durante la semana.

  Riesgos

  Tasas hipotecarias superiores a 7%, menor actividad de vivienda, prepagos más lentos y menor ratio de cobertura del servicio de deuda de préstamos DSCR.

Datos clave

• Tasa de special servicing de CMBS Conduit12%Por encima del máximo COVID de aproximadamente 8.5% y más del doble del nivel de inicios de 2023.
• Morosidad Conduit de más de 60 días6.7%Nivel de septiembre; la morosidad de oficinas fue 11.2%.
• Pérdidas Conduit implícitas en oficinasMore than $5bnIndicador proxy de appraisal-reduction amounts; supera todos los demás tipos de propiedad combinados.
• Emisión CMBS acumulada en 2026$189bn23% más que los $154bn acumulados en 2025.
• Previsión de emisión CLO para 2026$190bnPrevisión de Deutsche Bank: $145bn BSL y $45bn MM/PCLO.
• Préstamos cotizados por debajo de 9010.7%Medida del informe para el riesgo de cola de préstamos apalancados.
• Tasa de desempleo de Estados Unidos4.1%Mínimo de un año que el informe considera favorable para ABS de consumo.
• Morosidad de ABS solar residencial4.28%Subió 1.30 puntos porcentuales interanuales y alcanzó un máximo de la serie.
• Emisión acumulada de RMBS no institucionales en 2026$179.4bn21% más interanual; Non-QM representó 47% del total.

Impacto e implicaciones

El informe presenta las tasas más altas como el canal de transmisión común: elevan los costes de refinanciación de inmuebles comerciales, reducen la actividad de vivienda y Non-QM, y presionan los precios de CLO y préstamos apalancados. Al mismo tiempo, la fuerte emisión, los flujos de fondos CLO orientados a deuda senior y garantías de consumo ampliamente estables indican que el estrés está concentrado y no es uniforme.

Riesgos

• Nuevos aumentos de los rendimientos Treasury y SOFR podrían seguir presionando los precios de CLO y préstamos apalancados y empeorar el estrés de prestatarios.
• Los CMBS de oficinas afrontan dificultad de refinanciación, mayor special servicing, alta morosidad y pérdidas implícitas por tasaciones sustanciales.
• El ABS solar residencial es un punto de presión concentrado de crédito al consumo, con deterioro en morosidad, incumplimiento y pérdidas.
• Una mayor inflación, precios de gasolina y costes de endeudamiento del consumidor podrían debilitar el desempeño crediticio de hogares, especialmente de consumidores de menores ingresos.
• Tasas hipotecarias más altas podrían ralentizar aún más la actividad de vivienda, originaciones Non-QM y prepagos de RMBS.

Aspectos que vigilar

• Si se estabilizan los rendimientos Treasury y SOFR, y las expectativas de mercado sobre más endurecimiento de la FOMC.
• Entradas a special servicing CMBS, resoluciones, morosidad de oficinas y tasas de refinanciación puntual.
• La proporción de préstamos apalancados cotizados por debajo de 90 y el desempeño de precios de deuda CLO de menor calificación.
• El desempeño de ABS de consumo, especialmente las tendencias de morosidad, incumplimiento y pérdidas de solar residencial y auto subprime.
• Meses de oferta de vivienda, ventas pendientes, días en mercado y concesiones de vendedores para señales de debilidad en precios de vivienda.
• Tasas hipotecarias Non-QM, emisión, spreads y velocidades de prepago.