マクロ：長期金利への圧力は供給主導ではなくマクロ主導であり、米国の買戻し拡大が世界債券市場のボラティリティを反転させる可能性は低い

概要

本レポートは、米国債長期債の買戻し拡大が最近の世界的な長期ゾーン利回り上昇を緩和できるかを検討し、米国市場を欧州、英国、オーストラリア、ニュージーランドと比較している。ゴールドマン・サックスの中心的な結論は、最近の売りは主としてマクロ・ファンダメンタルズ、タームプレミアム、市場間波及によって生じており、供給調整の直接的な影響は限定的だというものである。従って、見解を表現するにはカーブ取引および市場横断的な相対価値取引がより適切な手段であると考えている。

主要見解

米財務省は、10年から30年物米国債の各買戻し規模を20億ドルから40億ドルへ倍増し、四半期の残り期間に7回のオペを実施することを決定した。この発表は一時的に売りを緩和したが、その効果は短命だった。ゴールドマン・サックスは、最近の長期ゾーン利回り上昇は米国債供給の消化困難が原因ではないと考えている。むしろ、景気循環の強さ、年初以降の連邦準備制度の政策パスの再評価、AI関連設備投資および長期成長への楽観論、財政圧力、海外金利からの波及が総合的に長期ゾーン利回りの正当化される水準を押し上げた。政策不確実性、エネルギーリスク、より長期的な発行軌道もタームプレミアムを上昇させ、投資家は売り局面でデュレーションを積み増すことに消極的となっている。最近の調整後も、長期米国債はこれらのマクロ・ファンダメンタルズから大きく乖離していない。 買戻し拡大は市場が吸収すべき長期デュレーションの量を減らすが、ゴールドマン・サックスは直接的な価格影響は小さいと予想する。本レポートでは、増分の買戻しはすべて財務省短期証券発行の増加で資金調達されると仮定している。資金調達環境は比較的緩和的なままであるため、フロントエンドの追加供給は資金市場およびフロントエンドのスワップスプレッドに限定的な影響しか及ぼさないはずである。ゴールドマン・サックスの過去の量的緩和推計によると、GDPの1%に相当する米国債買入れは10年利回りを約4bp低下させ得るが、その効果の約半分は政策金利ガイダンスに起因する。従って、純粋なデュレーション削減効果はGDPの各1%当たり約2bpに近い。今回の買戻しの増分規模はこの水準を大きく下回り、金利水準を大幅に再設定する可能性は低い。これに対し、長期供給減少がスワップスプレッドに及ぼす影響は、アウトライト利回りへの影響よりも持続的となる可能性がある。 本レポートは買戻しを為替介入になぞらえている。買戻しは一時的に市場水準とボラティリティを抑制できるが、マクロの力が逆方向に働く場合には市場を持続的に変えることはできず、圧力はイールドカーブの中期ゾーンや為替レートへ移る可能性がある。連邦準備制度のオペレーション・ツイストがより効果的だったのは、デュレーションを削減しただけでなく、政策金利ガイダンスも提供したためである。財務省の買戻しにはこの経路がない。真の金利緩和をもたらし得る要因は、より良好なインフレデータ、景気循環への楽観論の後退、または金融政策不確実性の低下である。実需投資家のデュレーション・ポジションのアンダーウェイトはテクニカルな支援となり得るが、ゴールドマン・サックスは、触媒なしに投資家がデュレーション需要を大幅に回復させることはないと考えている。来週のジャクソンホール会合でウォーシュFRB議長がリアクション関数を明確化すれば、短期的な持ち合いを促し、圧力の一因を取り除く可能性があると指摘する。それでも、ゴールドマン・サックスは米国カーブの中期ゾーンがアンダーパフォームする複数の経路を引き続き見ており、欧州対比での米国スティープニングへのエクスポージャーを選好している。 グローバルな金利連関は、各市場の長期ゾーン利回りの下限をより高い水準に維持している。ゴールドマン・サックスの波及フレームワークは、米国の長期ゾーン売りには大きな国内要因と海外ショックへのエクスポージャーの両方があることを示す。英国の天然ガス供給制約と財政不確実性は、英国金利から米国へ弱気圧力を輸出しており、今年の日本市場からの累積ショックも米国債にとって不利に働いている。エネルギーリスクが低下すれば、短期的なインフレリスクは弱まり、ポートフォリオ分散手段としてのデュレーション資産の価値は回復する可能性がある。しかし、国固有のマクロリスクと構造的圧力が変化するまでは、市場横断的な波及が世界の長期ゾーン利回りの低下を引き続き制約する。 欧州金利はカーブの両端で同時に圧力を受けている。天然ガス価格の上振れリスクが高水準の短期的な利上げ織り込みを維持する一方、最近の債券供給と世界的な売りが長期ゾーン利回りを押し上げている。