U.S. securitized products market：尽管发行与流动性强劲，加息仍暴露证券化信贷市场的结构性压力

概览

这份覆盖广泛的美国证券化产品展望，在高利率背景下审视CMBS、CLO、消费ABS、航空债务和RMBS。德意志银行认为多个板块的发行和交易活跃，但办公CMBS、低评级CLO敞口及利率敏感型抵押贷款产品面临显著的再融资、估值和信用压力。

核心观点

商业MBS是报告中压力最明显的领域。2021年SASB组合最初在利率显著较低时发行约$84bn，目前仍有29%未偿；办公物业占该未偿余额的一半以上，并约占逾期贷款的三分之二。办公物业的偿还率仅为11%，逾期率为14%，而酒店、零售和工业物业余额大多已偿还。进入特别服务的贷款仍持续多于完成处置的贷款：2026年SASB转入规模每季度约为$3.5-4bn，而处置规模从Q1约$1.9bn降至Q3约$0.6bn。报告将问题主要归因于到期时的再融资，而非经营现金流。 导管CMBS的恶化也十分明显。其特别服务率达到12%，高于2020年约8.5%的疫情峰值，并较2023年初水平翻倍以上；自2023年以来，每个季度进入特别服务的贷款均多于退出的贷款。9月导管CMBS 60天以上逾期率为6.7%，其中办公物业为11.2%，而SASB为3.3%。到期贷款的票息较原始利率高约200个基点，按时再融资成功率停滞在约70%，办公物业则为45-50%。报告以新的评估价值削减额作为未来损失的代理指标，显示办公物业隐含损失超过$5bn，高于其他所有物业类型之和。在存在评估价值削减额的贷款中，平均隐含损失严重程度为41%，约22%的贷款隐含损失严重程度超过60%。 尽管存在上述信用压力，CMBS供给仍然可观。CMBS年初至今发行达到$189bn，较2025年同期增长23%，其中包括$77bn的SASB、$34bn的CRE CLO和$56bn的机构CMBS。$133bn的私募标签发行量已超过2024年全年规模，而$34bn的CRE CLO发行也超过2025年全年$31bn。报告指出，供给仍在不同物业类型间分散，但办公和工业物业是主要贡献者。报告还观察到物业利差市场分化为两个层级：多户住宅、工业和以杂货店为核心的零售物业利差约为130-160个基点，而临街及购物中心零售、办公和住宿物业为210-285个基点。 对于CLO和杠杆贷款，德意志银行认为政府债券收益率上升已扭转此前的风险资产反弹。报告所述期间，10年期国债收益率上升16个基点，5年期上升13个基点，12个月期SOFR上升22个基点至4.4%以上。报告认为，这将恶化已受现有利率水平制约的借款人前景：杠杆贷款市场中10.7%的贷款价格低于90，预计更高利率将加大价格压力和信用分化。CLO BBB和BB债券分别下跌6个基点和11个基点；在国债收益率企稳前，一级和二级CLO市场的压力可能持续。 报告仍识别出私募信贷CLO的相对价值支撑。PCLO年初至今发行约$30bn，同比仅下降10%，而广泛银团贷款CLO下降21%；PCLO占年初至今CLO新发行总额的24%。较长期限的保险买家看重资产负债匹配，PCLO的加权平均底层利差为5.1%，而BSL交易为3.1%。PCLO BBB利差平均为400个基点，BSL BBB为260个基点，有助于抵消约150个基点的额外资本收费。然而，CLO套利仍压缩至负22个基点，且管理人作出定价让步：PCLO AAA利差平均为155个基点，高于年初前14笔交易的140个基点。 报告认为消费ABS抵押品整体具有韧性。德意志银行将美国消费者健康状况评为“B”，与年中判断一致：4.1%的失业率和2026年改善的就业增长支撑抵押品，但通胀、更高利率、汽油成本和工资增长放缓正给家庭带来压力。报告估算，平均每户家庭年初至今的汽油支出较2025年高近$400，并指出只有63%的美国成年人能够用现金支付一笔意外的$400支出。即便如此，八个消费ABS板块中有四个的年化净损失率和60天以上逾期率同比改善。优质汽车贷款表现尤为强劲，而住宅太阳能是主要弱项，逾期率为4.28%，年化净损失率为4.21%，CDR为4.31%。次级汽车贷款仍是损失率最高的板块，为8.82%，但同比改善18个基点。 报告将Oracle就Project Jupiter作出的不可抗力声明视为开发阶段数据中心的执行风险，而非对证券化的直接问题。报告称，电力交付延迟会推迟租金起算，但不会终止租约义务。报告将该项目与ABS主信托和SASB CMBS中的数据中心区分开来，后者被描述为已稳定运营、建成、通电、出租、运营并产生现金流的资产。 在航空债务方面，德意志银行汇总了投资者和评估师观点，并提出自身判断。调查参与者认为，从未来12个月绝对回报看，次级飞机ABS分层或ABS权益更具吸引力；但从风险调整后回报看，担保航空公司债务更优。报告认同高级EETC提供最强相对信用保护，并基于超过98%的偿付记录认为其评级过低。报告预计未来三年新窄体和新宽体飞机价值将上涨至少11%，中龄窄体飞机价值大致持平，中龄宽体飞机价值上涨5-10%。 对于RMBS，报告预计高利率将使住房活动保持低迷，减少再融资，并使Non-QM发放量放缓约10-15%，同时增加对HELOC/CES发行的需求。德意志银行预计提前还款速度仅小幅放缓2-5% CPR，尤其是2025年和2026年发行批次。报告称，在机构MBS抛售后，Non-QM利差显得偏贵，并估计按历史关系应约为国债收益率加155个基点。同时，非机构RMBS年初至今发行达到$179.4bn，较2025年增长21%，较2024年增长73%，主要受Non-QM发行同比增长52%推动；Non-QM AA和BBB利差环比扩大5个基点，BB利差扩大15个基点。

