向上融科2Q26收入与海外流入强劲，但成本和税项拖累利润表现

概览

报告复盘向上融科2Q26业绩，并重点分析海外客户资产流入、交易及融资业务增长、监管影响、获客成本和3Q26趋势。收入与核心业务指标强于预期，但人员、营销和税务费用令利润不及预期；德意志银行仍认为海外增长和监管不确定性下降有望支持估值逐步正常化。

核心观点

2Q26业绩呈现收入强、利润弱的组合。非GAAP归母利润为US$43mn，环比下降4%，分别低于市场一致预期和德意志银行预测8%及14%；若剔除1Q26确认的US$60mn监管罚款影响，报告称2Q26盈利实际环比增长20%。总收入环比增长18%至US$182mn，分别高于一致预期和德意志银行预测7%及8%，主要受佣金和利息相关收入推动；营业利润环比增长19%至US$57mn，基本符合该行预测。利润端低于预期主要源于业务重组及奖金计提带来的员工成本、品牌推广造成的营销和运营费用，以及股份支付相关递延所得税资产调整和1Q26罚款确认相关税务调整。 客户扩张仍在继续，但全年获客目标需要下半年加速完成。公司2Q26新增3.3万名入金客户，环比增长13%，入金客户总数达到约130万名，同比增长10%，新增客户主要来自新加坡和中国香港。截至上半年，新增客户仅完成全年15万名目标的41%，当前速度落后于目标；管理层仍维持全年目标不变，并预计持续获客投入将在2H26逐步见效。 海外资金流入抵消了中国内地客户流出。客户总资产环比增长3%至US$61bn，主要由海外零售客户US$1.5bn的强劲净流入推动。中国香港客户资产环比增长近30%，澳大利亚和新西兰客户资产增长超过30%，美国客户资产增长近50%。这表明公司的资产增长重心正进一步转向海外市场。 交易业务受活跃度提升推动，但佣金率受到交易结构影响。佣金收入环比增长16%至US$78mn，股票交易量因投资者逢低交易而环比增长68%。平均股票佣金率降至3.6个基点，原因包括高价股票成交占比上升，以及采用零佣金模式的美国机构交易量增加。管理层预计，随着3Q26交易结构趋于均衡，股票佣金率有望环比改善。 利息相关业务是另一项增长动力。利息相关收入环比增长24%至US$83mn，主要受保证金融资需求推动；保证金融资及证券借贷余额环比增长49%至US$7.4bn。客户资产扩大也增加了闲置现金利息收入，该部分占2Q26利息收入的20%。 费用投入压制了经营杠杆。毛利率环比大致持平，运营费用环比增长15%，主要来自一次性遣散成本、绩效奖金和营销投入；其中营销费用环比增长32%，公司利用市场窗口在高价值市场和高净值客户群中开展线下推广，营业利润率因此维持在31%。报告正文称2Q26获客成本由1Q26的US$420进一步升至约US$450，而结果表列示US$565；管理层则将获客成本指引由US$250–300上调至US$450–550，以把握2H26人工智能和半导体板块交易情绪较强带来的获客机会。管理层认为，中国香港和新加坡新客户的资金流入能够支撑投入回报，回收期总体保持稳定。 监管扰动的集中冲击已经减弱。中国内地客户资金流出主要发生在5月22日罚款公布至6月22日交易限制生效之间，2Q26约有US$500mn流出，相当于内地客户资产管理规模的约8%，但不足公司客户总资产的1%。流出后，内地客户占客户总数已低于10%，其收入贡献由1Q26的20%–25%降至2Q26的15%–20%。虽然仍有部分资金外流，管理层称规模已明显缓和，并认为其他市场的海外净流入能够降低其对基础业务的影响。 3Q26初步趋势继续显示资产流入强、交易量略有回落。季度迄今，净流入和按市值计价收益分别为客户总资产贡献US$1bn；受7月市场调整及2Q26高基数影响，交易量略有下降，但保证金融资及证券借贷余额仍高于US$7.0bn。2Q26有效税率升至约28%，其中与股份支付股票估值下降及1Q26罚款计入其他收入或成本有关的部分税务调整，管理层预计可能在下一季度部分转回。 德意志银行据此上调交易和利息收入假设，同时纳入更高费用。基于美国机构活动强劲，该行将股票交易量假设上调35%–52%，但较低的期货和期权贡献以及美国零佣金交易造成的佣金率压缩构成抵消；FY26佣金收入预测因此上调10%。鉴于融资余额增加，FY26–28E利息收入预测上调7%–17%，同时为获客成本和持续海外产品投入增加2%–11%的运营成本假设。综合调整后，FY26盈利预测上调4%，FY27–28E维持不变，体现该行在高基数下审慎偏积极的判断。 目标价采用概率加权估值：基准情景使用DCF，悲观和乐观情景使用相对历史平均值上下一个标准差的市盈率目标。DCF假设包括1.8%的无风险利率、5%的风险溢价、1.6倍beta和1.5%的长期增长率；情景权重维持基准60%、悲观30%、乐观10%，较高的悲观权重反映近期压力和股票市场交易动能可能趋于温和。德意志银行将目标价由US$8.60微调至US$8.70并维持买入评级，认为罚款已经最终确定、跨境券商监管进一步明确且受影响客户的交易有望逐步正常化，可能推动估值向正常水平修复。

