US fixed-income investor ownership and demand レポート解説

概要

本レポートは、拡大を続ける米国固定利付市場の資金を誰が供給しているか、また国債、エージェンシー証券・MBS、社債・外国債、地方債で投資家需要がどのように異なるかを検証する。中心的なメッセージは、国内投資家が米国債供給の多くを支える一方、海外公的部門の需要は軟化しており、投資家構成、入札参加、財政発行が重要な市場変数となることである。

主要見解

米国固定利付市場は過去4四半期に$6.8trn拡大し、Q2 2026の残高は$62trnとなった。国債とエージェンシー証券は市場のおよそ70%を占め、国債が米国固定利付市場全体に占める割合は世界金融危機以降大きく上昇した。国債残高のGDP比は95%でCovid前の75%を上回る一方、非金融企業の債務・ローンのGDP比はCovid期の55%のピークから41%へ低下した。レポートは、この変化を、より大きな国債調達需要を変化する投資家層が吸収する必要がある状況として位置付けている。 国債の保有者層は幅広いものの、国内部門への依存が高まっている。外国人投資家は依然として最大の保有者区分であり、Q2 2026の保有比率は31.9%だったが、Q2 2019の41.4%、Q2 2007の54.3%を下回る。ミューチュアルファンドとETFは20.1%、連邦準備制度は14.1%、家計・ヘッジファンドは9.8%、商業銀行は6.8%、保険会社は2.1%を保有する。レポートは、国内部門が米国の財政赤字の大部分に資金を供給していると述べる。民間の国債保有は5年以下の年限に集中する一方、連邦準備制度は長期国債を相当程度保有している。マネー・マーケット・ファンドは主に短期国債とレポを保有し、近年は銀行の国債・エージェンシー証券保有が預金負債より速く増加しているほか、連邦準備制度の債券ポートフォリオは準備金管理のための購入を通じて再び増加している。 海外需要は重要な差異要因である。外国人による国債保有比率はQ2 2026に30%となり、数十年ぶりの低水準に近い。海外公的部門の購入は横ばいで、海外民間部門の購入は減速している。海外公的部門のT-bill保有は過去12カ月で低下した。レポートは、米ドルが世界の外貨準備の57.1%を占め、前四半期からわずかに上昇したこと、またQ1 2026の世界の外貨準備総額が$13.1trnだったことを指摘する。海外中央銀行向けの連邦準備制度のカストディ保有は直近四半期も低下し、世界の中央銀行は過去6カ月にわたり合計で資産を削減した。中国の報告ベースの米国債保有は低下を続ける一方、欧州、英国、カナダの保有は増加している。中国の外貨準備は2026年8月時点で$3.4trnだった。外国人の米国社債購入は増えている一方、国債・エージェンシー証券の購入は減少しており、米国株の購入は12カ月ベースで加速した。 入札データは、年限と買い手の種類により需要が異なることを示す。投資ファンドはT-bill入札の配分でプライマリー・ディーラーを上回り、52週物T-billへの需要は増加した。名目国債クーポン証券の入札規模は2024年以降安定している。投資ファンドの2年から7年、および10年から30年の入札での配分は、直近四半期に回復した。一方、レポートは5年債入札の応札倍率が弱いこと、10年から30年の入札需要は安定していることを示す。これらは、固定利付投資家では価格感応度と年限選好が異なるため、買い手構成が総発行額と同様に重要であるという見方を支えている。 保有構造は部門ごとに大きく異なる。商業銀行はエージェンシーおよびGSE保証債務の最大保有者で、Q2 2026に24.3%を保有した。ミューチュアルファンドは16.6%、連邦準備制度は13.9%、外国人投資家は12.2%、保険会社は4.3%だった。エージェンシーMBSの保有は投資家区分に比較的広く分散しており、住宅ローン金利がレンジ内で推移するなか、住宅ローン活動はやや改善した。社債・外国債では、保険会社が26.8%、世界のその他地域が26.0%、ミューチュアルファンドとETFが23.6%を保有し、外国人投資家と保険会社を合わせて半分超を保有する。地方債・ローンでは、家計・ヘッジファンドが47.9%、ミューチュアルファンドとETFが29.6%、商業銀行が10.8%、保険会社が8.6%を保有した。 レポートはより広い資産配分も比較する。家計（ヘッジファンドを含む）は固定利付に対して株式を大幅にオーバーウェイトし、年金基金とミューチュアルファンドは資産の半分超を株式に配分する。外国人投資家は過去10年に米国株への配分を増やした。保険会社はクレジットをオーバーウェイトし、銀行は世界金融危機後より多くの国債をバランスシート上で保有している。こうした配分の違いは、金利、スプレッド、流動性選好、規制条件の変化が、国債、エージェンシー証券、クレジット、地方債の限界需要を変化させ得る理由を説明する。 見通しについて、Deutsche Bankは10年国債利回りの2つのモデル推計を示す。中央銀行の購入を考慮するモデルではフェアバリューは約3.6%、市場変数モデルでは2026年9月11日時点で約4.65%とされる。国債のネット・クーポン発行額は2026年、2027年ともに約$1.5trnと予想される。財政状況はこの供給見通しの中心である。高金利により利払い費は米国の赤字に占める割合を高めると見込まれ、歳出増加と歳入の伸び鈍化が基礎的赤字に寄与する。純利払いも増加するなか、義務的支出は裁量的支出より速く増加すると予想される。レポートは公的債務の平均金利を3.5%と指摘する。