分析框架

报告结合发行量、交易量、利差、逾期率、特别服务、再融资和抵押品表现数据，评估利率如何传导至各类证券化产品。它将当前读数与历史水平及此前时期比较，再把更高基准利率与再融资成本、贴现、借款人压力、投资者资金流和不同信用结构及优先级的相对价值联系起来。

方法论与常识提炼

• 其他利差分析

  利差与相对价值分析

  报告比较分层利差、国债和SOFR变动，以及CMBS物业类型、CLO结构和RMBS板块之间的差异，以解释估值和投资者需求的变化。

• 行业/产业分析框架供需框架

  发行、交易和再融资的供需分析

  报告跟踪新发行、二级交易量、特别服务流入和处置，以评估市场流动性、融资可得性和板块压力。

• 其他利差与资产质量

  抵押品表现和信用质量分析

  报告运用逾期率、违约、损失严重程度、偿还率和再融资结果，识别不同CMBS物业类型及消费ABS抵押品类别的压力。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Commercial MBS

  高利率和贷款到期正加大再融资及特别服务压力，尤其是在办公物业领域。

  优势

  发行量仍高，且在不同物业类型间保持分散。

  劣势

  办公物业逾期率高、偿还率低，并产生最大的隐含损失。

  对比

  多户住宅、工业和以杂货店为核心的零售物业利差明显低于办公、住宿和购物中心零售物业。

  风险

  到期驱动的再融资失败、特别服务流入和基于评估的损失。

• CLOs and leveraged loans

  国债和SOFR利率上升正压低价格并增加借款人压力。

  优势

  CLO ETF资金流和整体交易活动仍然强劲；PCLO为保险公司提供更高的底层利差和期限匹配。

  劣势

  次级CLO分层和低评级贷款下跌；套利空间受到压缩。

  对比

  PCLO BBB利差平均为400个基点，而BSL BBB为260个基点。

  风险

  进一步加息、价格分化和较高的弱信用敞口。

• Consumer ABS

  韧性的就业状况支撑抵押品，尽管通胀和更高借贷成本构成压力。

  优势

  优质汽车贷款表现强劲，八个板块中有四个的年化净损失和60天以上逾期率同比改善。

  劣势

  住宅太阳能和次级汽车贷款仍是压力较高的领域。

  对比

  住宅太阳能年化净损失率为4.21%，而次级汽车贷款仍以8.82%居最高水平。

  风险

  通胀、汽油成本、工资增长放缓和更高的消费者借贷利率。

• Non-agency RMBS

  高利率抑制住房活动、发放量和提前还款，而供给仍然较高。

  优势

  年初至今发行强劲，主要由Non-QM推动。

  劣势

  在机构MBS抛售后，Non-QM利差相对显得偏贵。

  对比

  Non-QM AA和BBB利差扩大5个基点，BB利差环比扩大15个基点。

  风险

  抵押贷款利率高于7%、发放量放缓、再融资减少和住房市场走弱。

关键数据

• 导管CMBS特别服务率12%高于2020年约8.5%的疫情峰值，且较2023年初水平翻倍以上。
• 2021年SASB未偿余额29% of approximately $84bn cohort办公物业占未偿余额的一半以上，并约占逾期贷款的三分之二。
• 办公物业隐含损失More than $5bn以评估价值削减额衡量的隐含损失高于其他所有物业类型之和。
• 2026年CMBS发行$189bn同比增长23%；包括$77bn SASB、$34bn CRE CLO和$56bn机构CMBS。
• CLO新发行预测$190bn for 2026预测构成为$145bn BSL和$45bn MM/PC CLO。
• 价格低于90的贷款10.7%报告将其作为杠杆贷款尾部风险仍然较高的衡量指标。
• 消费者健康评估B与年中持平；劳动力市场韧性抵消了不断增加的家庭压力。
• 非机构RMBS发行$179.4bn year to date较2025年增长21%，较2024年增长73%；Non-QM发行同比增长52%。

影响与含义

报告呈现的证券化市场具有强劲供给和活跃交易，但信用状况并不均衡。高利率对再融资需求、办公物业敞口或低评级信用集中的领域伤害最大，而消费ABS表现、稳定运营的数据中心证券化和部分私募信贷CLO结构仍获相对支撑。

风险

• 较高的国债收益率和进一步政策收紧可能继续压低CLO、杠杆贷款和固定收益产品价格。
• 办公CMBS面临再融资风险、特别服务率上升和较大的评估隐含损失。
• 住宅太阳能ABS表现正在走弱，而次级汽车贷款损失和违约率仍然较高。
• 更高的抵押贷款利率可能放缓住房市场、Non-QM发放量和RMBS提前还款。

后续跟踪

• CMBS特别服务转入和处置情况，尤其是临近到期的办公贷款。
• 国债收益率、SOFR和市场隐含的FOMC利率预期。
• 价格低于90的杠杆贷款占比，以及低评级CLO分层的表现。
• 消费ABS逾期、违约和净损失趋势，尤其是住宅太阳能和次级汽车贷款。
• 住房供给、待成交房屋销售、上市天数和卖方让步。
• Non-QM发行、利差和提前还款速度。