SpaceX（SPCX）研报解读

概览

这份公司更新报告预览SpaceX首次业绩报告，并分析近期股价承压的原因。Deutsche Bank维持长期看多逻辑，但将分阶段IPO锁定期解禁、AI不确定性、潜在Tesla合并的复杂性和被动指数买盘弱于预期列为近期障碍。

核心观点

Deutsche Bank表示，尽管其长期看多逻辑保持不变，SpaceX股价仍承受显著下行压力。该行主要将走弱归因于对即将到来的锁定期解禁的战术性担忧，并受到AI业务不确定性、可能与Tesla合并的复杂性以及被动指数买盘低于预期的加剧。该行预计，在锁定期解禁供给被市场吸收后，股价可能企稳；一项大型政府或主权AI合同也可能成为积极催化剂。 Deutsche Bank预计2Q26收入为$6.671bn，较2Q25的$4.071bn同比增长64%，高于1Q26的$4.694bn，但低于$6.865bn的一致预期。预计毛利为$3.864bn，高于$3.666bn的一致预期，毛利率为57.9%，而一致预期为53.4%、1Q26为49.1%、2Q25为43.9%。运营费用预计为$5.472bn，其中包括$4.585bn研发和$887m销售、一般及行政费用，导致经营亏损$1.608bn和-24.1%的经营利润率。调整后EBITDA预计达到$2.158bn，高于$2.026bn的一致预期，利润率为32.3%，而一致预期为29.5%、1Q26为24.0%。 连接服务仍是最大的收入和EBITDA来源。Deutsche Bank假设季度末宽带用户数达到12.5m，高于1Q26的10.3m及12.2m的一致预期；月度ARPU环比下降$3至$63，低于$66的一致预期。基于这些假设，连接服务收入为$3.974bn，同比增长54%，高于$3.883bn的一致预期。分部毛利预计为$1.947bn，毛利率49.0%；调整后EBITDA为$2.349bn，利润率59.1%。除用户数和ARPU外，报告希望管理层明确美国地面移动网络路线图，包括自建、通过MVNO运营或收购现有平台。 AI分部预计将受益于Anthropic neocloud协议的部分季度贡献。Deutsche Bank预测AI收入为$1.876bn，超过1Q26 $818m的两倍，同比增长155%，但低于$2.084bn的一致预期。该行预计AI毛利为$1.351bn，毛利率72.0%，均高于一致预期；调整后EBITDA为$157m，而1Q26亏损$609m，一致预期亏损$16m。期末算力容量预计为1.40 GW，高于1Q26的0.96 GW和2Q25的0.31 GW，且年末将接近2 GW。不过，该行指出，Grok模型进展加快及开放权重或开源模型竞争、Cursor收购、neocloud需求动态、Google似乎仅将算力作为临时过渡，以及据报与美国政府的合同讨论均存在不确定性。 在航天业务方面，Deutsche Bank预计收入为$820m，同比增长10%，但低于$874m的一致预期。毛利预计为$566m，毛利率69.0%，调整后EBITDA仍为负$349m。该行追踪到2Q26有九次外部Falcon 9发射，与一致预期一致，并高于1Q26的七次；表格显示2Q25为10次，正文亦将该季度与1Q25的11次比较。在Starship Flight 13取得进展后，核心运营问题是后续发射时间，以及计划使用发射塔捕获二级Ship的尝试。 AI算力扩张需要大量投资。Deutsche Bank预计2Q26资本开支为$16.890bn，主要用于AI基础设施，高于1Q26的$8.912bn，低于$18.584bn的一致预期。因此，该行预计自由现金流消耗为$10.439bn，高于1Q26的$7.865bn，但低于$13.821bn的一致预期。该投入支持算力快速增长，但仍带来显著现金流负担。 IPO锁定期是即时的技术面压力，因为其采用非典型的分阶段结构。在超过13bn股中，仅639m股处于自由流通。报告的空头头寸从7月15日的165m股增加至7月29日的219m股。自8月6日起，912m股将解锁；其后每15-20天预计将有超过300m股额外解锁，直至3Q26业绩公布时约1.3bn股上线。Deutsche Bank将对增量供给的担忧视为股价战术性走弱的主要原因，但认为在解禁供给被吸收后股价可能企稳。 最后，由于股价约为$108、市值约为$1.4tn，远低于其$255目标价，Deutsche Bank对分部加总估值进行了压力测试。Blue Origin据报以$130bn估值融资$10bn；考虑到SpaceX更高的发射频率和Starship进展，对其航天业务给予3-5倍估值，对应$390bn-$650bn。连接服务按57.5x 2027E EV/EBITDA估值为$956bn，而框架中的45x下限倍数对应$748bn。两者合计价值约为$1.1tn-$1.6tn，中点接近$1.35tn。Deutsche Bank认为，当前估值对AI给予的价值很少或为零，这一情况过于严苛。

分析框架

Deutsche Bank首先将近期股价走弱与明确的技术面和战略担忧联系起来。随后，该行基于发射次数、宽带用户数、ARPU和算力容量等运营KPI建立分部2Q26预测，与前期及市场一致预期比较，评估现金需求，梳理即将到来的锁定期解禁供给，并最终通过分部加总估值框架对估值进行压力测试。

