ストラクチャード・クレジット商品：ストラクチャード・クレジットのスプレッドはタイト；一戸建て賃貸RMBSと消費者向け無担保ABSを選好

概要

本レポートは、米国のエージェンシーCMBS、一戸建て賃貸（SFR）RMBS、データセンターABS、および消費者向け無担保ABSにおける最近の相対価値を評価する。主な結論は、エージェンシーCMBSは旺盛な需要とタイトなスプレッドに支えられているものの、年末に向けた供給増加が主要な短期リスクであること、SFR RMBSのファンダメンタルズは改善し相対的な魅力を維持していること、消費者向け無担保ABSでは発行体選別を中心とした差別化された配分が必要であることである。

主要見解

エージェンシーCMBSについては、ファニーメイ／フレディマック保証商品のスプレッドは、幅広い投資家需要とキャッシュフロー資産を変動金利ポジションへスワップする需要に支えられ、年初来安値近辺にある。SFR RMBSについては、賃料成長が加速し、営業利益は費用より速く成長しており、運営会社はエクイティ注入または担保資産の調整により借換圧力を緩和できる。消費者向け無担保ABSについては、サブプライム自動車ABS対比の価値に相対的に前向きである一方、アンダーライティングの質、損失実績、資本構成上の位置が投資選別を左右することを強調している。データセンターABSに関する規制解釈の変更は、プライマリー発行市場の機能を大きく変えるよりも、主として資金調達の柔軟性を高めると見込まれる。

分析フレームワーク

本レポートは、過去パーセンタイル、資産クラス間のスプレッド比較、供給の季節性、発行・保有データ、担保の運営指標、トランシェ化されたクレジット構造を通じて相対価値を評価している。消費者向け無担保ABSでは、発行体の平均クーポンと過去損失の比率をアンダーライティング有効性の代理指標として用い、現在のスプレッドと比較している。

手法メモ

• 相対価値分析過去パーセンタイル分析

  現在のスプレッドを過去のレンジと比較する

  エージェンシーCMBSのスプレッドが歴史的にタイトかワイドかを評価するために使用。

• クレジット分析クーポン対損失比率

  平均クーポン対損失率の比率を、発行体のアンダーライティング実績の代理指標として用いる

  クーポン対損失比率が高いほど、一般により保守的な損失実績に対応し、AAAおよびAトランシェのスプレッドと強く相関する。

• ファンダメンタル分析DSCRおよび運営指標分析

  SFRの借換能力と資産運営トレンドを評価する

  当初DSCR、賃料・収益・費用の変化、資産売却やエクイティ注入などの資金調達対応を組み合わせる。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• エージェンシーCMBS

