德意志银行：三股长期力量正在重塑美元风险属性

概览

本报告讨论塑造美元长期轨迹的三类力量：第一，地缘政治与技术对跨境资本流方向的分化影响；第二，美国金融资产代币化与人民币国际化的并行推进；第三，亚洲货币长期低估及其潜在再定价。报告核心不是给出单一交易建议，而是提示美元的资金来源、风险属性和全球竞争格局正在发生结构性变化。

核心观点

报告的核心观点是，美元并未简单失去主导地位，但其支撑机制正在变化。海外官方部门对美国债务的需求受地缘政治、战略自主和外汇储备用途变化影响而走弱；相反，AI、美国企业盈利和零售投资渠道改善推动海外资金更多流入美国股票。债务资金通常更逆周期，股权资金更顺周期，因此美元可能从传统避险货币逐步变得更具风险资产特征。与此同时，美国代币化金融基础设施有助于吸引全球资本，而人民币通过跨境贷款、融资和央行流动性安排推进国际化，两者都可能重塑国际货币体系。亚洲低估货币则构成美元强势的另一面，尤其是中国、日本、韩国和印度的政策与基本面变化值得关注。

分析框架

报告采用宏观外汇框架，将国际收支、跨境资本流、公共与企业部门资产负债表、金融基础设施创新、政策制度变化和汇率估值模型结合起来分析美元长期走势。作者还结合近期在San Francisco与Singapore会见客户和同事后的观察，对美国西海岸金融科技叙事与亚洲人民币国际化认知差异进行比较。

方法论与常识提炼

• 宏观外汇跨境资本流结构分析

  债务资金与股权资金的周期属性差异

  报告区分海外对美国国债等债务资产的需求和对美国股票的需求，认为前者更偏逆周期、后者更偏顺周期，因此融资结构变化会改变美元风险属性。

• 国际货币体系金融基础设施与货币国际化分析

  美国代币化与人民币国际化并行

  报告将稳定币、代币化资产和人民币跨境融资视为长期货币竞争的重要基础设施变量，而不只关注资本账户开放这一单一条件。

• 外汇估值亚洲货币便宜度比较

  亚洲货币低估与美元强势的镜像关系

  报告指出德意志银行模型中十个最便宜货币里有六个在亚洲，提示亚洲汇率再定价可能影响美元长期强势。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 美元

  核心研究对象

  优势

  受美国AI叙事、企业盈利、海外股权资金流入、稳定币和代币化金融基础设施支持。

  劣势

  美国财政状况走弱，海外官方部门对美元债务的长期需求下降，融资结构更偏顺周期。

  对比

  相较传统以美国国债需求支撑的美元周期，新结构下美元更像与风险资产和AI周期联动的资产。

  风险

  风险资产回调、AI交易降温、财政融资压力和地缘政治储备再配置可能削弱美元。

• 人民币

  美元长期货币竞争变量

  优势

  跨境人民币贷款和融资扩张，PBOC FIMA回购工具有助于为央行和主权财富基金提供人民币流动性。

  劣势

  西方市场仍关注中国资本账户未完全开放对人民币国际化的约束。

  对比

  与美国通过金融资产代币化吸引资本不同，中国更侧重通过对外融资和贷款推动人民币使用。

  风险

  资本账户限制、外需依赖、地缘政治摩擦和政策执行节奏可能影响国际化进程。

• 亚洲货币

  美元强势的镜像资产

  优势

  多种亚洲货币估值便宜，若政策或外部压力推动再定价，可能具备修复空间。

  劣势

  资本外流、制造业前景不确定、服务业受AI影响以及政策约束仍可能压制汇率。

  对比

  中国、日本、韩国、印度合计在Fed广义美元指数中的权重超过欧元，因此亚洲汇率变化对美元具有系统性意义。

  风险

  全球风险偏好下降、美元再度走强、贸易摩擦和本国政策目标冲突可能延迟升值。

• 日元

  亚洲外汇不确定性最高的焦点之一

  优势

  油价下跌、投机性空头接近极端、干预抑制波动，均可能提供美元兑日元下行条件。

  劣势

  日本政府强调高名义增长以降低债务/GDP，可能意味着更高通胀容忍度。

  对比

  日元不同于一般便宜货币，其走势还取决于财政、产业和增长战略与通胀目标的互动。

  风险

  若政策更容忍通胀而美联储更重视通胀，日元修复路径可能复杂化。

关键数据

• 报告日期2026-07-07正文披露日期为Date 7 July 2026。
• 美国外部融资结构股权流入上升、债务流入下降报告称美国现在更多通过海外股权资金而非债务资金为自身融资。
• DTCC代币化资产范围USD115tn报告提到DTCC本月开始代币化其真实世界托管资产，资产宇宙为USD115tn。
• 亚洲低估货币德意志银行模型中十个最便宜货币有六个在亚洲报告将其视为美元强势的反面。
• 日元位置接近兑美元40年低点报告认为日元的不确定性尤其突出。
• 韩国市场表现出口上升50%，股票接近上涨100%报告称尽管基本面和政策支持较强，韩国货币仍受资本外流困扰。

影响与含义

投资含义在于，美元长期判断不能只看利差或传统避险需求，还要跟踪美国财政与企业盈利分化、AI资本开支和盈利周期、海外零售资金进入美股的便利度、代币化金融基础设施扩张、人民币跨境融资工具以及亚洲主要货币政策。若美元资金来源更依赖股权与科技叙事，美元可能在风险资产下行时表现更脆弱；但若美国代币化资产生态加速发展，美元支付和结算主导地位可能得到新形式支持。

风险

• 美元可能因融资结构转向顺周期股权资金而在风险资产回调中更脆弱。
• 美国财政状况恶化可能继续削弱海外官方部门对美元债务的需求。
• AI交易若降温，可能同时冲击美国股票吸引力和美元支撑逻辑。
• 人民币国际化仍受资本账户开放程度、政策节奏和地缘政治因素约束。
• 亚洲货币再定价可能受到资本外流、贸易摩擦和国内政策目标冲突限制。
• 外汇、衍生品和固定收益工具存在汇率波动、利率、流动性、杠杆和交易对手风险。

后续跟踪

• 海外官方部门对美国国债和其他美元债务资产的需求变化。
• 海外零售和机构资金流入美国股票的持续性，尤其是与AI相关资产。
• 美国稳定币监管、真实世界资产代币化和DTCC等基础设施推进速度。
• 跨境人民币贷款、人民币融资和PBOC FIMA回购工具使用情况。
• 欧洲对中国汇率低估和竞争力问题的政策压力。
• 中国内需、出口依赖和汇率政策之间的权衡。
• 印度FCNR相关政策对短期汇率支撑的效果。
• 韩国出口、股票市场、央行定价与资本外流之间的背离。
• 日元干预、油价、投机仓位和日本高名义增长政策组合。