二季度业绩大幅超预期，AI算力扩张支撑增长，重申300美元目标价

概览

报告认为SpaceX二季度业绩强劲，收入、调整后EBITDA及各业务分部利润率均好于预期。AI新型云收入确认时点、Starlink政府及企业业务和Space业务共同推动约14亿美元的EBIT改善。公司提出超过1000亿美元年化收入及快速扩张AI算力的目标，强化了中期增长预期，但算力建设也显著提高了资金需求。Morgan Stanley因此上调收入和EBIT预测，同时上调资本开支，最终维持300美元目标价。

核心观点

短期看，二季度超预期有望推动未来12至18个月市场一致预期温和上修。中期看，AI基础设施、全球连接、低成本发射和垂直整合有望形成自我强化的基础设施飞轮，并改善单位算力成本和部署速度。报告对公司接近10吉瓦的2027年算力目标采取保守处理，仅预测年末约5吉瓦，同时假设算力供给增加后单位瓦收入下降。长期估值高度依赖Starship按时投入运营、Starlink容量与用户扩张以及企业AI商业化，执行风险和资本强度均显著高于多数大型AI基础设施公司。

分析框架

报告先将二季度实际业绩与市场一致预期及Morgan Stanley预测进行差异分析，再分别重估Space、Connectivity和AI业务的收入、利润、算力及资本开支。估值采用分部加总并结合长期现金流假设，对Enterprise AI额外施加执行风险折价，同时通过乐观、基准和悲观情景检验Starship进度、算力部署、单位瓦收入和Starlink增长变化对估值的影响。

方法论与常识提炼

• 业绩分析实际业绩与一致预期差异分析

  将季度实际收入、利润率、EBIT和调整后EBITDA与市场一致预期及分析师预测逐项比较。

  该方法用于识别超预期来源。报告认为主要贡献来自AI新型云业务收入确认时点、Starlink政府及企业业务、Space业务以及各分部利润率改善。

• 预测模型Morgan Stanley ModelWare

  依据业务分部和关键经营指标更新收入、利润、算力容量、用户数及资本开支预测。

  报告上调2026至2027年AI收入和整体收入，并根据更快的算力建设节奏同步提高资本开支和折旧相关假设。

• 估值方法分部加总估值法

  分别估值Space、Connectivity、X & Grok和Enterprise AI，再汇总得到公司股权价值。

  300美元目标价由Space约8美元、Connectivity约118美元、X & Grok约8美元及Enterprise AI约165美元构成，分项合计与目标价的细微差异来自取整。

• 现金流估值风险调整后的长期现金流估值

  采用长期增长率、资本成本和执行风险折价评估各业务的远期价值。

  预测期截至2040年，估值日为2027年6月30日，采用11.1%的加权平均资本成本和11.9%的股权成本；Enterprise AI因执行风险采用50%的估值折价。

• 情景分析乐观、基准与悲观情景

  通过改变Starship运营时间、算力部署增速、AI商业化和Starlink渗透率评估估值区间。

  乐观、基准和悲观情景分别对应600美元、300美元和75美元；悲观情景假设Starship延迟至2029年投入运营，且轨道算力难以形成规模。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• SpaceX（SPCX.O）普通股

  报告直接覆盖标的，维持增持评级和300美元目标价。

  优势

  具备发射成本领先、Starlink全球连接能力、AI基础设施布局和垂直整合优势，有望形成跨业务基础设施飞轮；二季度收入及利润表现显著超预期。

  劣势

  AI与Space业务仍具有较高资本强度，当前盈利和现金流对建设节奏、收入确认及规模化进展敏感。

  对比

  相较传统AI基础设施企业，SpaceX可能拥有更低的单位瓦成本和更快的电力部署路径，但其技术、监管与融资执行风险也明显更高。

  风险

  Starship延期、Starlink用户增长放缓、企业AI商业化不及预期、单位算力成本上升、融资稀释和监管延迟均可能压低估值。

关键数据

• 二季度总收入78.14亿美元报告称收入较预期高约16%；表中较Morgan Stanley预测高10.67亿美元。
• 二季度调整后EBITDA35.38亿美元较Morgan Stanley预测高约75%，调整后EBITDA率为45.3%。
• 二季度EBIT差异较一致预期高14.27亿美元实际EBIT为亏损1.43亿美元，而一致预期为亏损15.70亿美元。
• 2026年末年化收入目标超过1000亿美元公司提出的全公司目标，报告指出其并非正式财报指引。
• 2027年末名义算力目标更接近10吉瓦而非5吉瓦Morgan Stanley基于执行风险仅预测约5吉瓦。
• 2026至2027年收入预测480亿美元、1020亿美元此前预测分别为450亿美元和910亿美元，主要上修来自AI业务。
• 2026至2027年EBIT预测76亿美元、340亿美元此前预测分别为54亿美元和290亿美元；对应利润率为15.9%和33.2%。
• 2026至2027年资本开支预测640亿美元、1630亿美元此前预测为480亿美元和1290亿美元，其中AI资本开支预计分别为530亿美元和1300亿美元。
• Starlink消费者用户预测2026年1690万、2027年2880万与此前预测基本一致，连接业务收入仅小幅上调。
• 目标价与现价300美元、125.33美元以2026年8月4日收盘价计算，潜在上行空间约139.4%。
• 情景估值乐观600美元、基准300美元、悲观75美元估值差异主要由Starship进度、算力扩张和AI商业化表现驱动。

影响与含义

业绩超预期与更积极的算力和收入目标，预计将推动2026至2027年市场一致预期温和上修，并强化SpaceX作为AI、连接与太空基础设施综合平台的长期投资逻辑。不过，更快的算力建设使自由现金流和融资需求承压，估值对资本成本、单位瓦收入及执行进度更加敏感。报告还将2026年8月6日约1000亿美元规模的SPCX新增解禁视为潜在建仓机会，但短期也需关注供给增加带来的价格波动。

风险

• Starship复用进度慢于预期，可能推迟连接业务扩容和轨道算力部署。
• Starlink用户增长、V3卫星部署或企业及直连终端采用不及预期。
• 企业AI商业化、新型云客户获取和单位瓦收入弱于预测。
• 资本开支或单位瓦建设成本进一步上升，导致自由现金流恶化。
• 算力项目通电时间延长，推迟收入形成和投资回报。
• 融资需求增加可能带来股权稀释或更高资金成本。
• 发射、频谱、卫星部署及AI基础设施面临监管审批延迟。
• 2029至2031年市场一致预期可能偏高，存在中长期下修风险。
• Morgan Stanley与SpaceX存在投资银行及其他业务关系，投资者应关注潜在利益冲突。

后续跟踪

• 2026年末全公司年化收入能否达到或超过1000亿美元。
• 2026年末算力能否超过2吉瓦，以及2027年末向5至10吉瓦扩张的实际进度。
• Starship第14次飞行及后续复用测试，尤其是隔热盾可靠性。
• V3宽带卫星部署节奏及2027年二季度前部署1000颗卫星的目标。
• Starlink消费者用户数、月均用户收入和政府及企业客户增长。
• AI单位瓦收入能否避免从2026年第四季度约31美元降至2027年第四季度约17美元。
• 2026至2027年资本开支、单位瓦建设成本和外部融资需求。
• 2026年8月6日新增股份解禁后的供需和价格表现。
• 未来12至18个月市场一致预期的上修幅度及2029至2031年预测调整。