モーゲージ担保証券およびストラクチャード・クレジット：長期金利の推移がMBSのクーポン選択を決定し、新規発行RMBSの延長リスクは特定トランシェに集中

概要

本レポートは、金利感応度の観点から、米国エージェンシーMBSのクーポン選択、海外需要の構成、およびノンエージェンシーRMBSの延長リスクを分析している。中心的な結論は、財務省の買い戻しがMBSパフォーマンスを持続的に改善できるかは長期金利を低下させられるかに依存するということである。低クーポンの相対価値の一部は既に実現しており、一方で新規発行のnon-QMおよびCES取引の一部トランシェは高金利環境下で明確な満期延長リスクに直面している。

主要見解

財務省が長期国債買い戻しの規模を倍増すると予想外に発表した後、水曜日にMBSベーシスは小幅タイト化し、中位および低クーポンが高クーポンをアウトパフォームした。しかし、木曜日と金曜日に金利が再上昇した後、そのパフォーマンスの一部は反落した。レポートは、買い戻しの増額だけでは長期金利上昇の根本原因に対処するには不十分だと主張する。最近の長期金利上昇は、連邦準備制度のコミュニケーション手法の変化および政策不確実性に起因するタームプレミアムの上昇、FRBの信認に対する市場の懸念、財政赤字の拡大、世界的な長期金利の上昇、人工知能投資に関連する投資適格社債の供給増加によって同時に生じている。したがって、MBSの金利ボラティリティに対する高い感応度は持続する可能性がある。 クーポン選択は、長期金利の正確な推移に依存する。積極的な財務省施策が短期的に長期金利を抑制できる場合、プロダクションクーポンおよび高クーポンのFN 5.5sと6.0sがアウトパフォームする可能性がある。さらなる施策により長期金利が決定的に低下する場合、中位クーポンのFN 5.0sが優位になると予想される。逆に、10年国債利回りがさらに上昇して4.8%—5.0%を超える場合、延長懸念と債券ファンドからの資金流出により、高クーポンはアンダーパフォームする可能性がある。レポートは異なる金利環境における30年コンベンショナルMBS指数の月次平均超過収益を比較している。2025年8月から11月は金利低下局面、2026年5月から7月は金利反発局面を表す。結果は、金利低下時には中位および低クーポンがより有利であり、金利が安定または小幅上昇する場合にはプロダクションおよび高クーポンがより有利であることを示している。 低クーポンのFN 2.0s—2.5sは、レポートの7月24日の推奨以降大幅にアウトパフォームしており、30年クーポン指数の超過収益で測定するとクーポンスタック内でも強いパフォーマーに位置する。スプレッドが既に大幅にタイト化してバリュエーション面の魅力が低下しているため、ゴールドマン・サックスは、既に実現した相対パフォーマンスを追い続けるのではなく、従来のスタンスから中立に戻すことを推奨している。 海外需要は2025年から改善している。米国財務省国際資本統計は、海外投資家が2026年上期に額面ベースでエージェンシー証券を純額$51 billion購入したことを示しており、2023年以降で最高の上期実績となった。カナダ、中国本土、韓国を除く大半の主要保有地域は純購入となった。しかし、純需要の大半はルクセンブルク、バミューダ、英領バージン諸島、バハマ、アイルランド、ケイマン諸島といった一般的なヘッジファンド所在地からのものであり、したがって真の最終投資家による海外需要を表さない可能性がある。これらの地域を除くと、香港、台湾、シンガポールが主な買い手だった。日本は2026年上期に純額$1.4 billionを購入し、2025年通年の$9.6 billionを大幅に下回った。 日本の需要源を理解するため、レポートは投資家タイプ別の海外長期債純購入に関する日本の財務省データを代理指標として使用する。これらのデータはエージェンシーMBSだけでなく全ての非日本長期債を対象とするため、方向性の示唆しか提供しない。データによると、主に年金基金活動を反映する日本の信託銀行は、近年一貫して海外債券の純購入者である。レポートは、株式市場の上昇により年金基金の国内外株式配分の価値が急速に増加し、目標ウェイトを維持するために国内外債券への定期的なリバランスが必要となり、その資金の一部がエージェンシーMBSに流入する可能性があるとみている。対照的に、日本の保険会社は、為替ヘッジ後のエージェンシーMBS利回りが国内債比で魅力を失ったことを主因に、2020年以降一貫して海外長期債券の純売却者である。2025年に小幅な純購入を行った後、日本の銀行は2026年年初来で純売却に転じた。MBSスプレッドが現在より約20ベーシスポイント広かった2025年半ばには、銀行需要はより強かった。ブローカー・ディーラーは安定した純購入者であるが、一部の取引は他の投資家のための執行を表す可能性がある。 