리서치 보고서 해설Hilo Research

U.S. securitized products market: 고금리는 CLO와 오피스 CMBS의 취약성을 드러내지만, 증권화 발행과 다수 소비자 담보자산은 여전히 견조하다.

Deutsche Bank의 미국 증권화 시장 전망은 강한 2026년 발행과 일부 견조한 담보자산 성과를 고금리에 따른 차환, 스프레드 및 신용 압력과 대조한다. 오피스 CMBS와 저등급 CLO 위험이 핵심 취약 부문이다.

기관Deutsche Bank

날짜20260929

업종securitized products

요약

특정 주체에 대한 등급 또는 목표가격은 없다.

Conduit special servicing은 12%에 도달해 2020년 정점을 넘었고, 오피스가 스트레스의 주된 원인이다.
미 국채와 SOFR 금리 상승은 주간 위험자산 반전을 유발하고 CLO 가격을 압박했다.
보고서는 미국 소비자 건전성을 “B”로 평가하며, 주거용 태양광 부문의 집중된 스트레스에도 소비자 ABS 성과는 전반적으로 견조하다고 본다.
2026년 YTD 민간 라벨 증권화 발행은 $133bn으로 2024년 연간 규모를 넘어섰다.
비기관 RMBS YTD 발행은 $179.4bn에 달했으며 Non-QM 증가가 주도했다.

보고서 해설

개요

이 보고서는 CMBS, CLO와 레버리지드론, 소비자 ABS, 항공 부채 및 RMBS를 포괄하는 미국 증권화 시장의 종합 전망이다. Deutsche Bank는 발행과 유동성은 상당하지만 고금리가 차환 압력을 키우며, 특히 오피스 상업용 부동산과 저품질 신용에서 영향이 크다는 혼재된 환경을 제시한다.

