レポート解説Hilo Research

U.S. securitized products market：発行と流動性が堅調でも、金利上昇が証券化クレジットの弱点を露呈

Deutsche Bankの見通しは、多くのセクターで発行、消費者ABS担保、取引活動が底堅い一方、金利上昇がCMBS、CLO、住宅ローン関連商品の借換え・信用圧力を強めていると指摘する。

機関Deutsche Bank

日付20260929

業界securitized products

要約

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コンデュイットCMBSのスペシャルサービシング比率は12%に達し、2020年のピークを上回った。圧力の主因はオフィスである。
レポートは、国債利回りの上昇がCLOとレバレッジドローン価格を圧迫し、とくに劣後部分と低格付けクレジットに影響しているとみる。
消費者ABS担保は総じて堅調だが、住宅用太陽光発電とサブプライム自動車ローンは引き続き圧力点である。
2026年の証券化商品発行は力強く、ABS、CMBS、非エージェンシーRMBSの伸びが主導している。

レポート解説

概要

この幅広い米国証券化商品見通しは、高金利環境下でCMBS、CLO、消費者ABS、航空債務、RMBSを検証する。Deutsche Bankは多くのセクターで発行と取引が活発とみる一方、オフィスCMBS、低格付けCLOエクスポージャー、金利感応度の高い住宅ローン商品に重要な借換え、評価、信用圧力を見出している。

