U.S. securitized products market: 발행과 유동성은 견조하지만 금리 상승이 증권화 신용의 취약성을 드러냄

개요

이 광범위한 미국 증권화 상품 전망은 고금리 환경에서 CMBS, CLO, 소비자 ABS, 항공 부채 및 RMBS를 검토한다. Deutsche Bank는 여러 부문의 발행과 거래가 활발하다고 보지만, 오피스 CMBS, 저등급 CLO 익스포저 및 금리 민감형 모기지 상품에서 중요한 차환·밸류에이션·신용 압력을 지적한다.

핵심 견해

상업용 MBS는 보고서에서 가장 뚜렷한 압력 영역이다. 2021년 SASB 코호트는 훨씬 낮은 금리에서 약$84bn 발행됐고 29%가 아직 미상환이다. 오피스는 미상환 잔액의 절반 이상과 연체의 약 3분의 2를 차지한다. 오피스의 상환율은 11%, 연체율은 14%인 반면 호텔·리테일·산업용 잔액은 대부분 상환됐다. 특별관리 편입은 계속해서 해소를 초과했다. 2026년 SASB 편입은 분기당 약$3.5-4bn였고, 해소액은 Q1 약$1.9bn에서 Q3 약$0.6bn로 감소했다. 보고서는 문제의 주된 원인을 영업현금흐름보다 만기 차환으로 본다. 콘듀잇 CMBS도 악화가 뚜렷하다. 특별관리 비율은 12%로, 2020년 COVID 정점 약8.5%를 넘고 2023년 초 이후 두 배 이상이 됐다. 2023년 이후 매 분기 편입이 해소를 웃돌았다. 9월 콘듀잇 60일 이상 연체율은 6.7%, 오피스는 11.2%였으며 SASB는 3.3%였다. 만기 대출의 쿠폰은 원래 금리보다 약200bp 높고, 정시 차환 성공률은 약70%, 오피스는 45-50%에 머물렀다. 미래 손실의 대리 지표인 신규 감정가 감액은 오피스의 암시 손실이$5bn를 넘어 다른 모든 부동산 유형 합계보다 크다는 점을 보여 준다. 감정가 감액이 있는 대출의 평균 암시 손실률은 41%이며, 약22%는 60% 초과 손실률을 시사한다. 그럼에도 CMBS 공급은 컸다. CMBS 발행은 연초 이후$189bn으로 전년 동기 대비23% 증가했으며, $77bn의 SASB, $34bn의 CRE CLO, $56bn의 기관 CMBS를 포함한다. $133bn의 프라이빗 라벨 공급은 이미 2024년 연간 규모를 넘었고, $34bn의 CRE CLO 발행도 2025년 연간$31bn을 웃돌았다. 공급은 부동산 유형별로 광범위하게 분산됐지만 오피스와 산업용이 주요 기여자다. 스프레드는 두 계층으로 나뉘며, 다가구·산업용·식료품점 중심 리테일은 약130-160bp, 스트립 및 쇼핑몰 리테일·오피스·숙박은 약210-285bp다. CLO와 레버리지론에서 Deutsche Bank는 국채 수익률 상승이 직전의 위험자산 랠리를 되돌렸다고 본다. 해당 주 10년물 국채는16bp, 5년물은13bp 상승했고 12개월 Term SOFR는22bp 올라 4.4%를 넘었다. 이는 현 금리 수준에서 이미 어려움을 겪는 차입자의 환경을 더 복잡하게 만든다. 대출시장의10.7%가 90 미만에서 거래됐고, 보고서는 높은 금리가 가격 압력과 신용 분산을 확대할 것으로 예상한다. CLO BBB와 BB 채권은 각각6bp와11bp 하락했으며, 국채 금리가 안정될 때까지 1차와 2차 CLO 가격에 압력이 가해질 수 있다. 보고서는 사모신용 CLO의 상대가치 지지 요인도 제시한다. PCLO 발행은 연초 이후 약$30bn으로 전년 대비10% 감소에 그쳤고, BSL CLO는21% 감소했다. PCLO는 연초 이후 CLO 신규 발행의24%를 차지했다. 장기 보험 부채 보유자는 자산부채 만기 정합성을 선호하며, PCLO의 가중평균 기초 스프레드는5.1%로 BSL의3.1%보다 높다. PCLO BBB 스프레드는 평균400bp로 BSL BBB의260bp보다 높아 약150bp의 추가 자본비용을 상쇄하는 데 도움이 된다. 다만 CLO 차익은 -22bp로 압축됐고, 운용사는 가격 양보를 했다. PCLO AAA 스프레드는 평균155bp로 연초 첫14건의 평균140bp보다 높았다. 소비자 ABS 담보는 전반적으로 회복력이 있다고 평가된다. Deutsche Bank는 미국 소비자 건전성을 연중과 같은 “B”로 평가한다. 4.1%의 실업률과 개선된 2026년 고용 증가가 담보를 지지하지만, 인플레이션·금리·휘발유 비용·임금 증가 둔화가 가계를 압박한다. 보고서는 평균 가구의 연초 이후 휘발유 지출이 2025년보다 약$400 많았고, 미국 성인의 63%만 예상치 못한$400 지출을 현금으로 감당할 수 있다고 추정한다. 그럼에도 소비자 ABS 8개 부문 중 4개에서 연환산 순손실률과 60일 이상 연체율이 전년 대비 개선됐다. 프라임 오토는 특히 강했고, 주거용 태양광은 연체4.28%, 연환산 순손실4.21%, CDR4.31%로 주요 약점이었다. 서브프라임 오토는8.82%로 여전히 최고 손실 부문이지만 전년 대비18bp 개선됐다. 보고서는 Oracle의 Project Jupiter 불가항력 선언을 증권화에 대한 직접적 문제가 아닌 개발 단계 데이터센터의 실행 위험으로 본다. 전력 공급 지연은 임대료 개시를 늦추지만 임대 의무를 없애지는 않는다. 이는 완공·전력 공급·임대·운영 및 현금흐름이 확보된 ABS 마스터 트러스트와 SASB CMBS 내 안정화 데이터센터와 구별된다. 항공 부채에서 Deutsche Bank는 투자자와 감정평가사의 견해에 자체 판단을 더한다. 설문 참여자들은 향후12개월 절대수익에 대해 후순위 항공기 ABS 또는 ABS 지분을 선호했지만, 위험조정수익에서는 담보부 항공사 부채를 선택했다. 보고서는 선순위 EETC가 가장 강한 상대적 신용보호를 제공한다는 견해에 동의하며, 98% 초과 상환 실적을 근거로 등급이 너무 낮다고 본다. 향후3년간 신형 협동체·광동체 항공기 가치는 최소11% 상승하고, 중고 협동체는 대체로 보합, 중고 광동체는5-10% 상승할 것으로 예상한다. RMBS에서는 고금리가 주택활동을 둔화시키고 차환을 줄이며 Non-QM 대출을 약10-15% 둔화시키는 반면 HELOC/CES 발행을 늘릴 것으로 본다. Deutsche Bank는 특히 2025년 및 2026년 빈티지에서 조기상환 속도가2-5% CPR만큼 소폭 둔화될 것으로 예상한다. 기관 MBS 매도 이후 Non-QM 스프레드는 비싸 보이며, 과거 관계는 약 Treasury plus 155bp를 시사한다. 동시에 비기관 RMBS 발행은 연초 이후$179.4bn으로 2025년 대비21%, 2024년 대비73% 증가했으며, Non-QM 발행의 전년 대비52% 증가가 주요 동력이었다. Non-QM AA와 BBB 스프레드는 주간5bp, BB 스프레드는15bp 확대됐다.

