マクロ：G10の長期ゾーンへの圧力は払拭しにくい：米国での安心感は限定的、日本は依然として最も弱く、カーブのスティープ化は継続へ

概要

本レポートは、G10の長期金利が圧力を受け続ける理由と、発行構造の調整が問題を緩和できるかを検討している。結論として、成長およびインフレの循環的変化は一部市場で利回りの小幅低下をもたらし得るが、財政供給、エネルギーリスク、AIファイナンスに起因する高いタームプレミアムはより持続的であり、スティープなカーブは引き続き決定的な特徴となる。

主要見解

本レポートはまず、短期的なインフレ改善と長期債への圧力を区別している。米国などの景気における労働市場の弱まりと、過去のエネルギーショックのコアインフレへの波及が限定的であることは、中央銀行が短期的に利上げを急ぐ必要性を低下させ、政策金利は最終的に現在の短期市場価格が示す水準より低くなる可能性がある。しかし、エネルギー価格は依然として日々の利回り変動を支配しており、足元のインフレが鈍化する中でもブレークイーブン・インフレ率は上昇している。同時に、AI関連の資金調達と政府赤字が世界の貯蓄を奪い合っており、需給均衡にはより高い利回りが必要となる。G4の30年利回りはサイクル高値圏またはその近辺にあるため、高いインフレ不確実性と財政圧力がタームプレミアムを粘着的にし、イールドカーブを持続的にスティープ化させる可能性がある。 本レポートは、長期ゾーンの需要低下に対応して国債発行の加重平均残存期間を短縮することは、合理的ではあるものの限定的なミクロレベルの供給調整だと考える。過去1年、英国債務管理庁と日本の財務省はいずれも長期債発行を大幅に削減し、発行WAMを低下させており、米財務省による長期債買い戻しの拡大も類似の措置である。英国の6カ月ローリング発行WAMと、満期20年超の債券発行額のGDP比を比較すると、こうした措置は長期現物債をスワップ対比で強くし得るものの、利回り水準全体の低下には失敗している。したがってゴールドマン・サックスは、発行構造および買い戻しは主にローカルな価格形成に影響する一方、低インフレへの真のマクロ経済的転換だけが長期利回りに持続的な安心感をもたらし得ると結論付けている。 米国は、本レポートが循環的な安心感を最も受けやすいとみる市場である。財政軌道と大量の債券供給は早急には改善せず、長期のタームプレミアムも完全には縮小しにくいため、ゴールドマン・サックスの長期利回り予測では、フォワード金利が時間とともに上昇する姿がなお示されている。しかし、取引サイクルは主に成長とインフレに依存する。基本シナリオは、米国の成長が後半に潜在成長率をやや下回り、インフレが比較的穏やかにとどまることであり、これによりFRBは市場が織り込むほど利上げを行わないか据え置きとなり、今後数四半期に利回りを低下させ、10年米国債利回りを2026年末予想の4.40%へ近づけるとみている。本レポートのモデルは、米国の5年先5年フォワード利回りが現在おおむねフェアバリューにあることを示しており、AIファイナンスおよび慢性的な財政リスクがより長い年限のフォワード金利低下を制限する。したがって、安心感は持続的な強気相場よりも限定的なものとなる可能性が高い。 高いタームプレミアムは、必ずしも金利ボラティリティも高くなければならないことを意味しない。本レポートは、通常ボラティリティとリスクプレミアムは同方向に動くものの、2022—2023年の利上げサイクルのピーク以降は乖離していると指摘する。FRBの反応関数を巡る不確実性がタームプレミアムを押し上げたとしても、最近のボラティリティ上昇は主に最短期ゾーンに集中している。GDP加重G3イールドカーブおよびサーベイに基づくタームプレミアムをインプライド・ボラティリティと比較することで、ゴールドマン・サックスは、高いプレミアムと低いボラティリティの組み合わせは世界金融危機前に一般的に観察された環境と整合的だと論じる。これは、米国短期ゾーンの分布型取引やEUR 5s30sスティープナーのように、マクロ方向と整合するプラスキャリー戦略の余地を残す。また本レポートは、政府債供給を市場が吸収しやすくする施策は、デュレーション・リスクプレミアムが高い場合でも現物債をスワップ対比で支え得るため、財政プレミアムが必ずしもスワップスプレッドに反映されるわけではないと主張している。 エネルギーは欧州金利にとって引き続き主要変数である。欧州の天然ガス価格は再び高値圏に近づいており、景気の底堅さとドイツの財政支出拡大により、9月以降のECBによる追加利上げリスクを無視できない。レポートが据え置きを予想するFRBおよびイングランド銀行とは異なり、9月のECB利上げはEUR 2s5sカーブを米国および英国のカーブよりも顕著にフラット化させる可能性が高い。ゴールドマン・サックスは、ECBがインフレリスクに最も迅速に反応すると考えており、これが日本などの市場対比で欧州の長期フォワード金利を支えるはずである。10年ドイツ国債利回りは2026年末までに3.0%へ小幅低下し、ボラティリティは低水準にとどまると予想するため、EURの5年先5年フォワード金利を選好し、そのプラスキャリーを日本などのスティープカーブにおけるショートポジションのマイナスキャリーを部分的に相殺するために利用する。本レポートはまた、フランス政治が短期的リスクをもたらすものの、欧州ソブリンクレジットは9月以降の中程度の引き締めに耐えられると考える。