U.S. securitized products market: Juros mais altos expõem pressão em CLOs e CMBS de escritórios, enquanto emissões securitizadas e grande parte dos colaterais de consumo seguem resilientes.

Visão geral

Esta é uma perspectiva multissetorial de securitização dos EUA, cobrindo CMBS, CLOs e empréstimos alavancados, ABS de consumo, dívida de aviação e RMBS. O Deutsche Bank identifica um cenário misto: emissão e liquidez permanecem substanciais, mas juros mais altos elevam a pressão de refinanciamento, sobretudo em imóveis comerciais de escritórios e crédito de menor qualidade.

Visões principais

Os MBS comerciais são o ponto de estresse mais claro do relatório. A coorte SASB de 2021 emitiu originalmente cerca de $84bn com rendimentos muito menores; 29% continua em circulação. Escritórios representam mais da metade desse saldo e aproximadamente dois terços das inadimplências. Apenas 11% dos empréstimos de escritórios foi pago, e 14% está inadimplente, enquanto hotel, varejo e industrial foram amplamente amortizados. O problema central é refinanciamento, não fluxo de caixa operacional: cerca de dois terços das transferências SASB para special servicing ocorrem dentro dos três meses anteriores ao vencimento, e empréstimos vincendos enfrentam cupons aproximadamente 200bp acima das taxas originais. O relatório cita sucesso de refinanciamento pontual na faixa de 70% em geral, mas de 45-50% para escritórios. Indicadores de special servicing e perdas reforçam essa pressão. Em 2026, aproximadamente $11bn de empréstimos SASB entraram em special servicing e apenas cerca de $4bn saíram; transferências trimestrais foram de $3.5-4bn e as resoluções caíram de cerca de $1.9bn no Q1 para cerca de $0.6bn no Q3. Em CMBS Conduit, entradas superaram saídas em todos os trimestres desde 2023, elevando a taxa de special servicing a 12%, acima do pico de cerca de 8.5% da COVID. A inadimplência Conduit acima de 60 dias atingiu 6.7% em setembro, incluindo 11.2% para escritórios, enquanto os appraisal-reduction amounts ligados a escritórios implicam mais de $5bn de perdas, acima de todos os demais tipos de propriedade combinados. A severidade média de perda implícita para empréstimos com reduções de avaliação é 41%, e aproximadamente 22% implica severidade acima de 60%. A emissão e negociação de CMBS permanecem ativas apesar dessas tensões de crédito. A emissão acumulada de CMBS em 2026 alcançou $189bn, aumento de 23% ante $154bn no ano anterior, incluindo $77bn de SASB, $34bn de CRE CLOs e $56bn de CMBS de agências. A oferta private label de $133bn já superou os $112bn de todo 2024. Escritórios e industrial lideraram a emissão SASB com 24% e 34% do volume, respectivamente, enquanto a emissão Conduit foi mais diversificada. Os spreads por propriedade mostram um mercado de dois níveis: multifamiliar, industrial e varejo ancorado em supermercados ficaram em torno de 130bp, 145bp e 160bp, contra 210-285bp para varejo de strip e shopping, escritórios e hospedagem. Para CLOs e empréstimos alavancados, o relatório atribui uma forte reversão semanal aos maiores rendimentos governamentais e às expectativas de mais aperto pelo Fed. O Treasury de 10 anos subiu 16bp e o de 5 anos 13bp na semana; o SOFR a 12 meses subiu 22bp para acima de 4.4%. O relatório entende que juros mais altos devem pressionar os preços de CLOs tanto no secundário quanto no primário até a estabilização dos Treasuries, ao mesmo tempo que elevam a pressão de crédito sobre tomadores e a dispersão de cauda. Títulos CLO BBB e BB devolveram 6bp e 11bp, respectivamente, e a parcela do mercado de empréstimos precificada abaixo de 90 permaneceu elevada em 10.7%, contra pouco menos de 9% no início do ano. O mercado de CLOs ainda preserva apoios relevantes de emissão e demanda. O Deutsche Bank prevê emissão nova de CLOs em 2026 de $190bn, dividida entre $145bn de CLOs de empréstimos sindicalizados amplamente e $45bn de CLOs de middle market/crédito privado. A emissão de PCLOs foi de aproximadamente $30bn no acumulado do ano, apenas 10% menor interanualmente, contra queda de 21% para BSL, e representou 24% do total de novas emissões de CLOs. O relatório associa a demanda por PCLOs a investidores de seguros buscando ativos mais longos para passivos de anuidades, spreads médios ponderados subjacentes de 5.1% ante 3.1% para BSL e spreads PCLO BBB de aproximadamente 400bp ante 260bp para BSL BBB. Contudo, a arbitragem continua comprimida em -22bp, e a dívida CLO júnior sofreu a maior pressão recente de preços. Em ABS de consumo, o Deutsche Bank atribui nota “B” à saúde do consumidor dos EUA, sem mudança em relação ao meio do ano. Um mercado de trabalho resiliente, com desemprego em 4.1%, mínima de um ano, e a alta do patrimônio líquido das famílias apoiam o desempenho do colateral, mas inflação, gasolina cara, desaceleração da renda real, menor poupança e maiores custos de crédito são ventos contrários. O relatório estima que o domicílio médio gastou cerca de $400 a mais em gasolina no acumulado do ano do que em 2025, com efeito maior sobre famílias de menor renda. Ainda assim, considera sólido o desempenho geral do colateral de ABS: perdas líquidas anualizadas e inadimplências acima de 60 dias melhoraram interanualmente em quatro de oito setores. Auto prime parece particularmente forte, enquanto solar residencial é o claro ponto de pressão, com inadimplência de 4.28%, perda líquida anualizada de 4.21% e taxa de default de 4.31%. O relatório considera que a declaração de força maior da Oracle no Project Jupiter é um risco de execução em fase de desenvolvimento de data centers, e não uma ameaça direta às securitizações existentes de data centers. A declaração adia o início de aluguel devido a atrasos na entrega de energia, mas não elimina obrigações de locação. O Deutsche Bank distingue essa situação dos data centers em ABS master trusts e SASB CMBS, descritos como estabilizados, totalmente construídos, energizados, alugados, operacionais e geradores de caixa. Em RMBS, espera-se que juros mais altos mantenham fraca a atividade imobiliária, reduzam refinanciamentos e desacelerem originações Non-QM em aproximadamente 10-15%, à medida que as taxas são reprecificadas para a faixa média de 7%. O relatório espera que a valorização de preços de imóveis continue levemente positiva, pois a oferta é limitada pelo efeito lock-in, embora sinalize estoques maiores e pressão de acessibilidade. A emissão non-agency de RMBS continua forte em $179.4bn acumulados, 21% acima do ano anterior e 73% acima de 2024; a emissão Non-QM subiu 52% interanualmente e representou 47% do total. Porém, os spreads Non-QM abriram na semana—5bp para AA e BBB e 15bp para BB—e o relatório caracteriza Non-QM como caro em relação a MBS de agências após a venda destes últimos.