  旺盛な需要テクニカルズ、ただしタイトなバリュエーション

  強み

  FHLB、銀行、保険会社からの幅広い保有需要。資産を変動金利ポジションへスワップする需要が魅力を高める。

  弱み

  複数のバリュエーション指標が歴史的にタイトなレンジにある。

  比較

  他のスプレッド資産と比較して、現在のバリュエーションは割高である。

  リスク

  年の最後の4カ月に供給が集中することで、スプレッドが拡大する可能性がある。

• SFR RMBS

  改善するファンダメンタルズと相対価値

  強み

  SFRの賃料成長は集合住宅の賃料成長より速い。収益成長は費用成長を上回っており、運営会社は資産調整とエクイティ注入が可能である。

  弱み

  市場規模が小さく、流動性が低く、ポートフォリオ拡大に対する政策上の制約がある。

  比較

  AAAトランシェは同程度の年限のコンデュイットCMBSより約10bpワイドだが、スプレッドは2022年以降の最低水準近辺にある。

  リスク

  2021～2022年ビンテージが満期に近づいており、借換は高い金利とDSCRの影響を受けやすい。

• 消費者向け無担保ABS

  相対的に選好されるが、発行体間のばらつきは大きい

  強み

  同程度のスプレッドではサブプライム自動車ABSに対して相対価値を提供する。発行体の過去のクーポン対損失比率はアンダーライティングの質の特定に役立つ。

  弱み

  担保による裏付けがなく、アンダーライティングおよび信用パフォーマンスには発行体間で大きな差がある。

  比較

  本レポートはサブプライム自動車ABSより消費者向け無担保ABSを選好する。初期のPOS証券化のパフォーマンスは、クレジットカードABSをわずかに上回る。

  リスク

  2026年後半の消費者の財務健全性を巡る不確実性、新規発行体間の損失実績の乖離、POS商品の限られた履歴。

• データセンターABS

  規制変更が構造的柔軟性を提供

  強み

  SECスタッフ・ガイダンスにより、発行体はジョイントベンチャー・パートナーなどから代替的なエクイティ資本を得られる可能性がある。

  弱み

  典型的な自己償還型担保の特性を有していない。

  比較

  近年、発行体が実際に保持する信用リスクは、通常5%の最低リスク保持基準を上回っている。

  リスク

  市場需要および格付機関の基準は、なお発行体による相当なリスク保持を求める可能性がある。

主要データ

• 10年フレディKスプレッド29bp本レポートでは、この水準は年内で最もタイトな水準に近く、2013年以降の過去レンジで第7パーセンタイルにあるとしている。
• 年末エージェンシーCMBS供給比率約40%歴史的に、年の最後の4カ月が年間発行額のおよそ40%を占める。
• エージェンシーCMBSの潜在的スプレッド拡大5～7bp未満これは、他の条件がすべて同じである場合のレポートの見通しである。
• FHLBによるエージェンシーCMBS保有額1,550億ドル超本レポートは、機関投資家による需要基盤を示すためにこれを引用している。
• SFR AAAスプレッド対5年コンデュイットCMBS約10bpワイド年初には約20bpワイドであり、相対スプレッドが縮小したことを示している。
• 消費者向け無担保ABS残高約690億ドル2025年初頭以降40%以上増加。
• 消費者向け無担保ABSの発行集中度2025年1月以降の新規発行の70%以上を10発行体が占める業界の拡大には発行体の集中が伴っている。

影響と示唆

スプレッドが全般的にタイトな環境では、単純に絶対利回りを追いかける配分は避けるべきである。エージェンシーCMBSの投資家は、年末の供給増加に備えてスプレッドのバッファーを確保すべきである。SFR RMBSは、CMBSに対して魅力を維持する、より強いファンダメンタルズを持つ分野となり得る。消費者向け無担保ABSは、リスク選好とトランシェに応じて配分し、低格付けトランシェではアンダーライティングの保守性を優先し、高格付けトランシェでは信用補完を活用してよりワイドなスプレッドを獲得すべきである。

リスク

• エージェンシーCMBSの供給季節性が予想以上に悪化し、レポートのベースケースを超えるスプレッド拡大を引き起こす可能性がある。
• 高止まりまたは一段と上昇する金利が、SFR資産の借換能力を弱める可能性がある。
• SFR市場の流動性は限られており、政策が大手運営会社の拡大を制約する可能性がある。
• 消費者向け無担保借り手の債務返済能力の悪化により、損失率が上昇する可能性がある。
• 新興または発行量の少ない消費者向け無担保ABS発行体は過去データが限られ、損失実績が大きくばらつく可能性がある。
• POS証券化の良好なパフォーマンス履歴は短く、景気循環を通じた信用回復力を十分に検証するには不十分である。

注目点

• エージェンシーCMBSの年末発行ペース、スプレッドの動き、および主要機関投資家からの需要。
• SFRの賃料成長、運営会社が開示する価格決定力、収益および営業費用の成長。
• 2021～2022年のSFR取引における満期、借換、DSCR、エクイティ注入。
• 消費者向け無担保ABS発行体の損失率、延滞率、クーポン対損失比率、および新規発行価格。
• サブプライム自動車ABSと消費者向け無担保ABSの相対スプレッド。
• 新たな規制解釈下におけるデータセンターABSのリスク保持の取り決めおよびエクイティ資本構造。