US fixed-income investor ownership and demand研报解读

概览

本报告考察谁为不断扩大的美国固定收益市场提供资金，以及不同投资者在国债、机构证券和MBS、公司及外国债券和市政债之间的需求有何差异。核心观点是，国内投资者承担了美国国债供给融资的大部分，而外国官方需求已经走弱，因此投资者构成、拍卖参与度和财政发行是重要市场变量。

核心观点

截至Q2 2026，美国固定收益市场在过去四个季度增长$6.8trn，证券余额达到$62trn。国债和机构证券约占该市场的70%，国债在美国固定收益总额中的占比较全球金融危机以来显著提高。国债占GDP的比例为95%，高于Covid前的75%；非金融企业债务和贷款占GDP的比例则从Covid期间55%的峰值降至41%。报告将这一变化视为更大的国债融资需求需要由不断变化的投资者基础吸收。 国债持有结构仍较广泛，但日益依赖国内部门。外国投资者仍是最大类别，Q2 2026持有31.9%的国债，低于Q2 2019的41.4%和Q2 2007的54.3%。共同基金和ETF持有20.1%，美联储持有14.1%，家庭和对冲基金持有9.8%，商业银行持有6.8%，保险公司持有2.1%。报告指出，国内部门为美国预算赤字的大部分提供融资。私人持有的国债集中在5年及以下期限，美联储则持有大量长期国债。货币市场基金主要持有短期国债和回购，近年来银行国债及机构证券持仓的增速快于存款负债，而美联储债券组合正通过准备金管理购买再次上升。 外国需求是关键差异因素。Q2 2026外国投资者持有国债的比例为30%，接近数十年低点；外国官方购买持平，外国私人购买正在放缓。过去12个月，外国官方机构持有的国库券下降。报告还指出，美元占全球外汇储备的57.1%，环比小幅上升；Q1 2026全球外汇储备总额为$13.1trn。美联储为外国官方账户托管的证券持仓在最近一季继续下降，过去六个月全球央行整体持续缩减资产。中国报告的国债持仓继续下降，但欧洲、英国和加拿大的持仓正在上升；截至2026年8月，中国外汇储备为$3.4trn。外国投资者对美国公司债的购买增加，而对国债和机构证券的购买下降；同时，按12个月口径，外国投资者购买美国股票加快。 拍卖证据显示，不同期限和买家类型的需求存在分化。投资基金在国库券拍卖获配中超过一级交易商，52周期国库券需求增加。自2024年以来，名义国债票息证券拍卖规模保持稳定。投资基金在2年至7年期以及10年至30年期拍卖中的获配比例均在最近一个季度回升。报告同时指出，5年期拍卖投标倍数较弱，而10年至30年期拍卖需求稳定。这些现象支持其观点：固定收益投资者具有不同的价格敏感度和期限偏好，因此在国债拍卖期限段及固定收益资产类别之间，买家结构与总发行规模同样重要。 不同部门的持有结构明显不同。商业银行是机构和GSE支持债务的最大持有者，Q2 2026持有24.3%；共同基金持有16.6%，美联储持有13.9%，外国投资者持有12.2%，保险公司持有4.3%。机构MBS的所有权在投资者类别之间相对分散；随着按揭利率维持区间波动，按揭活动略有改善。在公司及外国债券中，保险公司持有26.8%，世界其他地区持有26.0%，共同基金和ETF持有23.6%，即外国投资者和保险公司合计持有超过一半。市政证券和贷款方面，家庭和对冲基金持有47.9%，共同基金和ETF持有29.6%，商业银行持有10.8%，保险公司持有8.6%。 报告还比较了更广泛的资产配置。家庭（包括对冲基金）相对于固定收益明显超配股票；养老基金和共同基金将超过一半资产配置于股票；过去十年外国投资者提高了美国股票配置。保险公司被描述为超配信用债，而银行在资产负债表上持有的国债多于全球金融危机后。这些配置差异有助于解释，为何利率、利差、流动性偏好和监管条件变化会在国债、机构证券、信用债和市政债之间改变边际需求。 在展望部分，德意志银行给出两个10年期美债收益率模型估计：纳入央行购买的模型显示公允价值约为3.6%，市场变量模型则显示截至2026年9月11日的公允价值约为4.65%。报告预计2026和2027年国债净票息发行规模均约为$1.5trn。财政背景是该供给展望的核心：由于高利率，利息支出预计将成为美国赤字中越来越大的部分；支出上升及收入增长放缓将推动基本赤字。随着净利息同样上升，强制性支出预计将快于可自由支配支出增长；报告指出公共债务平均利率为3.5%。