Estrutura de análise

O relatório analisa emissão, atividade de negociação, spreads, inadimplência, special servicing, resultados de refinanciamento e desempenho de colaterais em CMBS, CLOs, ABS, dívida de aviação e RMBS. Combina comparações de preços e spreads de mercado com dados de desempenho por ativo, expectativas de juros, estatísticas de emissão e evidência de pesquisas para conectar taxas macro a custos de financiamento, resultados de crédito e valor relativo.

Notas metodológicas

• Análise de renda fixa e créditoAnálise de spreads

  Comparações de spreads e valor relativo entre tranches de produtos securitizados e instrumentos concorrentes de renda fixa.

  O relatório compara spreads entre tipos de propriedade de CMBS, ratings de CLOs, estruturas PCLO versus BSL e Non-QM versus MBS de agências para mostrar onde a precificação de risco se abriu ou parece cara.

• Marco de análise setorialMarco de oferta e demanda

  Emissão, refinanciamento, entradas e resoluções de special servicing e fluxos de investidores são usados para avaliar o equilíbrio do mercado.

  O relatório relaciona oferta, necessidades de refinanciamento por vencimento, entradas em special servicing, volumes de emissão e demanda compradora às condições de cada segmento de securitização.

• OutroDecomposição da taxa de juros em três fatores

  Avaliação de como rendimentos de Treasuries, expectativas de SOFR e risco de crédito afetam os preços de renda fixa.

  O relatório explica a venda de CLOs e empréstimos alavancados por meio de maiores taxas livres de risco, aperto de política esperado e pressão resultante sobre o crédito dos tomadores e avaliações dos títulos.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• Commercial MBS

  A pressão de refinanciamento impulsionada por vencimentos eleva special servicing e perdas esperadas, liderada pela exposição a escritórios.

  Pontos fortes

  A emissão permanece ativa e a oferta Conduit é diversificada por tipo de propriedade.

  Pontos fracos

  Escritórios têm a maior inadimplência e fraco sucesso de refinanciamento pontual.

  Comparação

  Multifamiliar, industrial e varejo ancorado em supermercados negociam com spreads materialmente mais estreitos que escritórios e hospedagem.

  Riscos

  Cupons de refinanciamento maiores, entradas em special servicing e perdas implícitas por avaliações.

• CLOs and leveraged loans

  Juros mais altos pressionam preços de CLOs no secundário e primário, bem como o crédito de empréstimos de menor classificação.

  Pontos fortes

  A demanda por PCLOs beneficia-se da demanda de seguros e de spreads maiores nos ativos subjacentes; CLOs superaram várias outras classes de renda fixa no ano.

  Pontos fracos

  A arbitragem de CLOs está comprimida e tranches juniores caíram mais.