RMBSについて、フレディ調査は30年住宅ローン金利が2026年2月の6.0%から8月初旬にはほぼ6.7%まで上昇したことを示しており、non-QM住宅ローン金利は遅れて上昇する可能性がある。金利上昇は借り手の借り換えまたは転居意欲を低下させ、期限前償還を鈍化させて証券の平均残存期間を延長し、投資家に潜在的に低利回りの資産をより長く保有させる。RMBSは取引コールおよびクーポン・ステップアップ条項の影響も受ける。発行体は、住宅ローンプール残高が所定の閾値まで低下した場合、または取引が通常3年の最低シーズニング期間に達した場合に取引をコールできる。発行から4年後もコールされない場合、シニアトランシェのクーポンは通常100ベーシスポイント上昇する。したがって新規証券は一般に48か月目のコールを前提に価格設定されるが、金利が大幅に上昇した場合、発行体はオプション行使を見送る可能性があり、投資家は大きな延長リスクにさらされる。最終的な影響は、トランシェのシニオリティおよび元本ウォーターフォールがシーケンシャルかプロラタかにも依存する。 新規発行住宅ローンプールの加重平均クーポンは市場住宅ローン金利と歩調を合わせて上昇しておらず、資産プール組成のラグにより、最近発行された取引には現行市場水準を下回る金利のローンが含まれる可能性がある。したがって、2024—2025年に組成された取引より延長の影響を受けやすい。現在のフォワードカーブは、10年国債利回りおよび住宅ローン金利が今後4年間で60ベーシスポイント上昇する可能性を示しており、新規発行債券が40%を超える延長リスクに直面することを示唆する。スポット金利を用い、今後4年間に住宅ローン金利が100ベーシスポイント上昇することを延長と定義すると、その確率は約25%である。レポートは、非コールリスクを実際に決定するのは4年後の金利水準だと強調する。短期的に住宅ローン金利が極端に急上昇しない限り、今後数か月でコール可能となる2023年取引の延長リスクは低いままである。 トランシェ比較では、延長の影響はnon-QM M1、CES A2、およびそのより劣後するトランシェから最も顕著になる。non-QM取引は、低格付けトランシェに配分する前にシニアトランシェ間で元本をプロラタ配分する。新規発行時の価格設定では、加重平均残存期間はシニアトランシェで約2年、劣後トランシェで4年であり、主として4年目のコールを前提としている。現在の金利インセンティブ下でコールがない場合、シニアトランシェの完全延長時加重平均残存期間は6.5年強まで急上昇すると見込まれ、低格付けトランシェは20年を超える。しかし、M1とA1のスプレッド差は依然として約50—60ベーシスポイントにすぎず、M1の買い手は延長リスクよりも利回り最大化により注目している可能性を示唆する。 CESはシーケンシャルな元本ウォーターフォールを使用しており、延長の影響はA2トランシェから最も顕著になる。典型的な新規発行時の価格設定では、A1の加重平均残存期間は約2.5年、低格付けトランシェは約4年である。完全延長シナリオでは、A1の延長は小幅にとどまる一方、A2はほぼ2倍の約8年となる。1年前に発行されたシニアnon-QMトランシェは現在$98台後半から$99台前半で取引されているが、レポートは、このディスカウントは延長リスクの悪化ではなく、主として年初来の短期金利の急上昇を反映するとみている。よりシーズニングの進んだ取引は加重平均クーポンが高く、新規発行取引より計算上の延長リスクが低い。2025年後半発行取引の加重平均資金調達コストが低いことは不確実性を生むが、レポートは、発行体が執行コストを約40ベーシスポイント節約することよりも、安定的かつプログラム型の発行・コール慣行を維持することをより重視する可能性があると判断している。最終的な結果はおよそ3年後の金利水準に依存する。 予測表は、比較的高い金利とよりワイドなエージェンシーMBSベーシスというベースケースを反映している。10年国債利回りは2026年末に4.40%と予測され、2025年の4.17%を上回る。30年固定住宅ローン金利は6.45%と予測され、6.18%を上回る。カレントクーポンの名目モーゲージベーシスは102ベーシスポイントから110ベーシスポイントへ拡大し、国債OASは15ベーシスポイントから25ベーシスポイントへ拡大する一方、non-QM AAAスプレッドは125ベーシスポイントから120ベーシスポイントへタイト化する。1—4世帯住宅向け住宅ローン組成総額は$2.050 trillionから$2.156 trillionへ増加すると予測され、購入向け住宅ローンは$1.356 trillionから$1.445 trillionへ、借り換えは$694 billionから$711 billionへ増加するが、借り換え比率は34%から33%へ低下する。