方法论与常识提炼

• 估值方法SOTP 分部估值

  分部加总估值压力测试

  报告分别对航天和连接服务进行估值后加总，并与SpaceX市值比较，以推断投资者对AI赋予的价值。

• 估值方法EV/EBITDA 估值

  连接服务的2027E EV/EBITDA估值

  连接服务按57.5x 2027E EV/EBITDA估值，45x作为下行情景，分别对应$956bn和$748bn估值。

• 估值方法

  以Blue Origin进行可比公司估值

  报告以Blue Origin据报$130bn融资估值作为参考，并为反映SpaceX更高的发射频率和Starship进展应用3-5倍溢价。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• SpaceX (SPCX.OQ)

  主要覆盖公司，评级为Buy，目标价为USD 255.00。

  优势

  用户数快速增长、连接服务EBITDA可观、AI经济效益改善、发射频率较高以及Starship取得进展。

  劣势

  资本开支和自由现金流消耗高企、航天业务EBITDA为负，以及分阶段股份解禁带来的短期压力。

  对比

  报告以Blue Origin据报估值为锚，并因SpaceX更高的发射频率和Starship进展而给予其航天业务3-5倍估值。

  风险

  锁定期解禁供给、AI不确定性、潜在Tesla合并的复杂性、被动指数买盘较弱，以及后续发射执行风险。

• Blue Origin

  用于锚定SpaceX航天业务估值的可比公司。

  优势

  据报以$130bn估值完成$10bn融资。

  劣势

  报告认为其发射频率和进展低于SpaceX。

  对比

  SpaceX航天业务获得3-5倍估值溢价，对应$390bn-$650bn。

• Anthropic

  其neocloud协议在2Q26对SpaceX AI收入形成部分贡献的客户或交易对手。

  优势

  该协议支持AI收入预计环比加速增长。

  劣势

  预测仅纳入部分季度贡献。

• Google

  AI算力客户或交易对手，报告在neocloud展望中有所讨论。

  优势

  当前算力使用支撑neocloud需求。

  劣势

  报告认为Google可能仅在自身受限期间将该算力作为临时过渡。

  风险

  若Google自身算力约束缓解，需求可能减弱。

• Tesla

  与SpaceX运营重叠不断增加的潜在合并交易对手。

  优势

  报告引述双方协作和重叠增加，包括拟议的Terafab项目。

  劣势

  任何合并均需经过适当的正式程序，并会增加复杂性。

  风险

  潜在合并的不确定性被列为压制SpaceX股价的因素之一。

• Cursor

  作为SpaceX AI战略多个变量之一被提及的收购标的。

  劣势

  报告未提供详细的运营或财务影响。

  风险

  收购相关不确定性增加了AI展望的复杂性。

关键数据

• 2Q26E收入$6.671bn同比增长64%；一致预期为$6.865bn。
• 2Q26E毛利率57.9%相比1Q26的49.1%和一致预期的53.4%。
• 2Q26E调整后EBITDA$2.158bn高于$2.026bn的一致预期；预计利润率为32.3%。
• 宽带用户数12.5m季度末预测，相比1Q26的10.3m和12.2m的一致预期。
• 宽带月度ARPU$63环比下降$3，且低于$66的一致预期。
• 连接服务收入$3.974bn同比增长54%，并高于$3.883bn的一致预期。
• AI收入$1.876bn同比增长155%，并超过1Q26水平的两倍，但低于$2.084bn的一致预期。
• AI调整后EBITDA$157m相比1Q26亏损$609m及一致预期亏损$16m。
• 期末算力容量1.40 GW相比1Q26的0.96 GW，且年末预计接近2 GW。
• 外部发射次数92Q26预测，与一致预期一致，且高于1Q26的七次。
• 2Q26E资本开支$16.890bn主要投向AI算力；一致预期为$18.584bn。
• 2Q26E自由现金流-$10.439bn相比1Q26的-$7.865bn及一致预期的-$13.821bn。
• 首次锁定期解禁批次912m shares计划自2026年8月6日开始解禁。
• 航天和连接服务分部加总估值$1.1tn-$1.6tn中点约为$1.35tn。
• 股价和目标价$108.37 / $255.00股价截至2026年7月31日，及Deutsche Bank目标价。
• 52周区间$108.37-$201.80公司摘要中披露的区间。

影响与含义

Deutsche Bank认为，连接服务强劲增长、AI盈利能力改善，以及航天和连接服务已支撑大部分估值，共同维持长期逻辑。不过，短期内锁定期解禁的规模和频率、AI与Tesla相关的战略不确定性，以及高额AI投资带来的现金消耗，仍可能持续造成波动。

风险

• 分阶段IPO锁定期解禁可能释放大量额外股份供给，并延长股价压力。
• 由于开放权重或开源竞争、收购复杂性和neocloud需求可能具有临时性，AI结果仍存在不确定性。
• 潜在Tesla合并将涉及显著的战略和程序复杂性。
• 被动指数买盘低于Deutsche Bank预期。
• AI基础设施投资推动资本开支极高，预测季度自由现金流消耗超过$10bn。
• 航天业务仍处于EBITDA亏损状态，后续表现部分取决于Starship发射及发射塔捕获执行。
• 尽管用户数上升，宽带ARPU预计环比下降。

后续跟踪

• 股价如何消化自8月6日开始的912m股解禁，以及后续每15-20天的解禁批次。
• 管理层对连接服务用户数和ARPU的展望。
• SpaceX是否将自建、收购或通过MVNO运营美国地面移动网络。
• 后续Starship发射时间及计划中的二级Ship发射塔捕获尝试。
• AI算力在年末前接近2 GW的进展。
• 任何大型美国政府或主权AI协议，以及neocloud需求的可持续性。
• Cursor收购的进一步细节，以及有关Tesla合并任何正式程序。