ドイツの財政緩和はユーロ圏経済の強さを高めており、特にグローバル利回りへの圧力がカーブをスティープに保つ環境では、市場が将来の利下げを織り込む能力を制約する可能性がある。しかし市場は現在、来年6月までに約60bpのECB利上げを織り込んでおり、これはゴールドマン・サックスのベースラインである9月の追加利上げ1回を上回る。従って本レポートは、さまざまなシナリオで欧州の2年・5年カーブが米国カーブより大幅にフラット化し得ると考えている。長期フランスOATは、財政リスクに対する市場の継続的な注目を反映し、世界的な売り局面でアンダーパフォームした。ただしゴールドマン・サックスは、第2四半期以降のEMU-4全体における最近の財政悪化は概ね緩やかで、ドイツを除けば比較的小幅だった一方、フランスの2027年財政赤字見通しは今年を通じて概ね安定していると指摘する。2027年の政治リスクはOATリスクプレミアムを高止まりさせる可能性があるが、現在の価格には基礎的な財政リスクが既に比較的十分に織り込まれている。 英国では、エネルギー価格がフロントエンド利回りを押し上げているものの、最新の労働市場およびインフレデータはゴールドマン・サックスのマクロ見通しを変えていない。雇用水準の弱さと民間部門の賃金上昇の鈍化を踏まえると、イングランド銀行が利上げする可能性は低い。ゴールドマン・サックスは、世界的なデュレーションの弱さが英国の2年・10年カーブのさらなるスティープニングを促すと予想する。10年タームプレミアムの推計値は最近の高値に近いが、英国カントリーリスク指標は第2四半期以降低下しており、直近の動きは英国固有の財政リスクではなく、主としてグローバル債券市場ショックを反映していることを示唆する。英国は2025年以降、長期ギルト供給を数十年ぶりの低水準へ引き下げている。これはアセットスワップベースでは長期ギルトを支えたが、アウトライト利回りが高止まりすることを防げず、再びマクロ要因が供給調整を上回ることを示した。市場の注目が秋季予算へ移るにつれ、英国のリスクプレミアムは高止まりする可能性があり、ゴールドマン・サックスは英ポンド・カーブのスティープニングを引き続き選好している。 オーストラリアの労働市場報告は弱く、失業率は小幅に上昇した。またゴールドマン・サックスのエコノミストも7月のインフレデータの軟化を予想しているが、オーストラリア金利は週を通して概ね変わらなかった。本レポートは、米国利回り上昇を含む海外からの波及が、ここ数カ月のオーストラリア利回り低下を制約してきたと考えている。それでも、緩やかなデータ見通しと比較的割安なバリュエーションは最終的にオーストラリアのデュレーションを支えるはずであり、10年オーストラリア金利をレシーブする推奨を維持している。この取引のエントリー水準は5.10、最新水準は5.18、ストップは5.25、目標は4.80、現時点のパフォーマンスは-8bpである。 ニュージーランドでは、年末までの利上げに対する市場の織り込みは7月のピークである140bpから80bpに低下したが、ゴールドマン・サックスのエコノミストによるベースラインの2回の利上げをなお上回る。労働市場のスラックは引き締めパスを制約するのに十分であるはずであることから、ゴールドマン・サックスはニュージーランドの2年・10年スティープナーを引き続き選好し、目標を延長してストップを引き上げた。この取引のエントリー水準は0.72、最新水準は0.81、ストップは0.80、目標は0.95、パフォーマンスは+9bpである。本レポートはまた、改定後のストップに達したため、JPY 5y5yをペイしEUR 5y5y OISをレシーブする相対価値取引を、潜在的リターン0bpでクローズしている。 予測表によると、ゴールドマン・サックスは米国10年利回りがスポット水準4.69から2026年第3四半期に4.45、2027年第4四半期および2028年第1四半期に4.25へ低下すると予想している。英国は5.06から2028年第1四半期までに4.30、オーストラリアは5.06から4.50、ニュージーランドは4.75から4.50、日本は2.89から2.20への低下を予想する。一方、米国債の推定デュレーション供給は10年換算ベースで2026年の2兆7,950億ドルから2027年の2兆9,290億ドルへ増加する。この組み合わせは、本レポートが全ての長期ゾーン利回りの持続的な一方向の上昇を予想しているわけではないことを示す。むしろ、短期的なマクロリスクが利回り下限を高く維持し、供給調整だけでは圧力を迅速に緩和できないため、カーブおよび市場横断的な相対価値の表現が望ましいことを強調している。

