SpaceX (SPCX) 리서치 보고서 해설

개요

이 기업 업데이트는 SpaceX의 첫 실적 발표를 미리 살펴보고 최근 주가 약세의 원인을 검토한다. Deutsche Bank는 장기 강세 논지를 유지하지만, 단계적 IPO 락업, AI 불확실성, 가능한 Tesla 합병의 복잡성 및 예상보다 낮은 패시브 인덱스 매수를 단기 장애물로 지목한다.

핵심 견해

Deutsche Bank는 장기 강세 논지가 유지되지만 SpaceX 주가가 상당한 하방 압력을 받아왔다고 말한다. 주된 원인은 예정된 락업 만료에 대한 전술적 우려이며, AI 사업 불확실성, Tesla와의 संभाव한 합병의 복잡성, 예상보다 낮은 패시브 인덱스 매수가 이를 악화시켰다고 본다. 은행은 락업 해제 물량이 소화된 뒤 주가가 안정될 수 있다고 예상한다. 또한 대규모 정부 또는 국부 AI 계약 발표은 주가에 긍정적 촉매가 될 수 있다고 지적한다. 2Q26에 Deutsche Bank는 매출 $6.671bn을 전망하며, 이는 2Q25의 $4.071bn 대비 64% YoY 증가하고 1Q26의 $4.694bn을 웃돌지만 컨센서스 $6.865bn에는 못 미친다. 매출총이익은 $3.864bn으로 컨센서스 $3.666bn을 상회하고, 매출총이익률은 57.9%로 컨센서스 53.4%, 1Q26의 49.1%, 2Q25의 43.9%보다 높을 것으로 예상된다. R&D $4.585bn과 SG&A $887m를 포함해 영업비용은 $5.472bn으로 예상되며, 이에 따라 영업손실 $1.608bn과 -24.1%의 영업마진이 발생한다. 조정 EBITDA는 $2.158bn으로 컨센서스 $2.026bn을 상회하고, 마진은 32.3%로 컨센서스 29.5% 및 1Q26의 24.0%를 웃돌 것으로 예상된다. Connectivity는 매출과 EBITDA의 최대 기여 부문으로 남는다. Deutsche Bank는 분기 말 광대역 가입자가 1Q26의 10.3m과 컨센서스 12.2m을 웃도는 12.5m에 도달할 것으로 가정하는 한편, 월간 ARPU는 QoQ $3 하락한 $63으로 컨센서스 $66보다 낮을 것으로 본다. 이 가정은 Connectivity 매출 $3.974bn, 즉 YoY 54% 증가와 컨센서스 $3.883bn 상회를 의미한다. 부문 매출총이익은 $1.947bn, 마진은 49.0%로 추정되며 조정 EBITDA는 $2.349bn, 마진은 59.1%로 예상된다. 가입자와 ARPU 외에도, 보고서는 SpaceX가 미국 지상 이동통신망을 구축할지, MVNO로 운영할지, 기존 플랫폼을 인수할지에 관한 경영진의 최신 입장에 주목한다. AI 부문은 Anthropic neocloud 계약의 분기 일부 기여를 받을 것으로 예상된다. Deutsche Bank는 AI 매출을 $1.876bn으로 전망하는데, 이는 1Q26의 $818m보다 두 배 이상 많고 YoY 155% 증가하지만 컨센서스 $2.084bn에는 못 미친다. AI 매출총이익은 $1.351bn, 마진은 72.0%로 모두 컨센서스를 상회하며, 조정 EBITDA는 1Q26의 $609m 손실 및 컨센서스 $16m 손실과 비교해 $157m에 이를 것으로 예상한다. 