現在のOAT—Bundスプレッドはすでにフランスの弱い財政ファンダメンタルズを反映しているが、さらなる拡大は排除できない。結果として、欧州国債スプレッド戦略ではスペインカーブの中期ゾーン、またはフランス以外のセミコア市場を選好する。2025年8月26日を基準日として、チャートは10年ドイツおよび英国国債利回りの変化をブレント原油およびTTFエネルギー価格と比較し、エネルギー価格の波及を示している。 英国の国債問題も同様に、主として予算詳細そのものではなくマクロ経済的な問題である。英国の均衡財政ルールの下での財政余地は、その余地を左右するマクロ・ボラティリティに比して小さく、財政選択と利回りリスクはエネルギー価格に大きく依存する。エネルギー価格の上昇は、インフレと利払い費を通じて財政余地を圧迫する一方、政策不確実性とリスクプレミアムを高める。エネルギー価格の下落は予算余地を生み出し、英国債リスクプレミアムをより顕著に縮小させ得る。ゴールドマン・サックスは10年英国債利回りの年末予想4.5%を維持するが、英国カーブの中期ゾーンにおけるボラティリティは欧州より大幅に高くなると予想している。そのため、ボラティリティ調整後の見方はヘッドライン予想が示すほど楽観的ではなく、予算発表が近づくにつれて予想には上振れリスクがある。本レポートは、これにより中期または長期の英国債を保有する根拠が弱まり、GBP 2s10sスティープナーを引き続き選好するとみている。 長期日本国債を買う条件はまだ整っていない。より早期のBOJ利上げは最終的に長期ゾーンの安定化に寄与するが、財政およびインフレ見通しが明確になるまで市場は追加利上げリスクを織り込み続ける。9月の利上げが前例となれば、中期年限の金利は短期的に上昇し続ける可能性がある。ゴールドマン・サックスは10年日本国債利回りの2026年末予想を2.5%から3.0%へ引き上げ、現在の水準は約2.5%であるとしている。この予想が示唆する実質金利パスは長期的に持続しにくい可能性があり、現在のフォワード価格に対する将来の10年利回りの下方非対称性を高める。しかし、現在のマクロ環境は依然としてロングポジションを構築するには不十分であり、ゴールドマン・サックスは引き続き10年日本国債の年末までのトータルリターンをおおむねゼロ、G4で最も弱いパフォーマーと予想している。 より小規模なG10市場でも類似したカーブテーマがみられる。カナダでは貿易不確実性と大きな需給ギャップによりカナダ銀行が金利を据え置く可能性があるが、米国からの波及により長期フォワード金利は高止まりし、CAD 2s10sスティープナーを支える。ニュージーランド準備銀行は近く利上げする可能性があるものの、NZDフォワードカーブはすでに相当な利上げリスクを織り込んでおり、本レポートは引き続き2s10sスティープナーに相対価値を見出している。オーストラリアでは、ゴールドマン・サックスは豪州準備銀行がさらに1回利上げし、政策金利は新たなサイクル高値かつG10最高水準に達すると予想している。しかし、この利上げは大部分が織り込まれており、成長およびインフレの経路と比較的割安な長期フォワード金利がデュレーションの緩衝材となり得るため、豪州デュレーションはG10においてより魅力的なロングポジションの一つとなる。 総合すると、本レポートはUSD対比のEUR 2s5sフラットナー、GBP、CAD、NZDの2s10sスティープナー、ならびにJPYおよびGBP対比でのEURおよびAUDの5年先5年フォワード金利のアウトパフォームを選好する。レポートのアクティブなクロスアセット取引には、2026年1月24日に3.13で開始したSGD/MYRショート（目標2.90、ストップ3.30、現値3.17）、2026年2月18日に0%で開始したUSDに対するTRY、NGN、KZTの等ウェイトロング（修正後トータルリターン目標10%、ストップ4%、現値7.5%）、2026年4月17日に-22.6bpで開始した3年SOFRスワップスプレッドのロング（キャリー込み目標-14bp、ストップ-19bp、現値-17.3bp）、2026年4月24日に0%で開始したUSD/EGPショート（トータルリターン目標12%、ストップ5%、現値9.6%）、2026年5月29日に0.38で開始した1年フォワードGBP OIS 2s10sスティープナー（目標0.55、ストップ0.25、現値0.36）、2026年6月27日に7.34%で開始した30年インド国債ロング（目標6.90%、ストップ7.65%、2026年8月24日時点の水準7.48%）、72bpで開始したNZD 2s10sスティープナー（修正後目標95bp、ストップ80bp、現値81bp）、および53bpで開始したCAD 2s10sスティープナー（目標80bp、修正後ストップ58bp、現値62bp）が含まれる。その他のアクティブ取引には、2027年1月14日満期の1.1650プットオプションによるAUD/NZDショート、NIFTY Banksロング対NIFTY Pharmaショート、欧州OISフラットニング対比のSOFR 2s5sスティープナー、PLN/HUFショート、10年AUDスワップのレシーブ、6m1y A/A-40/A-80レシーバー・バタフライの買いが含まれる。最後の2取引の開始日は、原文では2016年8月14日と記載されている。