分析フレームワーク

ゴールドマン・サックスはまず、長期ゾーン利回りの変化が需給不均衡に起因するのかマクロ要因に起因するのかを区別し、次にデュレーション削減の実証推計を用いて買戻しの直接的影響を評価し、財務省の買戻しを政策ガイダンスを含んだ連邦準備制度のオペレーション・ツイストと比較する。その後、タームプレミアム分解および市場横断的な波及フレームワークを用い、米国、英国、日本、欧州間のショック伝播を特定する。さらに市場が織り込む中央銀行の利上げパスとゴールドマン・サックスのエコノミストによるベースライン予測を比較し、最終的に米国、欧州、英国、オーストラリア、ニュージーランドのカーブおよび相対価値取引の見解を形成する。

手法メモ

• 債券・クレジット分析イールドカーブ分析

  2年・5年および2年・10年カーブ取引

  本レポートは年限別の利回り変化を比較し、スティープニングまたはフラットニング取引を用いて政策パス、マクロリスク、長期ゾーンへの圧力に関する見解を表現するとともに、米国と欧州カーブの相対パフォーマンスも比較している。

• 債券・クレジット分析その他

  GSタームプレミアム分解

  この手法は長期利回りの変化を金利予想と、投資家が長期債保有に求める期間補償に分離し、最近の上昇が英国固有のリスクによるものか、より広範なグローバルショックによるものかを判断するのに役立つ。

• 債券・クレジット分析その他

  グローバル金利波及フレームワーク

  本レポートはこのフレームワークを用いて、米国長期ゾーン売りの国内および海外の要因を分離し、英国および日本市場のショックが米国債利回りへ伝播する経路を特定している。

• 債券・クレジット分析その他

  デュレーション削減の経験則

  本レポートは、GDPの1%に相当する米国債買入れが10年利回りに与える影響の過去推計を用い、政策ガイダンスの寄与を除去して、財務省買戻し拡大の純粋な供給面の影響を推計している。

• イベントゲームと行動ファイナンスイベントドリブン分析

  財務省買戻し発表および中央銀行コミュニケーションイベントの分析

  本レポートは買戻し発表後の短期的な市場反応を観察し、ジャクソンホール会合で連邦準備制度のリアクション関数が明確化された場合の短期的な金利影響の可能性を評価している。

