U.S. securitized products market：高金利はCLOとオフィスCMBSの脆弱性を浮き彫りにする一方、証券化発行と多くの消費者向け担保資産は底堅い。

概要

本レポートは、CMBS、CLOとレバレッジドローン、消費者ABS、航空債務、RMBSを対象とする米国証券化市場の横断的な見通しである。Deutsche Bankは、発行と流動性はなお大きい一方、高金利が借換え圧力を高め、とりわけオフィス商業用不動産と低品質クレジットで影響が大きいという、混在した環境を示している。

主要見解

商業用MBSはレポートで最も明確なストレス領域である。2021年のSASBコホートは低い利回りで約$84bn発行され、現在も29%が残存する。オフィスは残高の半分超と延滞の約3分の2を占める。オフィスローンの返済済みは11%にとどまり、14%が延滞している一方、ホテル、リテール、工業物件は大半が返済された。主な問題は営業キャッシュフローではなく借換えであり、特別サービシングに移管されるSASBローンの約3分の2は満期前3か月以内に移管される。満期到来ローンのクーポンは当初金利より約200bp高い。オンタイム借換え成功率は全体で70%台、オフィスでは45-50%である。 特別サービシングと損失指標もこの圧力を裏付ける。2026年にはSASBローン約$11bnが特別サービシングに入り、退出は約$4bnにとどまった。四半期の移管額は$3.5-4bnで、解決額はQ1の約$1.9bnからQ3の約$0.6bnへ低下した。Conduit CMBSでは2023年以降の毎四半期で流入が流出を上回り、特別サービシング率は新型コロナ期の約8.5%を超える12%へ上昇した。Conduitの60日超延滞率は9月に6.7%、オフィスは11.2%だった。オフィス関連の評価減額は$5bn超の損失を示唆し、他の全物件タイプの合計を上回る。評価減額のあるローンの平均示唆損失率は41%で、約22%は60%超の損失率を示唆する。 こうした信用ストレスにもかかわらず、CMBSの発行と取引は活発である。2026年YTDのCMBS発行は$189bnで、前年の$154bnから23%増加した。内訳はSASB $77bn、CRE CLO $34bn、Agency CMBS $56bnである。プライベートラベル供給の$133bnは、2024年通年の$112bnをすでに上回った。オフィスと工業はSASB発行の24%と34%を占め、Conduit発行は物件タイプ間でより分散している。物件別スプレッドは二層化しており、集合住宅、工業、食料品店中心リテールは130bp、145bp、160bp程度なのに対し、ストリップ・モール型リテール、オフィス、宿泊は210-285bpである。 CLOとレバレッジドローンについて、レポートは急な週次反転を国債利回り上昇とさらなるFed引き締め予想に帰している。10年国債は週中に16bp、5年債は13bp上昇し、12か月Term SOFRは22bp上昇して4.4%超となった。米国債が安定するまで、高金利はプライマリーとセカンダリー双方のCLO価格を圧迫し、借り手の債務負担とテール分散を拡大させると報告している。BBBおよびBBのCLO債はそれぞれ6bp、11bp下落し、90未満で取引されるローンの比率は年初の9%弱に対して10.7%と高止まりした。 それでもCLO市場には重要な発行・需要支援がある。Deutsche Bankは2026年のCLO新規発行を$190bnと予想し、BSLが$145bn、MM/PCLOが$45bnである。PCLO発行はYTD約$30bnで前年比10%減にとどまり、BSLの前年比21%減より小さい。PCLOはCLO新規発行全体の24%を占める。レポートはPCLO需要を、年金負債に対応する長期資産を求める保険投資家、PCLOの5.1%対BSLの3.1%という高い加重平均スプレッド、PCLO BBBの約400bp対BSL BBBの260bpという広いスプレッドに結び付ける。ただし、裁定は-22bpまで圧縮され、ジュニアCLO債が最近の価格圧力を最も受けた。 消費者ABSでは、Deutsche Bankは米国消費者の健全性を年央と同じ「B」と評価する。失業率4.1%という1年ぶり低水準の強靭な労働市場と家計純資産の増加が担保資産を支える一方、インフレ、高いガソリン価格、実質所得成長の鈍化、貯蓄率低下、借入コスト上昇が逆風である。家計の年初来ガソリン支出は2025年より約$400多いと推計し、低所得世帯への影響が大きいとしている。それでも消費者ABS担保の全体的なパフォーマンスは堅調で、8セクター中4セクターの年率純損失率と60日超延滞率が前年比改善した。プライム自動車ローンは特に強い一方、住宅用太陽光は延滞4.28%、年率純損失4.21%、デフォルト率4.31%で明確な圧力点である。 OracleによるProject Jupiterの不可抗力宣言は、既存のデータセンター証券化への直接的脅威ではなく、開発段階のデータセンター実行リスクだとレポートはみる。電力供給遅延により賃料開始は遅れるが、リース義務は消滅しない。これを、完全建設済み、電力供給済み、賃貸済み、稼働中でキャッシュフローを生む安定化済みのABSマスタートラストおよびSASB CMBS内データセンターと区別している。 RMBSでは、高金利により住宅活動は低調、借換えは低水準となり、金利が7%台半ばへ再設定されることでNon-QM組成は約10-15%減速すると予想する。ロックイン効果で供給が抑えられるため住宅価格上昇率はわずかにプラスにとどまるとみるが、在庫増加と購入余力圧力を警戒する。非エージェンシーRMBS発行はYTD $179.4bnで前年比21%増、2024年比73%増であり、Non-QM発行は前年比52%増、総発行の47%を占める。ただしNon-QMスプレッドは週中にAAとBBBが5bp、BBが15bp拡大し、Agency MBS売り後のNon-QMは相対的に割高とされる。