分析フレームワーク

本レポートはまず、金利を短期ゾーンの政策期待と長期ゾーンのタームプレミアムに分け、成長、インフレ、エネルギー、財政供給、AIファイナンスを用いて両者の方向性の乖離を説明する。その後、発行WAMの短縮および買い戻しが利回り全体を変えられるかを検証する。市場間セクションでは、イールドカーブ形状、フォワード金利モデル、フェアバリュー、インプライド・ボラティリティ、プラスおよびマイナスキャリー、中央銀行の織り込みを組み合わせ、米国、欧州、英国、日本、より小規模なG10市場を順に比較し、相対価値取引を形成している。

手法メモ

• 債券・クレジット分析3要因金利分解

  政策金利期待、タームプレミアム、マクロ要因の分解

  本レポートは、短期金利を主に中央銀行の政策パスに帰属させる一方、長期金利をインフレ分布、財政供給、デュレーション・リスクプレミアムに関連付け、政策期待の低下と長期ゾーンへの持続的圧力が共存し得る理由を説明している。

• 債券・クレジット分析イールドカーブ分析

  2s5s、2s10s、5s30s、5年先5年フォワード金利の比較

  本レポートは、異なる年限間のスロープおよびフォワード金利を用いて、中央銀行政策、長期的な財政圧力、市場間の差異を特定し、それに応じてフラットニング、スティープニング、相対パフォーマンスの見方を表現している。

• セクター・業界分析フレームワーク需給フレームワーク

  国債とAIファイナンスによる世界の貯蓄の競合

  本レポートは、政府赤字、AI関連ファイナンス、長期投資家需要の減少、発行年限調整を統一的な資金需給フレームワークに位置付け、市場が供給を吸収するためにより高い長期利回りを必要とする理由を説明している。

• イベントドリブン戦略・行動ファイナンス期待ギャップ／期待管理

  実際の中央銀行行動と短期市場価格の比較

  本レポートは、FRB、ECB、イングランド銀行、BOJなどの将来の行動をフォワードカーブにすでに織り込まれた引き締め幅と比較し、どの市場で政策の織り込み不足が生じ得るか、または予想される動きがすでに完全に織り込まれているかを判断している。

• 債券・クレジット分析その他

  タームプレミアム、インプライド・ボラティリティ、キャリーの統合相対価値分析

  本レポートは、GDP加重G3タームプレミアムをインプライド・ボラティリティと比較して、高いタームプレミアムと低いボラティリティが共存し得ることを示し、その後、マクロ方向と整合するプラスキャリーのカーブおよびフォワード戦略を選別している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• 10年米国債およびUSDカーブ