분석 프레임워크

보고서는 발행, 거래, 스프레드, 연체, 특별관리, 차환 및 담보 성과 데이터를 결합해 금리가 증권화 상품에 전달되는 경로를 평가한다. 현재 수치를 과거 수준과 이전 기간에 비교하고, 높은 기준금리를 차환 비용, 할인, 차입자 압력, 투자자 자금흐름, 신용구조와 선순위별 상대가치에 연결한다.

방법론 메모

• 기타스프레드 분석

  스프레드 및 상대가치 분석

  보고서는 트랜치 스프레드, 국채 및 SOFR 변동, CMBS 부동산 유형·CLO 구조·RMBS 부문 간 차이를 비교해 밸류에이션과 투자자 수요 변화를 설명한다.

• 산업 분석 프레임워크수급 프레임워크

  발행·거래·차환 수급 분석

  보고서는 신규 발행, 2차 거래량, 특별관리 유입 및 해소를 추적해 시장 유동성, 자금조달 가능성 및 부문별 압력을 평가한다.

• 기타스프레드 및 자산건전성 분석

  담보 성과 및 신용품질 분석

  연체, 부도, 손실률, 상환율 및 차환 결과를 사용해 CMBS 부동산 유형과 소비자 ABS 담보 범주별 스트레스를 파악한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• Commercial MBS

  고금리와 대출 만기가 특히 오피스에서 차환과 특별관리 압력을 높이고 있다.

  강점

  발행은 여전히 높고 부동산 유형별로 분산돼 있다.

  약점

  오피스는 높은 연체, 낮은 상환율 및 최대 암시 손실을 보인다.

  비교

  다가구, 산업용, 식료품점 중심 리테일 스프레드는 오피스, 숙박 및 쇼핑몰 리테일보다 상당히 타이트하다.