分析フレームワーク

レポートはまず、財務省の長期国債買い戻し発表前後の市場パフォーマンスを検証することで、MBSの金利変動に対する感応度を特定する。次に、異なる金利レジームにおけるクーポン指数の超過収益を比較し、条件付きのクーポン選択フレームワークを構築する。その後、米国財務省国際資本統計と日本の財務省の投資家カテゴリー別データを組み合わせ、海外需要の地域別・投資家別の源泉を分解する。RMBSセクションは、期限前償還インセンティブ、取引コール条項、100ベーシスポイントのクーポン・ステップアップ、トランシェのシニオリティ、および元本ウォーターフォールから開始し、フォワード金利、スポット金利、完全延長時の加重平均残存期間シミュレーションを用いて、新規発行取引とシーズニング取引、異なる商品、異なるトランシェ間の延長リスクを比較する。

手法メモ

• イベント戦略および行動ファイナンスイベントドリブン分析

  財務省の長期国債買い戻しイベントの分析

  レポートは、買い戻し額が倍増するとの発表後におけるMBSベーシスおよび個別クーポンの即時パフォーマンスと、その後の反落を観察し、この政策イベントが長期金利を通じてMBSにどのような影響を与えるかを判断する。

• 債券およびクレジット分析デュレーション／コンベクシティ分析

  クーポン階層間の金利感応度比較

  レポートは、各クーポンの実効デュレーションおよびコンベクシティと、異なる金利期間における超過収益を組み合わせ、金利低下、安定、上昇時に異なるMBSクーポンの相対パフォーマンスがどのように変化するかを説明する。

• 債券およびクレジット分析イールドカーブ分析

  フォワードカーブを用いた将来金利および延長確率の推定

  レポートは、フォワードカーブが示唆する今後4年間の金利変化を用いて取引がコールされない可能性を評価し、これをスポット金利に基づく確率推定と比較する。

• 債券およびクレジット分析その他

  完全延長時の加重平均残存期間シミュレーション

  現在の示唆金利インセンティブ下で予想される期限前償還速度を用い、レポートは取引がコールされない場合の各商品・トランシェの完全延長時WALをシミュレーションし、新規発行時の価格設定で前提とされたWALと比較する。

• 債券およびクレジット分析スプレッド分析

  トランシェおよび市場間の利回り格差比較

  レポートは、M1とA1のスプレッド差、エージェンシーMBSの為替ヘッジ後利回りと10年日本国債利回り、現在のMBSスプレッドと2025年半ばのスプレッドを比較し、投資家需要とリスクプライシングを説明する。