기말 컴퓨팅 용량은 1Q26의 0.96 GW 및 2Q25의 0.31 GW에서 1.40 GW로 늘고 연말에는 2 GW에 근접할 것으로 예상된다. 그러나 은행은 Grok의 가속되는 모델 개발과 open-weight 또는 open-source 모델 경쟁, Cursor 인수, neocloud 수요 동향, Google의 일시적 용량 사용 가능성 및 보도된 미국 정부 계약 논의의 불확실성을 강조한다. Space 부문에서 Deutsche Bank는 매출 $820m을 전망하며, YoY 10% 증가하지만 컨센서스 $874m에는 못 미친다. 매출총이익은 $566m, 마진은 69.0%로 추정되며 조정 EBITDA는 -$349m로 적자가 지속된다. 은행은 2Q26 외부 Falcon 9 발사를 9회로 추적했는데, 이는 컨센서스와 일치하고 1Q26의 7회보다 많다. 표에는 2Q25 발사가 10회로 나타나는 반면, 서술에서는 1Q25의 11회와 비교한다. Starship Flight 13 진전 이후 핵심 운영 질문은 향후 발사 일정과 발사 타워를 활용한 2단 Ship 포획 시도의 계획이다. AI 컴퓨팅 확장에는 상당한 투자가 필요하다. Deutsche Bank는 주로 AI 인프라를 위한 2Q26 capex를 $16.890bn으로 전망하며, 이는 1Q26의 $8.912bn보다 많고 컨센서스 $18.584bn보다 적다. 이에 따라 잉여현금흐름은 1Q26의 -$7.865bn보다 큰 -$10.439bn으로 예상되지만, 컨센서스 -$13.821bn보다는 덜 부정적이다. 이 지출은 빠른 용량 성장을 뒷받침하지만 여전히 주요 현금흐름 부담이다. IPO 락업은 비정형적인 단계적 구조를 사용하기 때문에 즉각적인 기술적 부담 요인이다. 130억주를 넘는 전체 주식 중 유통주식은 639m주에 불과했다. 보고된 공매도 잔고는 7월 15일 165m주에서 7월 29일 219m주로 증가했다. 8월 6일부터 912m주가 해제될 예정이며, 이후 15-20일마다 300m주를 넘는 추가 물량이 해제되고, 3Q26 실적 발표 무렵에는 약 1.3bn주가 추가로 풀릴 예정이다. Deutsche Bank는 이 추가 물량에 대한 우려를 주가 약세의 주된 전술적 이유로 보지만, 해제 물량이 소화되면 안정화가 가능하다고 판단한다. 마지막으로 Deutsche Bank는 주가가 약 $108, 시가총액이 약 $1.4tn으로 $255 목표주가를 크게 밑돌기 때문에 SOTP 밸류에이션을 스트레스 테스트한다. Blue Origin은 $130bn 밸류에이션으로 $10bn을 조달한 것으로 보도됐고, SpaceX의 더 높은 발사 빈도와 Starship 진전을 감안해 3-5x 프리미엄을 적용하면 Space 사업 가치는 $390bn-$650bn이다. Connectivity는 2027E EV/EBITDA 57.5x를 사용해 $956bn으로 평가되며, 프레임워크의 하단 배수 45x는 $748bn 가치를 산출한다. 두 사업을 합치면 약 $1.1tn-$1.6tn, 중간값 약 $1.35tn이며, Deutsche Bank는 현재 밸류에이션이 AI에 거의 또는 전혀 가치를 부여하지 않고 있어 과도하게 징벌적이라고 결론짓는다.