  穏やかなインフレと潜在成長率を下回る成長により、FRBは市場の織り込みほど利上げを行わず、利回りは年末予想の4.40%へ向かう可能性がある。

  強み

  循環的なマクロデータがカーブの支えとなり、限定的な利回り低下をもたらし得る。

  弱み

  財政供給、AIファイナンス、粘着的なタームプレミアムが長期フォワード金利の低下を制限する。

  比較

  日本と比べ、米国には循環的な安心感が生じるより明確な条件があるが、レポートはその安心感が限定的と予想する。

  リスク

  インフレまたは成長が基本シナリオを上回れば、想定される利回り低下パスは損なわれる。

• ドイツ国債、EUR 2s5s、5y5y

  インフレリスクへのECBのより迅速な対応は、EUR 2s5sのフラットニングを促し、長期フォワード金利を支える。

  強み

  景気の底堅さ、低ボラティリティ、ECBの反応関数が長期フォワード金利を支える。

  弱み

  エネルギー価格の上昇は利上げリスクを長引かせる。

  比較

  本レポートは、EUR 2s5sがUSDおよびGBPカーブよりも顕著にフラット化し、EUR 5y5yがJPYおよびGBPをアウトパフォームすると予想する。

  リスク

  エネルギーインフレとECBの追加引き締めが利回りを押し上げる可能性がある。

• フランスOATおよび欧州国債キャリー

  欧州クレジットは概して中程度の利上げに耐えられるが、フランスの政治リスクによりOAT—Bundスプレッドはさらなる拡大に脆弱である。

  強み

  現在のスプレッドはすでにフランスの弱い財政ファンダメンタルズを織り込み、欧州の成長環境はなお底堅い。

  弱み

  フランスの政治的不確実性は他のセミコア市場より高い。

  比較

  本レポートは、スペインカーブの中期ゾーン、またはフランス以外のセミコア欧州国債を選好する。

  リスク

  フランス大統領選への注目の高まりがOAT—Bundスプレッドをさらに拡大させる可能性がある。

• 英国債およびGBP 2s10sカーブ

  限定的な財政余地により、英国の利回りおよびリスクプレミアムはエネルギー価格と世界金利の変動に非常に敏感である。

  強み

  エネルギー価格が下落すれば、財政余地とリスクプレミアムは大幅に改善し得る。

  弱み

  カーブ中期ゾーンにおける高いボラティリティは、中期および長期国債保有のリスク調整後の魅力を制限する。

  比較

  英国の金利ボラティリティは欧州を上回ると予想され、本レポートは中期または長期債ポジションではなく2s10sスティープナーを選好する。

  リスク

  エネルギー価格上昇と今後の予算発表により、利回りが4.5%の予想パスを上回る可能性がある。

• 10年日本国債

  市場は追加利上げリスクを織り込み続け、年末利回り予想は3.0%へ引き上げられた。

  強み

  実質金利パスが最終的に持続不能と判明すれば、将来の利回り下方非対称性は高まる。

  弱み

  現在のマクロ環境はロングポジションを支えるには依然不十分であり、年末のトータルリターンはおおむねゼロと予想される。

  比較

  本レポートはG4で最も低いトータルリターンを予想し、JPY対比でEURおよびAUDの5y5yを選好する。

  リスク

  BOJ利上げの前例と不透明な財政・インフレ見通しにより、中期および長期金利が上昇し続ける可能性がある。

• カナダおよびニュージーランドの2s10sカーブ

  カナダ銀行の政策金利据え置きと米国長期ゾーンからの波及がCADカーブのスティープ化を支え、ニュージーランドの利上げリスクはすでにフォワードカーブに大部分織り込まれている。