分析フレームワーク

レポートはCMBS、CLO、ABS、航空債務、RMBSについて、発行、取引活動、スプレッド、延滞、特別サービシング、借換え結果、担保資産パフォーマンスを検証する。市場価格・スプレッド比較、資産レベルの実績データ、金利見通し、発行統計、調査証拠を組み合わせ、マクロ金利を資金調達コスト、信用結果、相対価値へ結び付けている。

手法メモ

• 債券・クレジット分析スプレッド分析

  証券化商品のトランシェと競合する固定利付商品について、スプレッドと相対価値を比較する。

  レポートはCMBSの物件タイプ、CLO格付け、PCLOとBSL構造、Non-QMとAgency MBSのスプレッドを比較し、リスク価格が拡大した領域や割高に見える領域を示す。

• 業界・産業分析フレームワーク需給フレームワーク

  発行、借換え、特別サービシングへの流入・解決、投資家フローを用いて市場需給を評価する。

  供給、満期主導の借換え需要、特別サービシング流入、発行量、買い手需要を結び付け、各証券化セクターの状況を評価している。

• その他金利3要因分解

  国債利回り、SOFR予想、信用リスクが固定利付価格に与える影響を評価する。

  レポートは、リスクフリー金利上昇、政策引き締め予想、それに伴う借り手信用と証券評価への圧力により、CLOとレバレッジドローンの売りを説明する。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Commercial MBS