分析フレームワーク

レポートは、資金循環統計の保有データ、国債入札の配分と応札倍率、年限プロファイル、外貨準備・クロスボーダー資金フローデータ、部門別資産配分の比較を組み合わせる。そのうえで投資家需要と価格感応度を、国債発行、連邦準備制度の保有、財政見通し、2つの10年国債利回りモデル推計に関連付けている。

手法メモ

• 業界・産業分析フレームワーク需給フレームワーク

  固定利付の供給・投資家需要分析

  レポートは、債務発行・残高の供給を、保有構造、海外資金フロー、入札参加、部門別資産配分と比較し、誰が米国固定利付証券を吸収しているかを評価する。

• 債券・クレジット分析金利3要因分解

  10年国債利回りモデルの分解

  レポートは、モデル分解と中央銀行の購入を組み込んだモデルを含む利回り推計を示し、異なる要因が10年物の異なるフェアバリュー推計につながることを示す。

• その他その他

  米国固定利付投資家の価格弾性フレームワーク

  レポートは投資家グループを価格感応度と年限選好で区別し、国債入札の年限区分と固定利付資産クラスで需要が異なり得ることを説明する。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• US Treasuries

  分析対象となる主要な資金調達手段であり、海外需要が相対的に低調ななか、保有は国内投資家によってますます支えられている。

  強み

  外国人投資家は依然として最大の保有者区分であり、ミューチュアルファンドとETFも大きな保有者で、投資ファンドの入札配分は直近四半期に回復した。

  弱み

  外国人保有は数十年ぶりの低水準に近く、海外公的部門の購入は横ばい、海外民間部門の購入は減速している。

  比較

  Q2 2026の外国人保有は31.9%で、Q2 2019の41.4%、Q2 2007の54.3%と比較して低い。

  リスク

  大規模なクーポン発行予想と財政利払い費の上昇により、投資家が継続して吸収する能力の重要性が高まる。

• Agency and GSE-backed debt

  商業銀行が最大の投資家区分であり、保有はミューチュアルファンド、連邦準備制度、外国人投資家にも分散している。

  強み

  Q2 2026に商業銀行はエージェンシー・GSE保証債務残高の24.3%を保有した。

  比較

  商業銀行は24.3%を保有し、ミューチュアルファンドの16.6%、連邦準備制度の13.9%、世界のその他地域の12.2%を上回った。

• Corporate and foreign bonds

  レポートは、保険会社、外国人投資家、ミューチュアルファンドをこのクレジット市場の中核的な保有者としている。

  強み

  保険会社と外国人投資家を合わせると、社債・外国債残高の半分超を保有する。

  比較

  Q2 2026に保険会社は26.8%、世界のその他地域は26.0%、ミューチュアルファンドとETFは23.6%を保有した。

• Municipal securities and loans

  この市場は主に家計・ヘッジファンドによって資金供給され、ミューチュアルファンドが2番目に大きい保有者区分である。

  強み

  Q2 2026に家計・ヘッジファンドは地方債・ローン残高の47.9%を占めた。

  比較

  ミューチュアルファンドとETFは29.6%、商業銀行は10.8%、保険会社は8.6%を保有した。

主要データ

• 米国固定利付証券残高$62trnQ2 2026時点。過去4四半期に市場は$6.8trn拡大した。
• 国債残高のGDP比95%現在の水準で、Covid前の75%から上昇。
• 外国人による米国債保有比率30%Q2 2026時点で、Q3 2023の29%という数十年ぶりの低水準に近い。
• 保有者表における外国人の米国債保有比率31.9%Q2 2026の世界のその他地域の保有比率。
• 商業銀行のエージェンシー・GSE保証債務保有比率24.3%Q2 2026時点で最大の投資家区分。
• 家計・ヘッジファンドの地方債・ローン保有比率47.9%Q2 2026。
• 10年国債のフェアバリュー~3.6%中央銀行の購入を考慮したモデルによる推計。
• 10年国債のフェアバリューaround 4.65%2026年9月11日時点の市場変数モデル推計。
• 国債ネット・クーポン発行額予想~$1.5trn2026年と2027年の各年の予想。

影響と示唆

レポートは、国債調達の持続可能性と価格形成が、多様でありながら変化する買い手層に依存することを示す。海外需要の鈍化、連邦準備制度の保有変化、年限選好の相違、強い国内参加により、国債クーポン発行が大きいなかでは、入札状況と部門別資産配分の変化が特に重要となる。

注目点

• 海外公的部門・民間部門による米国債購入。これには海外公的部門のT-bill保有と連邦準備制度のカストディ保有を含む。
• 国債入札需要。特にT-bill、中期債、長期債の応札倍率と配分。
• 連邦準備制度による準備金管理のための購入と、その国債保有の年限構成。
• 国債クーポン発行、利払い費、基礎的赤字の推移。