Produtos de Crédito Estruturado: Os Spreads de Crédito Estruturado Estão Apertados; Preferência por RMBS de Aluguel de Residências Unifamiliares e ABS de Empréstimos ao Consumidor Sem Garantia

Visão geral

Este relatório avalia o valor relativo recente entre CMBS de Agências dos EUA, RMBS de Aluguel de Residências Unifamiliares (SFR), ABS de data centers e ABS de empréstimos ao consumidor sem garantia. A conclusão central é que os CMBS de Agências continuam apoiados por forte demanda e spreads apertados, mas o aumento da oferta no fim do ano é o principal risco de curto prazo; os fundamentos de RMBS de SFR estão melhorando e permanecem relativamente atrativos; os ABS de empréstimos ao consumidor sem garantia exigem uma alocação diferenciada centrada na seleção de emissores.

Visões principais

Para CMBS de Agências, os spreads de produtos garantidos por Fannie/Freddie estão próximos das mínimas do ano até agora, apoiados pela ampla demanda dos investidores e pela demanda para trocar ativos de fluxo de caixa por posições de taxa flutuante. Para RMBS de SFR, o crescimento dos aluguéis está acelerando, a receita operacional cresce mais rapidamente que as despesas, e os operadores podem mitigar a pressão de refinanciamento injetando capital próprio ou ajustando os ativos hipotecados. Para ABS de empréstimos ao consumidor sem garantia, o relatório é relativamente construtivo quanto ao seu valor frente aos ABS de automóveis subprime, ao mesmo tempo em que enfatiza que a qualidade da subscrição, o desempenho de perdas e a posição na estrutura de capital determinam a seleção de investimentos. Espera-se que mudanças na interpretação regulatória para ABS de data centers aumentem principalmente a flexibilidade de financiamento, em vez de alterar materialmente o funcionamento do mercado de emissões primárias.

Estrutura de análise

O relatório avalia o valor relativo por meio de percentis históricos, comparações de spreads entre classes de ativos, sazonalidade da oferta, dados de emissão e de posições, métricas operacionais das garantias e estruturas de crédito em tranches. Em ABS de empréstimos ao consumidor sem garantia, a relação entre o cupom médio de um emissor e as perdas históricas é usada como um indicador da eficácia da subscrição e comparada aos spreads atuais.

Notas metodológicas

• Análise de Valor RelativoAnálise de Percentis Históricos

  Comparar os spreads atuais com faixas históricas

  Usada para avaliar se os spreads de CMBS de Agências estão historicamente apertados ou amplos.

• Análise de CréditoRelação Cupom/Perda

  Usar a relação entre o cupom médio e a taxa de perda como indicador do desempenho de subscrição do emissor

  Uma relação cupom/perda mais alta geralmente corresponde a um desempenho de perdas mais conservador e é fortemente correlacionada com os spreads das tranches AAA e A.

• Análise FundamentalistaAnálise de DSCR e Métricas Operacionais

  Avaliar a capacidade de refinanciamento de SFR e as tendências operacionais dos ativos

  Combina o DSCR inicial, mudanças nos aluguéis, receitas e despesas, e respostas de financiamento como vendas de ativos ou injeções de capital próprio.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• CMBS de Agências

  Fatores técnicos de demanda fortes, mas avaliação apertada

  Pontos fortes

  Ampla demanda de detenção por FHLBs, bancos e seguradoras; a demanda para trocar ativos por posições de taxa flutuante aumenta a atratividade.

  Pontos fracos

  Múltiplas métricas de avaliação estão em faixas historicamente apertadas.

  Comparação

  Em relação a outros ativos de spread, a avaliação atual é cara.

  Riscos

  A oferta concentrada nos quatro meses finais do ano pode causar abertura dos spreads.

• RMBS de SFR

  Fundamentos em melhoria com valor relativo

  Pontos fortes

  O crescimento dos aluguéis de SFR é mais rápido do que o crescimento dos aluguéis multifamiliares; o crescimento das receitas superou o das despesas; os operadores podem ajustar ativos e injetar capital próprio.

  Pontos fracos

  Menor tamanho de mercado, menor liquidez e restrições de política à expansão de portfólios.

  Comparação

  As tranches AAA são aproximadamente 10pb mais amplas do que CMBS conduit de prazo comparável, embora os spreads estejam próximos de seus níveis mais baixos desde 2022.

  Riscos

  As safras de 2021–2022 estão se aproximando do vencimento, tornando o refinanciamento sensível às taxas de juros elevadas e ao DSCR.

• ABS de Empréstimos ao Consumidor Sem Garantia

  Relativamente favorecido, mas a dispersão entre emissores é significativa

  Pontos fortes

  Oferece valor relativo frente a ABS de automóveis subprime com spreads semelhantes; as relações históricas cupom/perda dos emissores podem ajudar a identificar a qualidade da subscrição.