  満期主導の借換え圧力が特別サービシングと予想損失を押し上げ、オフィスエクスポージャーが主因となっている。

  強み

  発行は活発で、Conduit供給は物件タイプ間で分散している。

  弱み

  オフィスは延滞率が最も高く、オンタイム借換え成功率も弱い。

  比較

  集合住宅、工業、食料品店中心リテールは、オフィスや宿泊より著しくタイトなスプレッドで取引される。

  リスク

  借換えクーポン上昇、特別サービシング流入、評価額に示唆される損失。

• CLOs and leveraged loans

  高金利がセカンダリー・プライマリー双方のCLO価格と低格付けローンの信用を圧迫している。

  強み

  PCLO需要は保険需要と広い裏付け資産スプレッドの恩恵を受ける。CLOは年初来で複数の他固定利付資産クラスを上回った。

  弱み

  CLO裁定は圧縮され、ジュニア債はより大きく売られた。

  比較

  PCLO加重平均スプレッドは5.1%でBSL取引の3.1%に対し高く、PCLO BBBスプレッドは約400bp、BSL BBBは260bpである。

  リスク

  米国債とSOFRの一段高、借り手ストレスの拡大、テール分散。

• Consumer ABS

  担保資産パフォーマンスは全般に堅調だが、ストレスは一部サブセクターに集中する。

  強み

  プライム自動車ローン指標は前年比改善し、クレジットカード年率純損失は1.30 percentage points改善した。

  弱み

  住宅用太陽光のパフォーマンスは大幅に悪化し、サブプライム自動車ローン損失は高水準にある。

  比較

  追跡する8セクター中4セクターで年率純損失率と60日超延滞率が前年比改善した。

  リスク

  インフレ、ガソリンコスト、家計借入コスト上昇、低所得消費者の回復力低下。

• Non-agency RMBS

  強い発行は高金利、組成減速、Non-QMスプレッド拡大によって相殺されている。

  強み

  2026年YTD発行は前年比21%増で、Non-QMが主導した。

  弱み

  Agency MBS売り後、Non-QMはAgency MBS対比で割高に見える。

  比較

  Non-QM発行は前年比52%増で、AAとBBBスプレッドは5bp、BBは週中に15bp拡大した。

  リスク

  7%超の住宅ローン金利、住宅活動減速、期限前返済鈍化、DSCRローンの債務返済カバレッジ比率低下。

主要データ

• Conduit CMBS特別サービシング率12%約8.5%の新型コロナ期ピークを上回り、2023年初頭から2倍超となった。
• Conduitの60日超延滞率6.7%9月時点。オフィスの延滞率は11.2%だった。
• オフィスのConduit示唆損失More than $5bn評価減額の代理指標であり、他の全物件タイプ合計を上回る。
• 2026年YTDのCMBS発行$189bn2025年YTDの$154bnから23%増加。
• 2026年のCLO発行予想$190bnDeutsche Bank予想：BSL $145bn、MM/PCLO $45bn。
• 90未満で取引されるローン10.7%レポートにおけるレバレッジドローンのテールリスク指標。
• 米国失業率4.1%1年ぶり低水準で、レポートは消費者ABSを支えるとみる。
• 住宅用太陽光ABS延滞率4.28%前年比1.30 percentage points上昇し、過去最高。
• 2026年YTDの非エージェンシーRMBS発行$179.4bn前年比21%増。Non-QMは総額の47%を占めた。

影響と示唆

レポートは高金利を共通の伝達経路と位置付ける。高金利は商業用不動産の借換えコストを上げ、住宅・Non-QM活動を減速させ、CLOとレバレッジドローン価格を圧迫する。同時に、強い発行、シニア債を選好するCLOファンドフロー、概ね安定した消費者担保は、ストレスが一様ではなく集中していることを示す。

リスク

• 米国債利回りとSOFRの一段高は、CLOとレバレッジドローン価格を引き続き圧迫し、借り手ストレスを悪化させる可能性がある。
• オフィスCMBSは、借換え困難、特別サービシング増加、高い延滞率、大きな評価額示唆損失に直面する。
• 住宅用太陽光ABSは、延滞、デフォルト、損失指標が悪化する集中的な消費者信用ストレス領域である。
• インフレ、ガソリン価格、消費者借入コストの上昇は、特に低所得消費者の家計信用パフォーマンスを弱める可能性がある。
• 住宅ローン金利上昇は、住宅活動、Non-QM組成、RMBS期限前返済をさらに減速させる可能性がある。

注目点

• 米国債利回りとSOFRが安定するか、またFOMCの追加引き締めに関する市場予想。
• CMBSの特別サービシング流入、解決、オフィス延滞、オンタイム借換え率。
• 90未満で取引されるレバレッジドローンの比率と、低格付けCLO債の価格パフォーマンス。
• 消費者ABSのパフォーマンス、特に住宅用太陽光とサブプライム自動車ローンの延滞、デフォルト、損失動向。
• 住宅価格下落の兆候として、在庫月数、契約待ち住宅販売、販売までの日数、売り手譲歩。
• Non-QM住宅ローン金利、発行、スプレッド、期限前返済速度。