분석 프레임워크

Deutsche Bank는 먼저 최근 주가 약세를 식별 가능한 기술적·전략적 우려와 연결한다. 이어 발사 횟수, 광대역 가입자, ARPU, 컴퓨팅 용량 등의 운영 KPI를 바탕으로 부문별 2Q26 전망을 수립하고, 이를 이전 기간 및 컨센서스와 비교하며, 현금 소요를 평가하고, 예정된 락업 물량을 정리한 뒤 SOTP 프레임워크로 밸류에이션을 스트레스 테스트한다.

방법론 메모

• 가치평가 방법론SOTP(사업부문 합산) 가치평가

  SOTP 밸류에이션 스트레스 테스트

  보고서는 Space와 Connectivity를 별도로 평가해 추정 가치를 합산하고, 이를 SpaceX 시가총액과 비교해 투자자가 AI에 어느 정도 가치를 부여하는지 추론한다.

• 가치평가 방법론EV/EBITDA 가치평가

  Connectivity의 2027E EV/EBITDA 밸류에이션

  Connectivity는 2027E EV/EBITDA 57.5x를 사용해 평가되며, 45x를 하단 스트레스 사례로 사용해 각각 $956bn과 $748bn의 가치를 산출한다.

• 가치평가 방법론기타

  Blue Origin을 활용한 비교기업 밸류에이션

  보고서는 Blue Origin의 보고된 $130bn 자금조달 밸류에이션을 기준으로 사용하고, SpaceX의 더 높은 발사 빈도와 Starship 진전을 반영해 3-5x 프리미엄을 적용한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• SpaceX (SPCX.OQ)

  Buy 등급과 USD 255.00 목표주가가 제시된 주요 커버리지 기업.

  강점

  빠른 가입자 증가, 높은 Connectivity EBITDA, 개선되는 AI 수익성, 높은 발사 빈도 및 Starship 진전.

  약점

  대규모 capex와 잉여현금흐름 소진, 적자인 Space EBITDA, 단계적 주식 락업 해제에 따른 단기 압력.

  비교

  보고서는 SpaceX의 더 높은 발사 빈도와 Starship 진전을 근거로 Space 사업에 Blue Origin의 보고된 밸류에이션 대비 3-5x를 적용한다.

  위험

  락업 물량, AI 불확실성, 잠재적 Tesla 합병의 복잡성, 약한 패시브 매수와 향후 발사 실행 위험.

• Blue Origin

  SpaceX Space 부문 밸류에이션의 기준점으로 사용된 비교 기업.

  강점

  $130bn 밸류에이션으로 $10bn을 조달한 것으로 보도됐다.

  약점

  보고서는 발사 빈도와 진전이 SpaceX보다 낮다고 설명한다.

  비교

  SpaceX의 Space 부문에는 $390bn-$650bn을 시사하는 3-5x 밸류에이션 프리미엄이 적용된다.

• Anthropic

  2Q26 AI 매출에 부분적으로 기여하는 neocloud 계약의 고객 또는 거래상대방.

  강점

  이 계약은 SpaceX AI 매출의 순차적 가속 전망을 뒷받침한다.

  약점

  추정치에는 분기 일부 기여분만 반영됐다.

• Google

  neocloud 전망에서 논의된 AI 용량 고객 또는 거래상대방.

  강점

  현재의 용량 사용이 neocloud 수요에 기여한다.

  약점

  보고서는 Google이 제약 상황에서 일시적 가교로만 이 용량을 사용하고 있을 수 있다고 시사한다.

  위험

  Google 자체 용량 제약이 완화될 경우 수요가 약화될 수 있다.

• Tesla

  SpaceX와 운영상 중첩이 확대되는 잠재적 합병 거래상대방.

  강점

  보고서는 제안된 Terafab 프로젝트를 포함해 협업과 중첩이 늘고 있다고 인용한다.

  약점

  어떠한 결합도 적절한 공식 절차를 거쳐야 하며 복잡성을 더할 것이다.

  위험

  잠재적 합병을 둘러싼 불확실성은 SpaceX 주가에 부담을 준 요인으로 지목된다.

• Cursor

  SpaceX AI 전략의 여러 변수 중 하나로 언급된 인수 대상.

  약점

  보고서는 상세한 운영 또는 재무 영향을 제공하지 않는다.

  위험

  인수 관련 불확실성이 AI 전망의 복잡성에 기여한다.