• イベントゲームと行動ファイナンス期待ギャップ・期待管理

  市場が織り込む利上げパスとゴールドマン・サックスのベースライン予測の比較

  本レポートは、欧州およびニュージーランド市場が織り込む引き締めの規模をゴールドマン・サックスのエコノミストのベースラインパスと比較し、どのカーブ年限に過大な引き締めプレミアムが織り込まれているかを判断している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• 米国債

  長期ゾーンの買戻し拡大はごく限定的な支援しか提供せず、マクロ・ファンダメンタルズとグローバルな波及が引き続き利回りを支配している。

  強み

  実需投資家のデュレーション・ポジションは軽く、明確な触媒が生じれば需要支援に転じ得る。

  弱み

  景気循環の強さ、政策パスの再評価、財政圧力、エネルギーリスク、発行軌道が利回りとタームプレミアムを押し上げている。

  比較

  ゴールドマン・サックスは欧州の2年・5年フラットナーに対する米国2年・5年スティープナーを選好している。

  リスク

  連邦準備制度のリアクション関数がより明確になり、インフレが改善し、または景気循環への期待が冷え込めば、金利はより大幅に緩和する可能性がある。

• ユーロ圏金利

  フロントエンドは天然ガスおよび利上げリスクの影響を受け、長期ゾーンは供給と世界的な売りの影響を受けている。

  強み

  市場はゴールドマン・サックスのベースラインパスを上回る約60bpの利上げを織り込んでおり、相対的フラットニング見通しの余地を生み出している。

  弱み

  ドイツの財政緩和は経済の強さを高めており、将来の利下げ織り込みを制約する可能性がある。

  比較

  本レポートは、さまざまなシナリオで欧州の2年・5年カーブが米国の2年・5年カーブより大幅にフラット化すると予想している。

  リスク

  天然ガス価格の上昇とグローバルな長期ゾーン利回りへの圧力が、カーブ全体をさらに押し上げる可能性がある。

• フランスOAT

  長期ゾーンのアンダーパフォーマンスは、フランスの財政リスクおよび2027年の政治リスクに対する市場の継続的な注目を反映している。

  強み

  ゴールドマン・サックスは、基礎的な財政リスクは現在価格に既に比較的十分に織り込まれていると考えている。

  弱み

  2027年の政治リスクはリスクプレミアムを高止まりさせる。

  比較

  EMU-4全体の財政悪化は概ね小幅で、ドイツ以外では特に変化が限定的だった。フランスの2027年財政赤字見通しは今年を通じて概ね安定している。

  リスク

  政治的不確実性がOATリスクプレミアムの高止まりを長引かせる可能性がある。

• 英国ギルトおよび英ポンド金利カーブ

  ゴールドマン・サックスは2年・10年スティープナーを引き続き選好しており、世界的なデュレーションの弱さと秋季予算を巡る見通しが長期ゾーンのリスクプレミアムを高止まりさせると考えている。