  Pontos fracos

  Não possui suporte de garantias, com variação substancial entre emissores na subscrição e no desempenho de crédito.

  Comparação

  O relatório prefere ABS de empréstimos ao consumidor sem garantia a ABS de automóveis subprime; o desempenho inicial das securitizações de POS é ligeiramente melhor que o de ABS de cartão de crédito.

  Riscos

  Incerteza quanto à saúde financeira do consumidor no segundo semestre de 2026, divergência no desempenho de perdas entre emissores mais novos e o histórico limitado de produtos de POS.

• ABS de Data Centers

  Mudanças regulatórias proporcionam flexibilidade estrutural

  Pontos fortes

  A orientação da equipe da SEC pode permitir que emissores obtenham capital próprio alternativo, como de parceiros de joint venture.

  Pontos fracos

  Não possui características típicas de garantias autoliquidáveis.

  Comparação

  Nos últimos anos, o risco de crédito efetivamente retido pelos emissores geralmente excedeu o limite mínimo de retenção de risco de 5%.

  Riscos

  A demanda de mercado e os padrões das agências de classificação de risco ainda podem exigir retenção substancial de risco pelo emissor.

Dados principais

• Spread do Freddie K de 10 Anos29pbO relatório afirma que esse nível está próximo do ponto mais apertado do ano e no 7º percentil da faixa histórica desde 2013.
• Participação da Oferta de CMBS de Agências no Fim do AnoAproximadamente 40%Historicamente, os quatro meses finais do ano respondem por aproximadamente 40% da emissão anual.
• Potencial Abertura de Spreads de CMBS de AgênciasMenos de 5–7pbEsta é a expectativa do relatório, assumindo que todos os demais fatores permaneçam iguais.
• Posições de CMBS de Agências dos FHLBsMais de US$ 155 bilhõesO relatório cita esse dado para demonstrar a base de demanda institucional.
• Spread de SFR AAA versus CMBS Conduit de 5 AnosAproximadamente 10pb mais amploEra aproximadamente 20pb mais amplo no início do ano, indicando um estreitamento dos spreads relativos.
• Saldo em Circulação de ABS de Empréstimos ao Consumidor Sem GarantiaAproximadamente US$ 69 bilhõesMais de 40% acima do nível do início de 2025.
• Concentração de Emissão de ABS de Empréstimos ao Consumidor Sem Garantia10 emissores respondem por mais de 70% das novas emissões desde janeiro de 2025A expansão do setor foi acompanhada por concentração de emissores.

Impacto e implicações

Em um contexto de spreads amplamente apertados, a alocação deve evitar simplesmente perseguir rendimentos absolutos. Investidores em CMBS de Agências devem reservar uma margem de spread para o aumento da oferta no fim do ano; RMBS de SFR pode servir como uma área fundamentalmente mais forte que continua atrativa em relação ao CMBS; ABS de empréstimos ao consumidor sem garantia devem ser alocados conforme a preferência de risco e a tranche, priorizando a conservadorismo da subscrição nas tranches de classificação mais baixa e usando o reforço de crédito para capturar spreads mais amplos nas tranches de classificação mais alta.

Riscos

• A sazonalidade da oferta de CMBS de Agências pode se deteriorar mais do que o esperado, causando abertura dos spreads além do cenário-base do relatório.
• Taxas de juros persistentemente elevadas ou em nova alta podem enfraquecer a capacidade de refinanciamento dos ativos de SFR.
• O mercado de SFR tem liquidez limitada, e políticas podem restringir a expansão por grandes operadores.
• A deterioração da capacidade de serviço da dívida dos tomadores de empréstimos ao consumidor sem garantia pode levar a taxas de perda mais altas.
• Emissores emergentes ou de baixo volume de ABS de empréstimos ao consumidor sem garantia têm dados históricos limitados, e o desempenho de perdas pode variar amplamente.
• O histórico positivo de desempenho da securitização de POS é curto e insuficiente para validar plenamente a resiliência do crédito ao longo de um ciclo.

Pontos a observar

• Ritmo de emissão de CMBS de Agências no fim do ano, movimentos de spreads e demanda dos principais investidores institucionais.
• Crescimento dos aluguéis de SFR, poder de precificação divulgado pelos operadores e crescimento das receitas e das despesas operacionais.
• Vencimentos, refinanciamento, DSCR e injeções de capital próprio para transações de SFR de 2021–2022.
• Taxas de perda, taxas de inadimplência, relações cupom/perda e precificação de novas emissões dos emissores de ABS de empréstimos ao consumidor sem garantia.
• Spreads relativos entre ABS de automóveis subprime e ABS de empréstimos ao consumidor sem garantia.
• Acordos de retenção de risco e estruturas de capital próprio para ABS de data centers sob a nova interpretação regulatória.