• 企業ファンダメンタルズおよび財務フレームワークその他

  投資家資金フローの代理分析

  日本の財務省データはエージェンシーMBSを個別に識別しないため、レポートは異なる投資家タイプによる全海外長期債の純購入トレンドを、日本のMBS需要の方向性を示す代理指標として用いる。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• エージェンシーMBS FN 2.0s—2.5s

  7月24日の推奨以降大幅にアウトパフォームしたが、スプレッドが大幅にタイト化した後、レポートは中立への回帰を推奨している。

  強み

  最近の金利環境下でクーポンスタック内でも最も強い超過収益の一部を生み出した。

  弱み

  現在のバリュエーション面の魅力は以前より低い。

  比較

  7月24日の終値以降、概して高クーポンMBSをアウトパフォームしている。

  リスク

  さらなるスプレッドタイト化後はリターン余地が限定的となる可能性がある。

• エージェンシーMBS FN 5.0s

  追加政策措置が長期金利を低下させれば、相対的なアウトパフォームが期待される。

  強み

  金利低下環境で恩恵を受けると見込まれる中位クーポンである。

  弱み

  パフォーマンスは長期金利の実際の低下に大きく依存する。

  比較

  金利低下シナリオでは、プロダクションおよび高クーポンをアウトパフォームすると予想される。

  リスク

  買い戻しが利回りを低下させられない場合、期待される優位性は実現しない可能性がある。

• エージェンシーMBS FN 5.5sおよび6.0s

  長期金利が抑制され、金利が安定または小幅上昇する場合、相対的にアウトパフォームする可能性がある。

  強み

  安定的または緩やかな金利上昇シナリオで相対的優位性を持つ。

  弱み

  延長懸念および債券ファンドからの資金流出に敏感である。

  比較

  金利が決定的に低下する場合、FN 5.0sをアンダーパフォームすると予想される。

  リスク

  10年国債利回りが4.8%—5.0%を超えた場合、アンダーパフォームする可能性がある。

• 新規発行non-QM M1および劣後トランシェ

  プロラタの元本ウォーターフォールと4年目のコール前提により、大きな延長リスクにさらされる。

  強み

  M1はA1に対して約50—60ベーシスポイントの追加スプレッドを提供する。

  弱み

  コールされない場合、WALはシニアトランシェで6.5年強まで、低格付けトランシェでは20年超まで上昇し得る。

  比較

  高いGWACを有するシーズニング取引より延長リスクが高い。

  リスク

  将来の大幅な金利上昇または発行体によるコールオプションの未行使。

• 新規発行CES A2および劣後トランシェ

  シーケンシャルな元本ウォーターフォールにより、延長の影響はA2から大幅に増加する。

  弱み

  完全延長時、A2のWALは約4年から約8年へ上昇する。

  比較

  完全延長シナリオではA1の延長は小幅にとどまる一方、A2はほぼ2倍となる。

  リスク

  高金利の持続により取引がコールされないこと。

• 2023年およびその他のシーズニングnon-QM取引

  より高いGWACにより、最近発行された取引より現在の延長リスクが低い。

  強み

  コール可能時期に近づいており、レポートによれば計算上の延長リスクは比較的低い。

  弱み

  価格は年初来の短期金利急上昇の影響を受け続けている。

  比較

  低いGWACを有する最近発行取引より延長リスクが低い。

  リスク

  短期的な住宅ローン金利の極端な急上昇、またはおよそ3年後の金利水準が予想を大幅に上回ること。

主要データ

• 2026年上期の海外投資家によるエージェンシー証券純購入$51 billion額面ベースで、2023年以降最高の上期実績
• 日本のエージェンシー証券純購入2026年上期に$1.4 billion、2025年通年に$9.6 billion2026年上期は2025年通年を大幅に下回った
• 30年住宅ローン金利8月初旬にほぼ6.7%2月は6.0%