핵심 견해

상업용 MBS는 보고서에서 가장 뚜렷한 스트레스 부문이다. 2021년 SASB 코호트는 훨씬 낮은 수익률에서 약$84bn 발행됐고, 현재 29%가 미상환 상태다. 오피스는 미상환 잔액의 절반 이상과 연체의 약 3분의 2를 차지한다. 오피스 대출의 상환 완료 비중은 11%에 불과하고 14%는 연체 상태인 반면, 호텔·리테일·산업용은 대부분 상환됐다. 핵심 문제는 영업현금흐름이 아니라 차환이다. 특수관리로 이관되는 SASB 대출의 약 3분의 2가 만기 전 3개월 내에 이관되며, 만기 대출의 쿠폰은 원래 금리보다 약200bp 높다. 정시 차환 성공률은 전체적으로 70%대이지만 오피스는 45-50%다. 특수관리와 손실 지표도 이러한 압박을 뒷받침한다. 2026년에 약$11bn의 SASB 대출이 특수관리에 들어갔으나 약$4bn만 나왔다. 분기별 이관은 $3.5-4bn이었고 해결 규모는 Q1 약$1.9bn에서 Q3 약$0.6bn으로 감소했다. Conduit CMBS에서는 2023년 이후 매 분기 유입이 유출을 웃돌아 특수관리율이 코로나 시기 약8.5% 정점을 상회하는 12%까지 상승했다. Conduit의 60일 이상 연체율은 9월 6.7%, 오피스는 11.2%였다. 오피스 관련 감정평가 감액은 $5bn 이상의 손실을 시사하며 다른 모든 부동산 유형의 합계를 웃돈다. 감정평가 감액이 있는 대출의 평균 시사 손실심도는 41%이며, 약22%는 60%를 넘는 손실심도를 시사한다. 이러한 신용 스트레스에도 CMBS 발행과 거래는 활발하다. 2026년 YTD CMBS 발행은 $189bn으로 전년의 $154bn보다 23% 증가했다. SASB $77bn, CRE CLO $34bn, Agency CMBS $56bn을 포함한다. 민간 라벨 공급 $133bn은 이미 2024년 연간 $112bn을 넘어섰다. 오피스와 산업용은 SASB 발행의 24%와 34%를 차지했고, Conduit 발행은 부동산 유형별로 더 분산돼 있다. 부동산별 스프레드는 이원화돼 다가구, 산업용, 식료품점 중심 리테일은 각각 130bp, 145bp, 160bp 수준인 반면, 스트립·몰 리테일, 오피스, 숙박은 210-285bp다. CLO와 레버리지드론에서는 국채 수익률 상승과 추가 Fed 긴축 예상이 급격한 주간 반전의 원인으로 제시된다. 10년 미 국채는 주간 16bp, 5년물은 13bp 상승했고 12개월 Term SOFR는 22bp 올라 4.4%를 넘었다. 미 국채 금리가 안정될 때까지 고금리는 프라이머리와 세컨더리 CLO 가격을 압박하고 차주의 부채 부담과 꼬리 위험 분산을 확대할 것이라고 보고서는 말한다. BBB와 BB CLO 채권은 각각 6bp와 11bp 되돌렸고, 90 미만에 거래되는 대출 비중은 연초 9% 미만 대비 10.7%로 높은 수준을 유지했다. 그럼에도 CLO 시장에는 중요한 발행 및 수요 지지 요인이 있다. Deutsche Bank는 2026년 CLO 신규 발행을 $190bn으로 전망하며, BSL $145bn 및 MM/PCLO $45bn으로 구성된다. PCLO 발행은 YTD 약$30bn으로 전년 대비 10% 감소에 그쳤으며 BSL의 전년 대비 21% 감소보다 작다. PCLO는 전체 CLO 신규 발행의 24%를 차지한다. 보고서는 PCLO 수요를 연금 부채에 맞춘 장기자산을 찾는 보험 투자자, PCLO 5.1% 대 BSL 3.1%의 높은 가중평균 스프레드, PCLO BBB 약400bp 대 BSL BBB 260bp의 넓은 스프레드와 연결한다. 다만 차익거래는 -22bp까지 압축됐고 주니어 CLO 부채가 최근 가격 압력을 가장 크게 받았다. 소비자 ABS에서 Deutsche Bank는 미국 소비자 건전성을 중반기와 같은 “B”로 평가한다. 1년 저점인 4.1%의 실업률로 나타난 회복력 있는 노동시장과 상승하는 가계 순자산은 담보 성과를 지지하지만, 인플레이션, 높은 휘발유 가격, 실질소득 성장 둔화, 저축 감소, 차입비용 상승은 역풍이다. 보고서는 가계의 연초 이후 휘발유 지출이 2025년보다 약$400 많다고 추정하며 저소득 가계에 미치는 부담이 더 크다고 지적한다. 그럼에도 소비자 ABS 담보 성과는 전반적으로 견조하며, 8개 부문 중 4개에서 연율화 순손실률과 60일 이상 연체율이 전년 대비 개선됐다. 프라임 자동차 대출은 특히 강한 반면, 주거용 태양광은 연체율4.28%, 연율화 순손실률4.21%, 부도율4.31%로 뚜렷한 압박 지점이다. Oracle의 Project Jupiter 불가항력 선언은 기존 데이터센터 증권화에 직접적인 위협이 아니라 개발단계 데이터센터의 실행 위험이라고 보고서는 본다. 전력 공급 지연으로 임대 개시는 지연되지만 임대 의무는 사라지지 않는다. 이는 완공·전력공급·임대·운영이 모두 이뤄져 현금흐름을 창출하는 안정화된 ABS 마스터 트러스트와 SASB CMBS의 데이터센터와 구별된다. RMBS에서는 고금리가 주택 활동을 부진하게 유지하고 차환을 낮추며, 금리가 7%대 중반으로 재조정되면서 Non-QM 대출취급을 약10-15% 둔화시킬 것으로 예상한다. 잠금효과로 공급이 제한되기 때문에 주택가격상승률은 소폭 플러스를 유지할 것으로 보지만, 재고 증가와 구매여력 압박을 경계한다. 비기관 RMBS 발행은 YTD $179.4bn으로 전년 대비21%, 2024년 대비73% 증가했고 Non-QM 발행은 전년 대비52% 증가해 전체 발행의47%를 차지했다. 그러나 Non-QM 스프레드는 주간 AA와 BBB가5bp, BB가15bp 확대됐고, 보고서는 Agency MBS 매도 이후 Non-QM이 상대적으로 비싸다고 평가한다.