分析框架

德意志银行先将2Q26损益和运营指标与上一季度、市场一致预期及自身预测比较，再从交易量、佣金率、融资余额、客户资产和新增客户解释收入变化，并从人员、营销和税项拆解利润偏差。随后，报告评估内地监管限制与海外净流入的抵消关系，结合3Q26迄今趋势调整2026–2028年业务假设，最后通过概率加权的DCF及市盈率情景形成目标价。

方法论与常识提炼

• 估值方法DCF 现金流折现

  基准情景DCF估值

  报告以未来现金流折现作为基准情景估值方法，使用1.8%的无风险利率、5%的风险溢价、1.6倍beta和1.5%的长期增长率等假设。

• 估值方法PE/PEG 估值

  悲观及乐观情景市盈率估值

  报告对悲观和乐观情景采用市盈率目标，分别对应历史平均水平上下一个标准差，用于反映不同经营及市场交易环境下的估值变化。

• 估值方法

  概率加权估值框架

  报告将基准、悲观和乐观情景分别赋予60%、30%和10%的权重，再汇总为目标价；较高的悲观情景权重用于体现近期经营压力和交易动能趋缓的可能性。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  交易量与佣金率拆分

  报告分别分析股票交易量增长和平均佣金率下降，以解释为何交易量环比大幅增加，但佣金收入增幅相对较低。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• UP Fintech Holding Limited（TIGR）

  报告的主要覆盖标的；海外客户资产流入、交易活跃度及融资余额增长构成主要正面驱动。

  优势

  海外市场净流入强劲，股票交易量和MFSL余额快速增长，香港、新加坡、澳新和美国客户资产保持较高增速。

  劣势

  利润受到人员、营销和税项成本拖累，获客成本上升，零佣金美国机构交易压低佣金率。

  对比

  报告图表涉及与富途及金龙中国指数的相对估值，但正文未提供足以形成具体同业比较的数值结论。

  风险

  资本管制收紧、内地客户加速转移资产、牌照合规不足、股市波动和地缘政治紧张。

关键数据

• 2Q26非GAAP归母利润US$43mn环比下降4%，低于一致预期8%、低于德意志银行预测14%
• 2Q26总收入US$182mn环比增长18%，高于一致预期7%、高于德意志银行预测8%
• 2Q26营业利润US$57mn环比增长19%，基本符合德意志银行预测
• 新增入金客户33k环比增长13%；全年150k目标截至上半年完成41%
• 入金客户总数约1.3mn同比增长10%
• 客户总资产US$61bn环比增长3%，其中海外零售客户净流入US$1.5bn
• 佣金收入US$78mn环比增长16%；股票交易量环比增长68%
• 平均股票佣金率3.6 bps受高价股票成交增加和美国机构零佣金交易影响而下降
• 利息相关收入US$83mn环比增长24%
• MFSL余额US$7.4bn环比增长49%；3Q26迄今仍高于US$7.0bn
• 内地客户资金流出约US$500mn约占内地客户资产的8%，但不足公司客户总资产的1%
• 获客成本正文约US$450；结果表US$565管理层将指引由US$250–300上调至US$450–550
• 3Q26迄今客户资产贡献净流入US$1bn；市值变动收益US$1bn交易量较2Q26高基数略有回落
• FY26–28E销售收入预测US$707.1mn、US$609.0mn、US$641.6mn报告预测表数据
• FY26–28E报告口径净利润预测US$100.1mn、US$148.3mn、US$158.8mn报告预测表数据
• 盈利预测调整FY26上调4%；FY27–28E不变收入假设上调被更高运营成本部分抵消
• 目标价US$8.70由US$8.60微调上升，期限为12个月

影响与含义

报告认为，向上融科的增长来源正由中国内地进一步转向中国香港、新加坡、澳新和美国等海外市场，海外客户资产流入、交易量及融资需求能够支撑收入增长。与此同时，更高的获客、人员和产品投入以及佣金率压力限制短期盈利弹性。随着罚款落定和跨境券商监管边界更加明确，德意志银行预计监管折价可能逐步收窄，但其情景权重仍体现对近期交易动能和成本压力的谨慎。

风险

• 资本管制进一步收紧可能增加监管压力。
• 针对内地客户资金的严格监管可能加快客户资产转移。
• 公司可能无法满足其经营市场的牌照监管要求。
• 股票市场波动上升可能影响交易活动和经营表现。
• 地缘政治紧张加剧可能影响跨境业务。

后续跟踪

• 2H26新增入金客户能否加速，使全年新增15万名客户的目标得以完成。
• 海外客户净流入能否延续，以及内地客户资金流出是否继续缓和。
• 3Q26交易量从2Q26高基数回落的幅度及股票佣金率能否环比改善。
• MFSL余额能否继续保持在US$7.0bn以上并支撑利息收入。
• 上调后的US$450–550获客成本是否仍能维持稳定回收期和合理投入回报。
• 2Q26税务调整是否会在后续季度部分转回。
• 受影响客户交易能否在罚款落定和监管规则明确后逐步正常化。