分析框架

报告结合资金流量账户持有数据、国债拍卖获配和投标倍数、期限结构、外汇储备及跨境资金流数据和部门资产配置比较，继而将投资者需求和价格敏感度与国债发行、美联储持仓、财政预测及两个10年期美债收益率模型估计联系起来。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  固定收益供给与投资者需求分析

  报告比较债务发行及存量供给与持有结构、外国资金流、拍卖参与和部门资产配置，以评估谁在吸收美国固定收益证券。

• 固收与信用分析利率三因素分解

  10年期美债收益率模型分解

  报告给出收益率模型估计，包括模型分解以及纳入央行购买的模型，以说明不同驱动因素如何得出不同的10年期公允价值估计。

• 其他

  美国固定收益投资者价格弹性框架

  报告按价格敏感度和期限偏好区分投资者群体，以解释为何不同国债拍卖期限段及固定收益资产类别的需求会有差异。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• US Treasuries

  报告所考察的主要融资工具；在外国需求相对低迷的情况下，其持有结构日益由国内投资者支持。

  优势

  外国投资者仍是最大持有者类别，共同基金和ETF持有规模显著，投资基金拍卖获配在最近一个季度回升。

  劣势

  外国持有比例接近数十年低点；外国官方购买持平，外国私人购买正在放缓。

  对比

  Q2 2026外国投资者持有31.9%，相比Q2 2019的41.4%和Q2 2007的54.3%下降。

  风险

  预计较大的票息发行规模和上升的财政利息成本，提高了持续投资者吸收能力的重要性。

• Agency and GSE-backed debt

  商业银行是最大投资者类别，持有结构还分布于共同基金、美联储和外国投资者之间。

  优势

  Q2 2026商业银行持有机构及GSE支持债务余额的24.3%。

  对比

  商业银行持有24.3%，共同基金为16.6%，美联储为13.9%，世界其他地区为12.2%。

• Corporate and foreign bonds

  报告将保险公司、外国投资者和共同基金列为该信用债市场的核心持有者。

  优势

  保险公司和外国投资者合计持有超过一半的公司及外国债券余额。

  对比

  Q2 2026保险公司持有26.8%，世界其他地区持有26.0%，共同基金和ETF持有23.6%。

• Municipal securities and loans

  该市场主要由家庭和对冲基金提供资金，共同基金是第二大持有者类别。

  优势

  Q2 2026家庭和对冲基金占市政证券及贷款余额的47.9%。

  对比

  共同基金和ETF持有29.6%，商业银行持有10.8%，保险公司持有8.6%。

关键数据

• 美国固定收益证券余额$62trn截至Q2 2026；过去四个季度市场增长$6.8trn。
• 国债占GDP比例95%当前水平，高于Covid前的75%。
• 外国投资者持有美国国债比例30%Q2 2026，接近Q3 2023的29%这一数十年低点。
• 按持有者表统计的外国投资者持有美国国债比例31.9%Q2 2026世界其他地区的持有比例。
• 商业银行持有机构及GSE支持债务比例24.3%Q2 2026，为最大投资者类别。
• 家庭和对冲基金持有市政证券及贷款比例47.9%Q2 2026。
• 10年期美债公允价值~3.6%纳入央行购买的模型估计。
• 10年期美债公允价值around 4.65%截至2026年9月11日的市场变量模型估计。
• 国债净票息发行预测~$1.5trn2026和2027年各自的预测。

影响与含义

报告表明，国债融资的可持续性和定价取决于多元但不断变化的买家基础。外国需求走弱、美联储持仓变化、不同期限偏好和强劲的国内参与，使得在国债票息发行规模仍然较大时，拍卖状况和部门资产配置变化尤为重要。

后续跟踪

• 外国官方和私人对美国国债的购买，包括外国官方国库券持仓和美联储托管持仓。
• 国债拍卖需求，尤其是不同期限国库券、中期和长期品种的投标倍数及获配情况。
• 美联储准备金管理购买以及其国债持仓的期限结构。
• 国债票息发行、利息支出和基本赤字的演变。