  위험

  만기 주도의 차환 실패, 특별관리 유입 및 감정 기반 손실.

• CLOs and leveraged loans

  국채와 SOFR 금리 상승이 가격을 누르고 차입자 압력을 높이고 있다.

  강점

  CLO ETF 자금흐름과 전반적 거래는 강하며 PCLO는 보험사에 높은 기초 스프레드와 만기 정합성을 제공한다.

  약점

  후순위 CLO 트랜치와 저등급 대출은 하락했고 차익은 압축됐다.

  비교

  PCLO BBB 스프레드는 평균400bp, BSL BBB는260bp였다.

  위험

  추가 금리 상승, 가격 분산 및 취약 신용 익스포저 확대.

• Consumer ABS

  고용 회복력이 담보를 지지하지만 인플레이션과 높은 차입비용이 압력이다.

  강점

  프라임 오토는 특히 강하며 8개 부문 중4개에서 연환산 순손실과 60일 이상 연체가 전년 대비 개선됐다.

  약점

  주거용 태양광과 서브프라임 오토는 높은 스트레스 영역이다.

  비교

  주거용 태양광 연환산 순손실은4.21%, 서브프라임 오토는8.82%로 최고 손실 부문이다.

  위험

  인플레이션, 휘발유 비용, 임금 증가 둔화 및 소비자 차입금리 상승.

• Non-agency RMBS

  고금리는 주택활동, 대출취급 및 조기상환을 제약하지만 공급은 높게 유지된다.

  강점

  연초 이후 발행은 강하며 Non-QM이 주도한다.

  약점

  기관 MBS 매도 이후 Non-QM 스프레드는 상대적으로 비싸 보인다.

  비교

  Non-QM AA와 BBB 스프레드는5bp, BB 스프레드는 주간15bp 확대됐다.

  위험

  7% 초과 모기지 금리, 대출취급 둔화, 차환 감소 및 주택시장 약세.

핵심 데이터

• 콘듀잇 CMBS 특별관리12%2020년 약8.5%의 COVID 정점을 웃돌고 2023년 초 이후 두 배 이상이다.
• 2021년 SASB 코호트 미상환 잔액29% of approximately $84bn cohort오피스는 미상환 잔액의 절반 이상과 연체의 약3분의2를 차지한다.
• 오피스 암시 손실More than $5bn감정가 감액 기반 암시 손실은 다른 모든 부동산 유형 합계를 초과한다.
• 2026년 CMBS 발행$189bn전년 대비23% 증가했으며 $77bn SASB, $34bn CRE CLO, $56bn 기관 CMBS를 포함한다.
• CLO 신규 발행 전망$190bn for 2026전망 구성은 $145bn BSL 및 $45bn MM/PC CLO다.
• 가격 90 미만 대출10.7%보고서는 이를 레버리지론의 높은 꼬리위험 측정치로 사용한다.
• 소비자 건전성 평가B연중과 동일하며, 노동시장 회복력이 가계 역풍 확대를 완화한다.
• 비기관 RMBS 발행$179.4bn year to date2025년 대비21%, 2024년 대비73% 증가했으며 Non-QM 발행은 전년 대비52% 늘었다.

영향과 시사점

보고서는 강한 공급과 활발한 거래가 있으나 신용 여건은 고르지 않은 증권화 시장을 보여 준다. 높은 금리는 차환 수요, 오피스 익스포저 또는 저등급 신용이 집중된 영역에 가장 큰 피해를 주는 반면, 소비자 ABS 성과, 안정화 데이터센터 증권화 및 일부 사모신용 CLO 구조는 상대적 지지를 유지한다.

위험

• 국채 수익률 상승과 추가 정책 긴축은 CLO, 레버리지론 및 고정수익 상품 가격을 더 낮출 수 있다.
• 오피스 CMBS는 차환 위험, 특별관리 증가 및 큰 감정가 기반 암시 손실에 직면한다.
• 주거용 태양광 ABS 성과는 약화되고 있으며 서브프라임 자동차 대출 손실과 부도는 높은 수준이다.
• 높은 모기지 금리는 주택, Non-QM 대출취급 및 RMBS 조기상환을 둔화시킬 수 있다.

주시할 점

• CMBS 특별관리 편입과 해소, 특히 만기가 임박한 오피스 대출.
• 국채 수익률, SOFR 및 시장이 반영한 FOMC 금리 기대.
• 가격 90 미만 레버리지론 비중과 저등급 CLO 트랜치 성과.
• 소비자 ABS 연체·부도·순손실 추세, 특히 주거용 태양광과 서브프라임 오토.
• 주택 공급, 계약대기 주택판매, 시장 체류일수 및 매도자 양보.
• Non-QM 발행, 스프레드 및 조기상환 속도.