业绩超预期，但宏大技术愿景尚不足以支撑进一步估值溢价

概览

本报告点评SpaceX于2026年6月上市后的首份季度业绩。第二季度收入和经营亏损均明显好于市场预期，AI与Connectivity业务受益于算力、Starshield政府项目及航空公司等新合同。尽管Starlink已形成较稳健的经营现金流，HSBC认为SpaceX的长期估值逻辑仍高度依赖尚未验证的技术创新，因此仅小幅上调目标价并维持Hold评级。

核心观点

第一，第二季度收入同比增长92%至USD 7.8bn，较市场预期高13%，显示AI和Connectivity业务增长强劲。第二，高利润率算力合同推动经营亏损大幅收窄，但公司未提供下一季度或全年明确财务指引，上市后历史数据也较少，业绩超预期的可持续性仍需观察。第三，Starlink是当前成熟度较高的业务，但大规模抢占地面电信市场仍受技术和监管约束。第四，轨道数据中心、下一代卫星、Starship发射成本下降及2027年底算力扩张至10GW以上均属于关键潜在催化剂，也构成主要执行风险。第五，目标价上调幅度有限，当前股价已高于目标价，风险收益比不足以支持更积极评级。

分析框架

报告首先将第二季度实际业绩与Visible Alpha市场预期及上年同期进行比较，识别收入超预期和亏损收窄的业务驱动因素；随后调整Space、Connectivity和AI三大分部的收入及息税折旧摊销前利润预测；最后采用分部加总估值法分别评估各业务，并对整体估值应用2.0倍创新溢价，结合最新股本计算目标价。

方法论与常识提炼

• 估值方法分部加总估值法（SOTP）

  分别估值Space、Connectivity和AI业务，再汇总形成公司基础估值。

  HSBC将AI业务估值由USD 150bn上调至USD 151bn，将Connectivity业务估值由USD 250bn上调至USD 272bn，并将Space业务估值由USD 391bn下调至USD 387bn。

• 估值调整创新溢价

  对分部汇总价值应用额外倍数，以反映公司技术创新和长期可选性。

  报告维持2.0倍创新溢价不变；目标价变化主要来自经营预测调整和股本数量变化，而非估值倍数上调。

• 业绩分析实际值与市场预期比较

  通过实际业绩、市场一致预期和同比数据判断季度表现。

  第二季度收入较Visible Alpha预期高13%，经营亏损也明显小于市场预期，但由于缺乏长期历史数据和明确指引，比较结果需谨慎解读。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• SPCX.US

  报告核心覆盖股票，评级为Hold。

  优势

  AI和Connectivity新合同推动高速增长，Starlink已具备较强经营现金创造能力，垂直整合提供长期业务协同潜力。

  劣势

  估值极高、自由现金流持续为负、资本开支庞大，且缺乏明确短期财务指引。

  对比

  目标价USD 117低于截至2026年8月4日的股价USD 125.33，对应6.6%下行空间。

  风险

  Starship未能实现预期发射降本、下一代卫星受技术或监管限制、算力扩张延迟，以及轨道数据中心无法商业化。

• Starlink／Connectivity

  SpaceX当前较成熟且现金流表现较强的核心业务。

  优势

  2026年上半年息税折旧摊销前利润减资本开支达到USD 2bn，政府及航空公司合同提供新增需求。

  劣势

  大规模替代地面电信网络仍受频谱、监管、终端能力和卫星技术约束。

  对比

  HSBC将该业务估值由USD 250bn上调至USD 272bn，是本次目标价上调的主要驱动。

  风险

  下一代卫星部署不及预期、用户增长或每用户平均收入承压，以及监管限制加剧。

• AI业务

  收入和利润改善的重要增长业务。

  优势

  Anthropic和Google的高利润率算力合同显著改善第二季度经营表现。

  劣势

  从当前1.4GW扩张至2027年底10GW以上的目标要求巨额资本投入和高强度执行。

  对比

  HSBC对AI业务的估值仅由USD 150bn小幅上调至USD 151bn，显示近期业绩改善尚未显著改变长期估值。

  风险

  算力建设进度落后、合同集中度较高、能源与基础设施约束，以及轨道计算商业模式未获验证。

关键数据

• 第二季度收入USD 7.8bn同比增长92%，较Visible Alpha预期USD 6.9bn高13%。
• 第二季度经营亏损USD 143m上年同期亏损USD 970m，市场预期亏损USD 1.6bn。
• Starlink上半年现金创造能力USD 2bn为2026年上半年息税折旧摊销前利润减资本开支，2025年同期为USD 1.3bn。
• 2026年收入预测USD 41.401bn较原预测USD 38.208bn上调8%。
• 2026年调整后息税折旧摊销前利润预测USD 21.195bn较原预测USD 18.890bn上调12%。
• 2026年资本开支预测USD 69.539bn反映卫星、发射及算力基础设施建设所需的大规模投入。
• AI业务估值USD 151bn前值为USD 150bn。
• Connectivity业务估值USD 272bn前值为USD 250bn，是本次估值上调的主要来源。
• Space业务估值USD 387bn前值为USD 391bn。
• 目标价与现价USD 117.00／USD 125.33目标价由USD 115上调，对应6.6%下行空间。

影响与含义

业绩超预期和Starlink预测上调改善了近期盈利预期，并验证AI算力合同能够贡献较高利润率；但目标价仅小幅提升，表明当前市值已经计入大量长期增长和创新预期。投资判断的关键不再只是收入增长，而是SpaceX能否按期实现Starship降本、下一代卫星规模化、算力扩张及轨道计算商业化，并在高资本开支下改善自由现金流。

风险

• Starship无法实现支撑Connectivity和AI业务的发射成本下降。
• 下一代卫星在技术、频谱或监管方面受阻，限制Starlink抢占地面电信市场。
• 算力容量无法按计划从1.4GW提升至2027年底10GW以上。
• 轨道数据中心仍停留在测试阶段，商业可行性和经济性存在重大不确定性。
• 公司未提供明确季度或全年财务指引，且上市后历史数据有限，预测误差可能较大。
• 2026年预计资本开支达USD 69.539bn，自由现金流预计持续为负，融资和执行压力较高。
• 当前股价高于目标价，较高估值可能放大业绩或技术进展不及预期时的下行风险。

后续跟踪

• AI和Connectivity新合同的续约、规模扩张及利润率持续性。
• Starlink用户数、每用户平均收入及下一代卫星部署进度。
• Starship测试进展、发射频率与单位发射成本下降幅度。
• 算力容量由1.4GW向10GW以上目标扩张的建设节奏、资本开支和能源保障。
• 轨道数据中心在未来一年是仅开展测试还是进入实质运营阶段。
• 公司后续是否提供更明确的季度或全年收入、利润及资本开支指引。
• 高资本开支环境下经营现金流、自由现金流和外部融资需求的变化。