핵심 데이터

• 2Q26E 매출$6.671bnYoY 64% 증가; 컨센서스는 $6.865bn.
• 2Q26E 매출총이익률57.9%1Q26의 49.1% 및 컨센서스 53.4% 대비.
• 2Q26E 조정 EBITDA$2.158bn컨센서스 $2.026bn 상회; 추정 마진은 32.3%.
• 광대역 가입자12.5m1Q26의 10.3m 및 컨센서스 12.2m 대비 분기 말 추정치.
• 광대역 월간 ARPU$63QoQ $3 하락하며 컨센서스 $66 하회.
• Connectivity 매출$3.974bnYoY 54% 증가하며 컨센서스 $3.883bn 상회.
• AI 매출$1.876bnYoY 155% 증가하고 1Q26 수준의 두 배 이상이지만, 컨센서스 $2.084bn 하회.
• AI 조정 EBITDA$157m1Q26의 $609m 손실 및 컨센서스 $16m 손실 대비.
• 기말 컴퓨팅 용량1.40 GW1Q26의 0.96 GW 대비이며, 연말에는 2 GW에 근접할 것으로 예상.
• 외부 발사92Q26 추정치로 컨센서스와 일치하며 1Q26의 7회보다 많음.
• 2Q26E capex$16.890bn주로 AI 컴퓨팅에 사용; 컨센서스는 $18.584bn.
• 2Q26E 잉여현금흐름-$10.439bn1Q26의 -$7.865bn 및 컨센서스 -$13.821bn 대비.
• 첫 번째 락업 해제 물량912m shares2026년 8월 6일부터 해제 예정.
• Space 및 Connectivity SOTP 가치$1.1tn-$1.6tn중간값은 약 $1.35tn.
• 주가 및 목표주가$108.37 / $255.002026년 7월 31일 기준 주가 및 Deutsche Bank 목표주가.
• 52주 범위$108.37-$201.80기업 요약에 제시된 범위.

영향과 시사점

Deutsche Bank는 강한 Connectivity 성장, 개선되는 AI 수익성 및 주로 Space와 Connectivity에 의해 뒷받침되는 밸류에이션이 장기 투자 논지를 유지한다고 본다. 다만 단기적으로 락업 해제 물량의 규모와 빈도, AI 및 Tesla 관련 전략적 불확실성, 높은 AI 관련 현금 소모는 계속 변동성을 유발할 수 있다.

위험

• 단계적 IPO 락업은 상당한 추가 주식 물량을 풀어 주가 압력을 연장할 수 있다.
• open-weight 또는 open-source 경쟁, 인수 복잡성 및 일시적일 수 있는 neocloud 수요 때문에 AI 성과는 불확실하다.
• 잠재적 Tesla 합병은 상당한 전략적·절차적 복잡성을 수반할 것이다.
• 패시브 인덱스 매수는 Deutsche Bank 예상보다 낮았다.
• AI 인프라 투자는 매우 높은 capex와 $10bn을 넘는 분기 잉여현금흐름 소진을 유발한다.
• Space 부문은 EBITDA 적자를 유지하며, 향후 성과는 Starship 발사 및 타워 포획 실행에 부분적으로 달려 있다.
• 가입자 수가 증가하는 가운데 광대역 ARPU는 순차적으로 하락할 것으로 예상된다.

주시할 점

• 8월 6일부터 시작되는 912m주 해제와 이후 15-20일마다 이어지는 물량을 주가가 어떻게 소화하는지.
• Connectivity 사업에 대한 경영진의 가입자 및 ARPU 전망.
• SpaceX가 미국 지상 이동통신망을 구축·인수하거나 MVNO를 사용할지 여부.
• 향후 Starship 발사 시점과 계획된 2단 Ship 타워 포획 시도.
• 연말까지 2 GW에 근접하는 AI 컴퓨팅 용량 확대 진전.
• 대규모 미국 정부 또는 국부 AI 계약과 neocloud 수요의 지속성.
• Cursor 인수 및 Tesla 결합과 관련한 공식 절차에 대한 추가 세부사항.