  強み

  弱い雇用水準と民間部門の賃金上昇鈍化により、イングランド銀行の利上げは起こりにくい。

  弱み

  エネルギー価格はフロントエンドのリスクであり、供給減少にもかかわらずアウトライトの長期ゾーン利回りは大幅に低下していない。

  比較

  英国カントリーリスク指標は第2四半期以降低下しており、タームプレミアム上昇は英国固有のリスクよりグローバルショックによって主に引き起こされていることを示す。

  リスク

  秋季予算およびエネルギー価格の変化が、再び英国のリスクプレミアムに影響し得る。

• オーストラリア10年金利

  ゴールドマン・サックスは、緩やかなデータと比較的割安なバリュエーションが最終的にデュレーションを支えると考え、10年金利をレシーブする推奨を維持している。

  強み

  労働市場は弱まりつつあり、ゴールドマン・サックスのエコノミストは7月インフレデータの軟化を予想している。

  弱み

  米国利回り上昇を含む海外からの波及が、オーストラリア利回りの低下を制約している。

  比較

  米国と比べ、オーストラリアの国内データはより緩やかだが、利回りはなおグローバル市場に制約されている。

  リスク

  海外利回りがさらに上昇すれば、期待されるオーストラリアのデュレーション改善が遅れる可能性がある。

• ニュージーランド2年・10年金利カーブ

  ゴールドマン・サックスは、実際の引き締めパスが市場織り込みを下回るとの見解を表現するため、スティープナーを引き続き選好している。

  強み

  労働市場のスラックは一段の引き締めを制約するのに十分である。

  弱み

  市場は年末までになお80bpの利上げを織り込んでおり、ゴールドマン・サックスが予想する2回の利上げを上回る。

  比較

  利上げ織り込みは7月のピークである140bpから低下したが、ゴールドマン・サックスのベースラインパスにはまだ戻っていない。

  リスク

  引き締めがゴールドマン・サックスのベースライン見通しを上回れば、カーブ取引は圧力を受ける可能性がある。

• カナダ2年・10年金利カーブ

  本レポートのアクティブ取引にはカナダ2年・10年スティープナーが引き続き含まれている。

  強み

  0.53でのエントリー後、最新水準は0.62で、パフォーマンスは+9bpである。

  比較

  目標は0.80、ストップは0.58である。

主要データ

• 米国債長期債買戻しオペ当たり20億ドルから40億ドルへ増加、四半期の残り期間に7回のオペ10年から30年物米国債が対象。規模は倍増したものの、本レポートは市場への影響を限定的と予想している
• デュレーション削減が米国10年利回りに与える推定影響GDPの1%に相当する米国債買入れは利回りを約4bp低下させ、純粋なデュレーション削減は約2bpを占める総効果のおよそ半分は、量的緩和に組み込まれた政策ガイダンスの経路による
• ECB利上げ織り込み来年6月までに約60bpゴールドマン・サックスのベースラインである9月の追加利上げ1回を上回る
• ニュージーランド年末までの利上げ織り込み80bp7月のピークは140bp。ゴールドマン・サックスのエコノミストが予想する2回の利上げをなお上回る
• 米国10年利回り予測スポット4.69、3Q26 4.45、4Q26 4.40、1Q27 4.35、2Q27 4.30、3Q27 4.25、4Q27 4.25、1Q28 4.25ゴールドマン・サックスのG10・10年利回り予測
• 主要欧州市場の10年利回り予測ドイツ: 3.25/2.95/3.00/3.00/3.00/3.00/3.00/3.00、フランス: 4.10/3.60/3.70/3.75/3.75/3.75/3.75/3.75、イタリア: 4.05/3.65/3.75/3.80/3.85/3.90/3.90/3.90、スペイン: 3.68/3.35/3.45/3.50/3.55/3.60/3.60/3.60順にスポット、3Q26、4Q26、1Q27、2Q27、3Q27、4Q27、1Q28
• 英国、日本、カナダの10年利回り予測英国: 5.06/4.60/4.50/4.50/4.40/4.40/4.35/4.30、日本: 2.89/2.50/2.50/2.45/2.40/2.30/2.25/2.20、カナダ: 3.76/3.50/3.50/3.50/3.50/3.50/3.50/3.50順にスポット、3Q26、4Q26、1Q27、2Q27、3Q27、4Q27、1Q28
• オーストラリアおよびニュージーランドの10年利回り予測オーストラリア: 5.06/4.75/4.70/4.60/4.50/4.50/4.50/4.50、ニュージーランド: 4.75/4.50/4.50/4.50/4.50/4.50/4.50/4.50順にスポット、3Q26、4Q26、1Q27、2Q27、3Q27、4Q27、1Q28
• その他G10の10年利回り予測スイス: 0.42/0.40/0.50/0.50/0.50/0.50/0.50/0.50、スウェーデン: 3.02/3.20/3.25/3.25/3.25/3.25/3.25/3.25、ノルウェー: 4.41/4.00/4.00/4.00/4.00/4.00/4.00/4.00順にスポット、3Q26、4Q26、1Q27、2Q27、3Q27、4Q27、1Q28
• 米国債デュレーション供給2024: 2765、2025: 2797、2026: 2795、2027: 292910年換算で10億ドル単位。表全体を通して連邦準備制度の供給は0であり、純供給は総供給に等しい
• 2027年末までの米国債月次入札規模予測2年FRN 33/30、2年 83、3年 72、5年 84、7年 54、10年 42/39、20年 16/13、30年 25/22、5年TIPS 28/26、10年TIPS 21/19、30年TIPS 9/810億ドル単位。FRN、10年、20年、30年、TIPSは新規発行・リオープンの順で表示
• 主要なアクティブ・カーブ取引GBP 1年フォワード2年・10年: エントリー0.38、最新0.34、ストップ0.25、目標0.55、-4bp、ニュージーランド2年・10年: 0.72/0.81/0.80/0.95、+9bp、カナダ2年・10年: 0.53/0.62/0.58/0.80、+9bp、欧州2年・5年フラットナーに対する米国2年・5年スティープナー: -0.07/-0.03/-0.07/0.10、+4bp順にエントリー、最新、ストップ、目標、パフォーマンスを表示
• オーストラリア10年金利レシーブ取引エントリー5.10、最新5.18、ストップ5.25、目標4.80、パフォーマンス-8bpゴールドマン・サックスは推奨を維持している
• クローズしたJPY対EUR 5y5y取引開始20260807、終了20260820、パフォーマンス0bpJPY 5y5yをペイしEUR 5y5y OISをレシーブ。改定後のストップに到達