主要見解

商業用MBSは、レポートで最も明確な圧力領域である。2021年のSASBコホートは金利が大幅に低い時期に約$84bn発行され、現在も29%が未償還である。オフィスは未償還残高の半分超を占め、延滞の約3分の2を占める。オフィスの返済率は11%、延滞率は14%にとどまる一方、ホテル、リテール、工業の残高は大部分が返済済みである。スペシャルサービシングへの移管は解決処理を引き続き上回っており、2026年のSASB移管額は四半期当たり約$3.5-4bn、解決額はQ1の約$1.9bnからQ3の約$0.6bnへ低下した。レポートは問題を主に営業キャッシュフローではなく、満期時の借換えに起因するとみる。コンデュイットCMBSの悪化も顕著である。スペシャルサービシング比率は12%に達し、2020年のCOVID期の約8.5%のピークを上回り、2023年初から2倍超となった。2023年以降の全四半期で、スペシャルサービシングへの流入は流出を上回っている。9月のコンデュイット60日超延滞率は6.7%で、オフィスは11.2%、SASBは3.3%だった。満期を迎えるローンのクーポンは当初金利より約200ベーシスポイント高く、期限内借換え成功率は約70%、オフィスでは45-50%で停滞している。将来損失の代理指標である新たな評価減額は、オフィスの示唆損失が$5bn超となり、他の全物件タイプの合計を上回ることを示す。評価減額のあるローンでは平均示唆損失率は41%、約22%のローンで60%超の損失率が示唆される。こうした信用ストレスにもかかわらず、CMBS供給は大きい。CMBS発行は年初来$189bnで、2025年の比較対象期間比23%増となり、$77bnのSASB、$34bnのCRE CLO、$56bnのエージェンシーCMBSを含む。$133bnのプライベートラベル供給はすでに2024年通年額を超え、$34bnのCRE CLO発行は2025年通年の$31bnを上回った。供給は物件タイプ間で幅広く分散しているが、オフィスと工業は大きな寄与者である。物件スプレッドは二層化しており、集合住宅、工業、食料品店中心リテールは約130-160ベーシスポイント、ストリップ・モール型リテール、オフィス、宿泊施設は約210-285ベーシスポイントである。 CLOとレバレッジドローンについて、Deutsche Bankは国債利回りの上昇が先行するリスク資産の上昇を反転させたと論じる。対象週には10年国債が16ベーシスポイント、5年国債が13ベーシスポイント上昇し、12か月タームSOFRは22ベーシスポイント上昇して4.4%超となった。これは既存の金利水準下で苦戦している借り手の状況を悪化させる。ローン市場の10.7%は90未満で取引され、レポートは金利上昇が価格圧力と信用のばらつきを強めると予想する。CLO BBBとBB債はそれぞれ6ベーシスポイント、11ベーシスポイント下落し、国債利回りが安定するまでプライマリー・セカンダリー双方のCLO価格に圧力が続く可能性がある。一方で、レポートはプライベートクレジットCLOの相対価値を支える要素を指摘する。PCLO発行は年初来約$30bnで前年比10%減にとどまり、BSL CLOの21%減に対して底堅い。PCLOは年初来CLO新規発行全体の24%を占めた。長期の保険負債を持つ買い手は資産・負債の期間適合性に引かれ、PCLOの加重平均基礎スプレッドは5.1%で、BSL取引の3.1%を上回る。PCLO BBBスプレッドは平均400ベーシスポイントで、BSL BBBの260ベーシスポイントに対し、約150ベーシスポイントの追加資本コストを相殺する助けとなる。ただしCLOアービトラージは負22ベーシスポイントまで圧縮され、マネージャーは価格面で譲歩している。PCLO AAAスプレッドは平均155ベーシスポイントで、年初の最初の14取引の平均140ベーシスポイントを上回る。消費者ABS担保は総じて強靭と評価される。Deutsche Bankは米国消費者の健全性を年央と同じ「B」と評価する。4.1%の失業率と2026年の雇用増加の改善が担保を支える一方、インフレ、高金利、ガソリン費、賃金伸びの鈍化が家計を圧迫する。平均的な家計の年初来ガソリン支出は2025年より$400近く多く、米国成人の63%だけが予期せぬ$400の支出を現金で賄えるという。とはいえ、消費者ABSの8セクター中4セクターで年率換算純損失率と60日超延滞率が前年比改善した。プライム自動車ABSは特に強く、住宅用太陽光ローンは主要な弱点で、延滞率4.28%、年率換算純損失4.21%、CDR4.31%だった。サブプライム自動車は8.82%で依然として最高損失セクターだが、前年比18ベーシスポイント改善した。レポートは、OracleによるProject Jupiterの不可抗力宣言を、証券化への直接的問題ではなく、開発段階のデータセンターにおける実行リスクと捉える。電力供給の遅れは賃料開始を遅延させるが、リース義務を消滅させないとしている。同案件を、完全に建設・電力供給・賃貸・稼働済みでキャッシュフローを生む、ABSマスタートラストおよびSASB CMBSに組み入れられた安定稼働データセンターと区別している。航空債務では、Deutsche Bankは投資家と鑑定士の見解に独自の判断を加える。調査参加者は、今後12か月の絶対リターンでは劣後航空機ABSトランシェまたはABSエクイティを選好したが、リスク調整後リターンでは担保付航空会社債務を選んだ。レポートはシニアEETCが最も強い相対的信用保護を提供するとの見方に同意し、98%超の返済実績を理由に格付けは低すぎると主張する。今後3年間で新造ナローボディおよびワイドボディ航空機の価値は少なくとも11%上昇し、中古ナローボディは概ね横ばい、中古ワイドボディは5-10%上昇すると予想する。 RMBSについては、高金利が住宅活動を低調に保ち、借換えを減らし、Non-QM組成を約10-15%減速させる一方、HELOC/CES発行需要を増やすとみる。Deutsche Bankは、とくに2025年・2026年ビンテージで、期限前返済速度が2-5% CPRだけ小幅に鈍化すると予想する。エージェンシーMBS売り後のNon-QMスプレッドは割高に見え、過去の関係から約Treasury plus 155ベーシスポイントが示唆されるという。同時に非エージェンシーRMBS発行は年初来$179.4bnで、2025年比21%、2024年比73%増加し、Non-QM発行の前年比52%増が主因だった。Non-QM AAおよびBBBスプレッドは前週比5ベーシスポイント、BBスプレッドは15ベーシスポイント拡大した。

分析フレームワーク

レポートは発行、取引、スプレッド、延滞、スペシャルサービシング、借換え、担保パフォーマンスのデータを組み合わせ、金利が証券化商品に伝わる経路を評価する。現在の指標を過去水準や前期と比較し、高いベンチマーク金利を借換えコスト、割引、借り手ストレス、投資家フロー、信用構造および優先順位別の相対価値に結び付けている。

手法メモ

その他スプレッド分析
スプレッドおよび相対価値分析
レポートはトランシェのスプレッド、国債とSOFRの変動、CMBS物件タイプ・CLO構造・RMBSセクター間の差を比較し、評価と投資家需要の変化を説明する。
業界・産業分析フレームワーク需給フレームワーク
発行・取引・借換えの需給分析
レポートは新規発行、セカンダリー取引量、スペシャルサービシングへの流入、解決処理を追跡し、市場流動性、資金調達の利用可能性、セクター圧力を評価する。
その他スプレッド・資産品質分析
担保パフォーマンスと信用力の分析
延滞、デフォルト、損失率、返済率、借換え結果を用いて、CMBS物件タイプと消費者ABS担保カテゴリー別のストレスを特定する。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