분석 프레임워크

보고서는 CMBS, CLO, ABS, 항공 부채, RMBS의 발행, 거래 활동, 스프레드, 연체, 특수관리, 차환 결과 및 담보 성과를 검토한다. 시장 가격과 스프레드 비교, 자산 수준 성과 데이터, 금리 전망, 발행 통계, 설문 증거를 결합해 거시 금리를 조달비용, 신용 결과, 상대가치와 연결한다.

방법론 메모

채권 및 신용 분석스프레드 분석
증권화 상품 트랜치와 경쟁 고정수익 상품의 스프레드 및 상대가치를 비교한다.
보고서는 CMBS 부동산 유형, CLO 등급, PCLO와 BSL 구조, Non-QM과 Agency MBS의 스프레드를 비교해 위험 가격이 확대된 곳과 비싸 보이는 곳을 보여준다.
산업 분석 프레임워크수급 프레임워크
발행, 차환, 특수관리 유입 및 해결, 투자자 자금흐름을 활용해 시장 수급을 평가한다.
공급, 만기 주도 차환 수요, 특수관리 유입, 발행 규모, 매수 수요를 연결해 각 증권화 부문의 여건을 평가한다.
기타금리 3요인 분해
국채 수익률, SOFR 예상, 신용위험이 고정수익 가격에 미치는 영향을 평가한다.
보고서는 위험무위험금리 상승, 정책 긴축 예상, 이에 따른 차주 신용과 증권 가치평가 압박으로 CLO와 레버리지드론 매도를 설명한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

Commercial MBS
만기 주도 차환 압력이 특수관리와 예상 손실을 높이고 있으며, 오피스 익스포저가 주도한다.
강점
발행은 활발하고 Conduit 공급은 부동산 유형별로 분산돼 있다.
약점
오피스는 가장 높은 연체율과 낮은 정시 차환 성공률을 보인다.
비교
다가구, 산업용, 식료품점 중심 리테일은 오피스와 숙박보다 훨씬 타이트한 스프레드에서 거래된다.
위험
높은 차환 쿠폰, 특수관리 유입, 감정평가상 시사되는 손실.
CLOs and leveraged loans
고금리가 세컨더리 및 프라이머리 CLO 가격과 저등급 대출 신용을 압박한다.
강점
PCLO 수요는 보험 수요와 더 넓은 기초자산 스프레드의 혜택을 받으며, CLO는 연초 이후 여러 다른 고정수익 자산군을 앞섰다.
약점
CLO 차익거래가 압축됐고 주니어 트랜치가 더 크게 매도됐다.
비교
PCLO 가중평균 스프레드는5.1%로 BSL의3.1%보다 높고, PCLO BBB 스프레드는 약400bp로 BSL BBB 260bp보다 넓다.
위험
미 국채 및 SOFR 추가 상승, 차주 스트레스 확대, 꼬리 위험 분산.
Consumer ABS
전반적 담보 성과는 견조하지만 스트레스는 일부 하위 부문에 집중돼 있다.
강점
프라임 자동차 대출 지표가 전년 대비 개선됐고, 신용카드 연율화 순손실은1.30 percentage points 개선됐다.
약점
주거용 태양광 성과는 크게 악화됐으며 서브프라임 자동차 손실은 높은 수준이다.
비교
추적하는8개 부문 중4개에서 연율화 순손실률과60일 이상 연체율이 전년 대비 개선됐다.
위험
인플레이션, 휘발유 비용, 가계 차입비용 상승, 저소득 소비자의 회복력 약화.
Non-agency RMBS
강한 발행은 고금리, 대출취급 둔화, Non-QM 스프레드 확대에 의해 상쇄되고 있다.
강점
2026년 YTD 발행은 전년 대비21% 증가했고 Non-QM이 주도했다.
약점
Agency MBS 매도 이후 Non-QM은 Agency MBS 대비 비싸 보인다.
비교
Non-QM 발행은 전년 대비52% 증가했고, AA와 BBB 스프레드는5bp, BB는 주간15bp 확대됐다.
위험
7% 초과 모기지 금리, 주택 활동 둔화, 조기상환 둔화, DSCR 대출의 부채상환커버리지비율 하락.