影響と示唆

本レポートは、財務省買戻しを通じた長期供給の削減がマクロ環境の改善に代わるものにはならないと考えている。景気循環の強さ、インフレおよびエネルギーリスク、政策不確実性、グローバルな金利波及が沈静化しなければ、長期ゾーン利回りは比較的高い下限を維持し、市場圧力はカーブの中期ゾーンまたは為替レートへ移る可能性がある。従ってゴールドマン・サックスは、米国の買戻しが世界の長期金利を持続的に低下させることに賭けるのではなく、主に欧州対比での米国カーブ取引、英国およびニュージーランドの2年・10年スティープナー、オーストラリアのデュレーションを通じて見解を表現している。

リスク

• 米国の景気循環の持続的な強さ、インフレリスク、金融政策不確実性が、長期ゾーン利回りを引き続き押し上げる可能性がある。
• エネルギー価格と天然ガス供給リスクが、米国、欧州、英国における短期的なインフレおよび利上げ圧力を維持する可能性がある。
• グローバル債券市場の波及が、各国の長期ゾーン利回りの下限を高い水準に維持する可能性がある。
• 米国の財政圧力と長期的な財務省発行軌道が、タームプレミアムを引き続き押し上げる可能性がある。
• 英国の秋季予算とフランスの2027年政治リスクが、現地のリスクプレミアムを高止まりさせる可能性がある。
• 海外利回りのさらなる上昇が、オーストラリアのデュレーション改善を遅らせる可能性がある。

注目点

• 来週のジャクソンホール会合でウォーシュFRB議長が政策リアクション関数を明確化するか注視する。
• インフレデータ、景気循環の強さ、金融政策不確実性が、デュレーション需要を回復させるのに十分なほど変化するか注視する。
• エネルギーリスクおよび制約された天然ガス供給が、短期的なグローバル・インフレ圧力を緩和するか注視する。
• 来年6月までに約60bpのECB利上げという市場織り込みと、ゴールドマン・サックスによる9月の追加利上げ1回というベースライン予想の乖離を注視する。
• 2027年のフランス政治リスクとOATリスクプレミアムの高止まりを注視する。
• 英国の秋季予算および英国カントリーリスク指標が反転するかを注視する。
• オーストラリアの7月インフレデータと、海外利回りからオーストラリア金利への波及を注視する。
• ニュージーランドの年末までの利上げ織り込みが、80bpからゴールドマン・サックスが予想する2回の利上げパスへさらに収束するか注視する。