Global market outlook: oil, rates and AI risk repricing：原油・金利・AIリスクの織り込み進展で、保護付きの市場上昇経路が明確化

概要

本グローバル市場戦略レポートは、エネルギー価格、金利、AI投資テーマに関するリスクがどのように再評価されたかを検討する。Goldman Sachsのベースラインは引き続き比較的穏やかである。成長の底堅さと強い利益が続く一方、より不利な価格形成により、原油または金利の圧力緩和は、より広範な市場回復を支え得る。参加には保護付きエクスポージャーが望ましいとしている。

主要見解

Goldman Sachsは、夏場を支配した金利、エネルギー価格、AIという3つのリスクを軸に市場を整理する。コア金利は最近の局面で新高値に達し、エネルギー価格は上昇し、AI関連株は好調な決算期にもかかわらずデレーティングした。同社は、これらの懸念が現在は価格により明確に織り込まれているとみる。ディーゼルと欧州ガスは原油を上回って上昇し、米国・英国・欧州のフロントエンド金利見通しを100bp超の引き締めへ押し上げた一方、AI関連銘柄群ではバリュエーション圧縮が起きた。この再評価により、非対称性はやや建設的な方向へ移る。エネルギー価格の低下とそれに伴う利上げ懸念の後退が、債券、株式、EMキャリーにとって最も即時的な安心材料になる。反対に、エネルギーと金利の圧力が持続・増幅すれば、市場は世界経済サイクルの強靭性を疑う可能性がある。その場合、債券利回りは低下し得るが、リスク資産には複雑な結果となる。 レポートは、エネルギーショックから6カ月経っても循環的な活動が予想以上に持ちこたえていると強調する。これは需要・供給の両面でエネルギーシステムがより柔軟かつ多様化していること、米国やドイツなどの財政支出、AIインフラ、防衛、エネルギーアーキテクチャーにまたがる広範な投資ブームを反映する。米国の第3四半期成長率は約3%で推移しており、失業率は年初から有意に低下した。直近の米国と欧州の速報PMIも強さを示すが、Goldman Sachsは過度に解釈され得ると注意する。ディーゼル価格の上昇、米国のディーゼル輸出禁止の可能性、天然ガス価格上昇、住宅投資の弱さ、名目賃金の伸び鈍化・ガソリン高・税還付効果の減衰による低所得層消費者への圧力がリスクである。もっとも、これらはこれまで主にセクター固有であり、総体としての成長を崩してはいない。 エネルギー起因の価格圧力と底堅い活動を受け、主要中央銀行は引き締めを再開した。市場は、9月に実施された分を含め、ECBとFedで累計ほぼ5回、BOEで4回超の利上げを織り込む。Goldman Sachsの中心予想はこれより低い。限定的なコアインフレ圧力が引き締めサイクルの深さを抑えるとみており、追加2–3回の利上げは7–8回よりはるかに起こりやすいと考える。Fedは10月の追加行動と12月の有意なリスクを伴って利上げを前倒しすると予想されるため、カーブの最短部を支払うことにはなお意味がある。ただし、2y1y OISを含むより先のフォワード金利は2023年高値を大きく上回っており、同社はカーブ先で成長リスクをヘッジする機会をみる。 長期金利の上昇は、インフレ期待だけでなく主として実質金利上昇によるものと説明される。底堅い名目成長、高い財政赤字、AI投資ブームの資金調達に向けた企業部門の資本需要が資本を競い、実質金利に上昇圧力をかけ続けている。従って、成長見通しまたはAI支出が有意に弱まらない限り、長期ゾーンの金利低下は限定的とGoldman Sachsは予想する。それでも、インフレリスクと政策金利引き上げがより織り込まれたことで、成長が堅調でもバックエンドの安定化や一定の安心への道筋は以前より明瞭になった。エネルギー価格の大幅低下はフロントエンドのリスクプレミアムを迅速に下げ、より穏やかなコアインフレはより緩やかに同様の効果をもたらし得る。消費者への圧力が需要を抑えている兆候も金利懸念を和らげ得る。 株式について、レポートは既知のリスクが残る中でも短期的な余地が改善したとみる。利益はAIブームと高い名目成長に支えられ地域横断で印象的に強い。ただし企業は長期トレンド比で過剰に稼いでいる可能性があり、Goldman Sachsは2027年と2028年の利益成長は堅調ながら鈍化すると予想する。AI関連銘柄群の最近のデレーティングとフォワードP/E倍率の低下により、Q3決算期に向けた上振れサプライズのハードルは低くなった。Nasdaqは直近の反発を主導し、テクノロジー分野のポジショニング低下と強い懸念を示すが、hyperscalerのロング・ポジションには一部積み戻しの兆しもある。原油・金利ショックは運輸や住宅など敏感な景気循環セクターを引き続き圧迫するが、原油価格緩和のシナリオではこれらが上昇を牽引し得る。主な株式下振れリスクは、エネルギー価格上昇、金利のさらなる上昇、AIナラティブの悪化である。 米国中間選挙も近い市場変数である。予測市場は民主党の下院勝利へより傾き、上院はより不確実である。Goldman Sachsは、通常、選挙前に株式ボラティリティが高まり、不確実性解消後に上昇する季節パターンを指摘する。ただし、民主党の全勝となれば、AIや暗号資産を含むより厳しい規制環境への懸念を市場が織り込むことで、このパターンが逆転する可能性がある。分割政府なら実務的な立法政策変更は小さい可能性が高いが、外交・貿易政策のボラティリティは続き得る。 通貨では、Fedのタカ派的な利上げが拘束された委員会への市場懸念を和らげ、ドルを最近のレンジ下限から押し上げた。ドルはエネルギーショックにおける相対的な立場から追加の短期追い風を受け得る。特に精製品の輸出制限が実施される場合はそうである。Goldman Sachsは、FOMCが金融環境を大幅に引き締め、ドルを全面的かつ持続的に支えるほど方針を変えるとは予想していない。市場織り込み対比での不足は、夏場の一部局面と同様にドルを再び圧迫し得る。アジアでのより確固とした通貨管理もドルの動きを抑えるはずである。世界的な高金利・高エネルギー価格・高株価の環境は円のアウトパフォームに好適ではないものの、Bank of Japanのやや速い利上げとより介入的な国内政策により、同社は現水準から円高余地の方が円安余地より大きいとみる。世界の貿易関係が安定すれば、人民元は緩やかかつ持続的に上昇すると予想する。 新興国では、幅広いEM株式とEMキャリーは、金利・エネルギー圧力と半導体関連の再上昇という相反する力の中で横ばいに推移した。ブラジルが主要な固有要因である。高い実質金利、財政上の課題、割安な通貨という出発点から、選挙結果により両方向へ大きく動く余地がある。世論調査は接戦となり、明確な有力候補はいない。Goldman Sachsは、最初の選挙ラウンドへの短期反応以上に、大きな選挙後の市場変動は実際に実施される政策によって決まると強調する。必要な市場寄りの財政引き締めと整合する結果なら、通貨は上昇し、金利は大きく低下する余地がある。状況を悪化させない財政現状維持でも売り後の一定の通貨上昇はあり得るが、深刻な財政不均衡とより厳しいグローバル金利環境を踏まえると、よりリスクの高い道筋である。 主要なテールリスクが残るにもかかわらず、抑制された実現ボラティリティがオプション価格を低下させたとレポートはみる。短期米国株価指数プットの価格は年初来安値近辺にあり、低い個別株ボラティリティはVIXを以前より良いマクロヘッジにしている。これは、特により深い原油価格緩和シナリオの上値が魅力的に価格付けされている局面で、保護付き上昇エクスポージャーを追加しやすくする。同社は、金利低下、または金利低下と株式上昇の組み合わせへのポジショニングを、最終的なAI減速またはより大きな成長ショックへのヘッジとしても興味深いとみる。極めて低いFXインプライド・ボラティリティも、キャリー・ポジションの保護、資金調達通貨リスクの軽減、より長期のクラッシュ・ヘッジのコストを下げている。 総じてGoldman Sachsは、3つの主要マクロ要因に関する継続リスクは未解決ながら、それらがより明確に織り込まれたため、保護付きの形でより高い株式にポジションを取ることは最近より合理的だと考える。広い環境は引き続きキャリーに有利であり、AI関連銘柄群の各部分とその外側に株式リスクを分散し、グループごとの勝者と敗者の分布に影響するショックのボラティリティを内在化することを選好する。DMフロントエンド金利市場は、より長期化した利上げサイクルとより長い高金利を市場が織り込むにつれ、より割高に見え始めている。ただし、資産は依然としてエネルギーリスクと前倒しの利上げ経路に脆弱であり、この機会は現時点では長期投資家または分散ポートフォリオにより適している。