Commercial MBS
高金利とローン満期が、特にオフィスで借換えとスペシャルサービシングの圧力を高めている。
強み
発行は依然として高水準で、物件タイプ間に幅広く分散している。
弱み
オフィスは延滞率が高く、返済率が低く、最大の示唆損失を抱える。
比較
集合住宅、工業、食料品店中心リテールのスプレッドは、オフィス、宿泊、モール型リテールより大幅にタイトである。
リスク
満期主導の借換え失敗、スペシャルサービシング流入、評価に基づく損失。
CLOs and leveraged loans
国債利回りとSOFRの上昇が価格を圧迫し、借り手ストレスを高めている。
強み
CLO ETFフローと全体の取引活動は堅調で、PCLOは保険会社に高い基礎スプレッドと期間整合性を提供する。
弱み
劣後CLOトランシェと低格付けローンは下落し、アービトラージは圧縮されている。
比較
PCLO BBBスプレッドは平均400ベーシスポイント、BSL BBBは260ベーシスポイントだった。
リスク
さらなる金利上昇、価格分散、弱いクレジットへの高いエクスポージャー。
Consumer ABS
雇用の強靭性が担保を支える一方、インフレと借入コスト上昇が圧力となる。
強み
プライム自動車ABSは特に強く、8セクター中4セクターで年率換算純損失率と60日超延滞率が前年比改善した。
弱み
住宅用太陽光とサブプライム自動車ローンは高ストレス領域である。
比較
住宅用太陽光の年率換算純損失率は4.21%、サブプライム自動車は8.82%で最高損失セクターにとどまる。
リスク
インフレ、ガソリン費、賃金伸び鈍化、消費者借入金利の上昇。
Non-agency RMBS
高金利は住宅活動、組成、期限前返済を抑制する一方、供給は高水準を維持する。
強み
年初来発行は堅調で、Non-QMが主導している。
弱み
エージェンシーMBS売り後、Non-QMスプレッドは相対的に割高に見える。
比較
Non-QM AAおよびBBBスプレッドは5ベーシスポイント、BBスプレッドは前週比15ベーシスポイント拡大した。
リスク
7%超の住宅ローン金利、組成減速、借換え減少、住宅市場の弱含み。

主要データ

コンデュイットCMBSのスペシャルサービシング12%2020年の約8.5%のCOVID期ピークを上回り、2023年初から2倍超。
2021年SASBコホートの未償還残高29% of approximately $84bn cohortオフィスは未償還残高の半分超、延滞の約3分の2を占める。
オフィスの示唆損失More than $5bn評価減額に基づく示唆損失は、他の全物件タイプの合計を上回る。
2026年CMBS発行$189bn前年比23%増。$77bnのSASB、$34bnのCRE CLO、$56bnのエージェンシーCMBSを含む。
CLO新規発行予想$190bn for 2026予想内訳は$145bnのBSLと$45bnのMM/PC CLO。
価格90未満のローン10.7%レポートはこれをレバレッジドローンの尾部リスクが高い指標として用いる。
消費者健全性評価B年央から不変。労働市場の強靭性が家計への圧力増大を相殺する。
非エージェンシーRMBS発行$179.4bn year to date2025年比21%、2024年比73%増。Non-QM発行は前年比52%増。

影響と示唆

レポートは、強い供給と活発な取引を伴う一方で信用状況が不均一な証券化市場を描く。高金利の悪影響は、借換え需要、オフィスエクスポージャー、低格付けクレジットが集中する領域で最も大きく、消費者ABSのパフォーマンス、安定稼働データセンターの証券化、一部のプライベートクレジットCLO構造は相対的な支えを維持している。

リスク

国債利回り上昇と追加的な政策引き締めは、CLO、レバレッジドローン、固定利付商品の価格をさらに押し下げる可能性がある。
オフィスCMBSは借換えリスク、スペシャルサービシング増加、大きな評価示唆損失に直面する。
住宅用太陽光ABSのパフォーマンスは悪化しており、サブプライム自動車ローンの損失・デフォルトは高止まりしている。
住宅ローン金利の上昇は、住宅市場、Non-QM組成、RMBS期限前返済を減速させる可能性がある。

注目点

CMBSのスペシャルサービシング移管と解決処理、とくに満期接近のオフィスローン。
国債利回り、SOFR、市場に織り込まれたFOMCの金利予想。
価格90未満のレバレッジドローンの比率と、低格付けCLOトランシェのパフォーマンス。
消費者ABSの延滞、デフォルト、純損失の動向、とくに住宅用太陽光とサブプライム自動車ローン。
住宅在庫、契約保留中住宅販売、市場滞留日数、売り手譲歩。
Non-QM発行、スプレッド、期限前返済速度。