• フォワードカーブが示唆する4年間の金利変化10年国債利回りの60ベーシスポイント上昇レポートはこれを新規発行RMBSの延長リスク評価に使用
• 新規発行債券の延長リスク40%超現在のフォワードカーブに基づく
• スポット金利に基づく延長確率約25%今後4年間に住宅ローン金利が100ベーシスポイント上昇することを延長条件として使用
• non-QMの完全延長時WALシニアトランシェは6.5年強、低格付けトランシェは20年超新規発行時の価格設定では、シニアトランシェは約2年、劣後トランシェは4年
• non-QM M1とA1のスプレッド差約50—60ベーシスポイントレポートはスプレッドが依然タイトであり、投資家が利回り最大化により注目している可能性があるとみている
• CES A2の完全延長時WAL約8年新規発行時の価格設定では低格付けトランシェのWALは約4年であり、完全延長時にはほぼ2倍
• シーズニングの進んだシニアnon-QMトランシェの価格$98台後半から$99台前半レポートはこれを延長リスクではなく主として年初来の短期金利上昇に帰している
• 発行体の潜在的な執行コスト削減約40ベーシスポイント2025年後半発行取引が予定通りコールされるかどうかの不確実性に関連
• 2026年末の10年国債利回り予測4.40%2025年は4.17%
• 2026年の30年固定住宅ローン金利予測6.45%2025年は6.18%
• カレントクーポン名目モーゲージベーシス予測110ベーシスポイント2025年は102ベーシスポイント
• カレントクーポン国債OAS予測25ベーシスポイント2025年は15ベーシスポイント
• non-QM AAAスプレッド予測120ベーシスポイント2025年は125ベーシスポイント
• 2026年の1—4世帯住宅向け住宅ローン組成予測$2.156 trillion2025年は$2.050 trillion
• 2026年の借り換え比率予測33%2025年は34%

影響と示唆

レポートは、MBSの相対パフォーマンスは財務省買い戻しの規模だけでは判断できず、政策が実際に長期金利を低下させるかが鍵だと主張する。金利低下はFN 5.0sにより有利である一方、金利が安定または小幅上昇する環境はFN 5.5sおよび6.0sにより有利となる可能性がある。しかし、10年国債利回りが4.8%—5.0%を超えて上昇すれば、高クーポンに対する延長圧力とファンド流出圧力が増幅する。海外需要は改善しているものの、その最終的な源泉は完全には透明ではない。RMBSでは、新規発行の低GWAC住宅ローンプール、non-QM M1、CES A2、および劣後トランシェが、将来の金利および取引がコールされるかどうかに最も敏感である。

リスク

• 10年国債利回りがさらに上昇して4.8%—5.0%を超える場合、延長懸念と債券ファンドからの資金流出により高クーポンMBSがアンダーパフォームする可能性がある。
• 財務省買い戻しの増額だけでは、タームプレミアム、財政赤字、世界的な長期金利上昇、投資適格社債の供給など、利回り上昇の要因に対処できない。
• 今後4年間の大幅な金利上昇または発行体によるコールオプションの未行使は、新規発行non-QM M1、CES A2、および劣後トランシェの平均残存期間を大幅に延長させる可能性がある。
• M1とA1の約50—60ベーシスポイントというタイトなスプレッドは、延長リスクを十分に反映していない可能性がある。
• 2025年後半発行取引の低い資金調達コストは、発行体がコールするインセンティブを弱める可能性があり、最終的な結果はおよそ3年後の金利水準に依存する。

注目点

• 来週のジャクソンホール会議におけるウォーシュ議長の講演を注視。
• ベッセントおよび米国財務省が追加の国債買い戻しまたは財政健全化措置を発表するか、それらの措置が長期金利を低下させられるかを注視。
• 10年国債利回りが4.8%—5.0%に接近または上回るかを注視。
• 今後3～4年間の住宅ローン金利の推移、フォワードカーブの変化、および新規発行取引のコール確率を追跡。
• non-QM M1とA1のスプレッド差が約50—60ベーシスポイントにとどまるかを監視。
• 日本の信託銀行、保険会社、銀行からの海外債券フローの変化を追跡。