핵심 데이터

Conduit CMBS 특수관리율12%코로나 시기 약8.5% 정점보다 높고 2023년 초 수준의 두 배 이상이다.
Conduit 60일 이상 연체율6.7%9월 수준이며 오피스 연체율은11.2%였다.
오피스 Conduit 시사 손실More than $5bn감정평가 감액 대리 지표로, 다른 모든 부동산 유형의 합계를 웃돈다.
2026년 YTD CMBS 발행$189bn2025년 YTD $154bn보다23% 증가했다.
2026년 CLO 발행 전망$190bnDeutsche Bank 전망: BSL $145bn, MM/PCLO $45bn.
90 미만에 거래되는 대출10.7%보고서가 사용한 레버리지드론 꼬리 위험 측정치다.
미국 실업률4.1%1년 저점으로, 보고서는 소비자 ABS를 지지한다고 본다.
주거용 태양광 ABS 연체율4.28%전년 대비1.30 percentage points 상승한 사상 최고치다.
2026년 YTD 비기관 RMBS 발행$179.4bn전년 대비21% 증가했으며 Non-QM은 전체의47%를 차지했다.

영향과 시사점

보고서는 고금리를 공통 전이 경로로 본다. 고금리는 상업용 부동산 차환비용을 높이고 주택 및 Non-QM 활동을 줄이며 CLO와 레버리지드론 가격을 압박한다. 동시에 강한 발행, 선순위 부채 선호 CLO 펀드 자금흐름, 전반적으로 안정적인 소비자 담보는 스트레스가 광범위하기보다 집중돼 있음을 보여준다.

위험

미 국채 수익률과 SOFR의 추가 상승은 CLO와 레버리지드론 가격을 계속 압박하고 차주 스트레스를 악화시킬 수 있다.
오피스 CMBS는 차환 난항, 특수관리 증가, 높은 연체율, 상당한 감정평가상 시사 손실에 직면한다.
주거용 태양광 ABS는 연체, 부도, 손실 지표가 악화되는 집중된 소비자 신용 압박 지점이다.
인플레이션, 휘발유 가격, 소비자 차입비용 상승은 특히 저소득 소비자의 가계 신용 성과를 약화시킬 수 있다.
높은 모기지 금리는 주택 활동, Non-QM 대출취급, RMBS 조기상환을 추가로 둔화시킬 수 있다.

주시할 점

미 국채 수익률과 SOFR의 안정 여부 및 FOMC 추가 긴축에 대한 시장 기대.
CMBS 특수관리 유입, 해결, 오피스 연체율, 정시 차환율.
90 미만에 거래되는 레버리지드론 비중과 저등급 CLO 부채 가격 성과.
소비자 ABS 성과, 특히 주거용 태양광 및 서브프라임 자동차의 연체·부도·손실 추이.
주택가격 약세 신호로서 재고 개월 수, 계약 대기 주택판매, 매물 체류일, 매도자 양보.
Non-QM 모기지 금리, 발행, 스프레드, 조기상환 속도.