  強み

  両市場はいずれも選択的なプラスキャリーのスティープナー・エクスポージャーを提供できる。

  弱み

  カナダは貿易不確実性の影響を受け、ニュージーランドは依然として短期的な利上げに直面する。

  比較

  アウトライトの長期デュレーション・ポジションを取るよりも、本レポートは両国の2s10sスティープナーを選好する。

  リスク

  中央銀行政策または成長パスが基本シナリオから乖離すれば、カーブのパフォーマンスが変化する可能性がある。

• 豪州デュレーションおよびAUD 5y5y

  RBAはさらに1回利上げすると予想されるものの、その動きは大部分が織り込まれており、長期フォワード金利は比較的割安である。

  強み

  成長およびインフレ見通しと割安な長期フォワード価格が、利上げの影響を緩和できる。

  弱み

  政策金利は依然として今サイクルおよびG10で最高水準へ上昇する可能性がある。

  比較

  本レポートは豪州デュレーションをG10でより魅力的なロングポジションの一つとみなし、AUD 5y5yがJPYおよびGBPをアウトパフォームすると予想する。

  リスク

  根強いインフレまたは想定を上回る利上げは、デュレーションのパフォーマンスを弱める。

主要データ

• G4の長期ゾーン利回り30年利回りはサイクル高値圏またはその近辺米国、ドイツ、英国、日本を対象とし、長期ゾーンへの圧力が世界的であることを示す
• 10年米国債予想4.40%2026年末予想。後半の成長が潜在成長率をやや下回り、インフレが比較的穏やかにとどまることに基づく
• 10年ドイツ国債予想3.0%2026年末予想。本レポートは利回りの小幅低下と低ボラティリティの持続を予想する
• 10年英国債予想4.5%年末予想。エネルギーおよび予算リスクにより、ボラティリティと利回り上振れリスクは高いままである
• 10年日本国債予想3.0%2026年末予想。2.5%から引き上げられた。本文では現在の利回りが約2.5%であるとも記載されている
• 10年日本国債の期待トータルリターンおおむねゼロ年末までに、G4で最も低いトータルリターンとなる見込み
• 豪州の政策金利パス追加で1回の利上げを予想政策金利は新たなサイクル高値に達し、G10経済圏で最も高い政策金利となる

影響と示唆

本レポートの中核的な含意は、G10債券市場では短期ゾーンの政策期待低下、高い長期タームプレミアム、持続的にスティープなカーブが同時に生じ得るということである。発行年限の調整は、低インフレなどのマクロ経済的改善の代替となるよりも、現物債のスワップ対比でのローカルなパフォーマンスを改善する可能性が高い。市場別では、米国とドイツの利回り低下余地は限定的であり、英国はエネルギーおよび財政ボラティリティの制約をより強く受け、日本は長期デュレーション・ポジションを構築する条件を依然欠いている。したがって本レポートは、広範に長期デュレーションを追求するよりも、カーブ、フォワード金利、キャリー、市場間相対価値をより重視している。

リスク

• 政府赤字およびAI関連ファイナンスによる世界の貯蓄を巡る競争が持続すれば、長期利回りおよびタームプレミアムは循環的ファンダメンタルズが示す水準を長期にわたり上回る可能性がある。
• エネルギー価格のボラティリティはブレークイーブン・インフレ率を上昇させ、債券のポートフォリオ・ヘッジ機能を弱め、欧州および英国で利上げ圧力を再燃させる可能性がある。
• 米国の財政リスクと大量の債券供給は長期フォワード金利の低下を制限し、米国債の安心感を予想より浅いものにする可能性がある。
• フランスの政治的不確実性により、OAT—Bundスプレッドがさらに拡大する可能性がある。
• 英国の予算余地はマクロ・ボラティリティに比して限定的であり、エネルギー価格上昇はインフレと利払い費を通じて国債リスクプレミアムを高める可能性がある。
• BOJの追加利上げと不透明な財政・インフレ見通しにより、日本国債は他のG4市場に対して劣後し続ける可能性がある。

注目点

• 米国の成長が後半に潜在成長率をやや下回るか、インフレが穏やかにとどまるか、FRBが市場の織り込みほど利上げしないかを注視する。
• 欧州の天然ガス、ブレント原油、インフレ期待の変化、およびこれらの変数がドイツおよび英国の長期利回りへ波及する状況を追跡する。
• 9月以降のECBの利上げ行動と、USDおよびGBPカーブ対比でのEUR 2s5sの反応を注視する。
• 今後の英国予算、財政ルール下で利用可能な余地、エネルギー価格が利払い費に及ぼす影響を監視する。
• フランス大統領選に関連する政治リスクとOAT—Bundスプレッドを追跡する。
• BOJが9月に利上げするか、また日本の財政およびインフレ見通しが長期ゾーンの安定を支えるほど明確になる時期を注視する。
• 米国、英国、日本における発行WAM短縮または買い戻し拡大が、現物債をスワップ対比で改善するだけなのか、それとも利回り全体に影響し始めるのかを観察する。
• カナダ銀行、ニュージーランド準備銀行、豪州準備銀行による政策行動が、フォワードカーブにすでに織り込まれた利上げとどの程度一致するかを監視する。