  Comparação

  O spread médio ponderado de PCLO era 5.1% contra 3.1% em BSL; o spread PCLO BBB era aproximadamente 400bp contra 260bp em BSL BBB.

  Riscos

  Novas altas de Treasuries e SOFR, maior estresse de tomadores e dispersão de cauda.

• Consumer ABS

  O desempenho geral do colateral permanece sólido, mas a pressão concentra-se em subsegmentos específicos.

  Pontos fortes

  Métricas de auto prime melhoraram interanualmente; a perda líquida anualizada de cartão de crédito melhorou 1.30 pontos percentuais.

  Pontos fracos

  O desempenho de solar residencial se deteriorou fortemente; perdas de auto subprime permanecem elevadas.

  Comparação

  Perdas líquidas anualizadas e inadimplências acima de 60 dias melhoraram interanualmente em quatro dos oito setores acompanhados.

  Riscos

  Inflação, custos de gasolina, maior custo de crédito das famílias e menor resiliência de consumidores de baixa renda.

• Non-agency RMBS

  A forte emissão é compensada por juros mais altos, originações mais lentas e abertura de spreads Non-QM.

  Pontos fortes

  A emissão acumulada de 2026 aumentou 21% interanualmente, liderada por Non-QM.

  Pontos fracos

  Non-QM parece caro versus MBS de agências após a venda de agências.

  Comparação

  A emissão Non-QM subiu 52% interanualmente, enquanto spreads AA e BBB abriram 5bp e BB abriu 15bp na semana.

  Riscos

  Taxas hipotecárias acima de 7%, menor atividade de habitação, prepagamentos mais lentos e menor índice de cobertura do serviço da dívida de empréstimos DSCR.

Dados principais

• Taxa de special servicing de CMBS Conduit12%Acima do pico de cerca de 8.5% da COVID e mais que o dobro do nível do início de 2023.
• Inadimplência Conduit acima de 60 dias6.7%Nível de setembro; a inadimplência de escritórios era 11.2%.
• Perdas Conduit implícitas em escritóriosMore than $5bnIndicador proxy de appraisal-reduction amounts; supera todos os outros tipos de propriedade combinados.
• Emissão acumulada de CMBS em 2026$189bn23% acima dos $154bn acumulados em 2025.
• Previsão de emissão de CLOs para 2026$190bnPrevisão do Deutsche Bank: $145bn em BSL e $45bn em MM/PCLO.
• Empréstimos precificados abaixo de 9010.7%Medida de risco de cauda de empréstimos alavancados usada pelo relatório.
• Taxa de desemprego dos Estados Unidos4.1%Mínima de um ano que o relatório considera favorável aos ABS de consumo.
• Inadimplência de ABS solar residencial4.28%Alta de 1.30 pontos percentuais interanual, para máxima da série.
• Emissão acumulada de RMBS non-agency em 2026$179.4bn21% maior interanualmente; Non-QM representou 47% do total.

Impacto e implicações

O relatório apresenta juros mais altos como o canal comum de transmissão: eles elevam custos de refinanciamento de imóveis comerciais, reduzem a atividade de habitação e Non-QM e pressionam preços de CLOs e empréstimos alavancados. Ao mesmo tempo, emissão forte, fluxos para fundos de CLO focados em dívida sênior e colaterais de consumo amplamente estáveis mostram que o estresse é concentrado, e não uniforme.

Riscos

• Novas altas nos rendimentos de Treasuries e SOFR podem continuar pressionando preços de CLOs e empréstimos alavancados e agravar o estresse dos tomadores.
• CMBS de escritórios enfrentam dificuldade de refinanciamento, maior special servicing, alta inadimplência e perdas implícitas por avaliações substanciais.
• ABS solar residencial é um ponto concentrado de estresse de crédito ao consumo, com piora de inadimplência, default e perdas.
• Maior inflação, preços de gasolina e custos de crédito ao consumidor podem enfraquecer o desempenho de crédito das famílias, especialmente consumidores de baixa renda.
• Taxas hipotecárias mais altas podem desacelerar ainda mais atividade de habitação, originações Non-QM e prepagamentos de RMBS.

Pontos a observar

• Se rendimentos de Treasuries e SOFR se estabilizam, e as expectativas de mercado para maior aperto da FOMC.
• Entradas em special servicing de CMBS, resoluções, inadimplência de escritórios e taxas de refinanciamento pontual.
• A proporção de empréstimos alavancados precificados abaixo de 90 e o desempenho de preço da dívida CLO de menor classificação.
• O desempenho de ABS de consumo, especialmente tendências de inadimplência, default e perdas em solar residencial e auto subprime.
• Meses de oferta de moradias, vendas pendentes, dias no mercado e concessões de vendedores como sinais de fraqueza nos preços de imóveis.
• Taxas hipotecárias Non-QM, emissão, spreads e velocidades de pré-pagamento.