分析フレームワーク

レポートは、エネルギー価格、政策金利期待、実質利回り、成長モメンタム、企業利益、バリュエーション、選挙リスク、FXおよびEM固有の展開の相互作用を評価する。市場が織り込む引き締めをGoldman Sachsの中心予想と比較し、マクロと利益の証拠で資産価格を解釈する。また、保護付き上昇とテールヘッジを論じる際にはオプション価格と相関を用いる。

手法メモ

• マクロ経済フレームワークその他

  市場が織り込む政策金利とGoldman Sachsの中心金利予想の比較

  レポートは、市場が織り込む利上げ回数を自社のインフレ・政策予想と比較し、金利市場で非対称性が有利になり得る領域を特定する。

• 業界・産業分析フレームワーク産業チェーンの上流・中流・下流波及

  エネルギー価格がインフレ、政策期待、資産市場へ伝わる経路

  ディーゼル、ガス、原油の価格上昇が、フロントエンド金利の価格形成、消費者、成長の強靭性、債券・株式・EMキャリーの見通しにどう影響するかを追う。

• イベントドリブン・行動ファイナンスイベントドリブン分析

  選挙および原油価格緩和のシナリオ

  レポートは、米国中間選挙、ブラジル選挙、原油価格緩和の可能性が、政策期待と資産価格をどのように変え得るかを評価する。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Global equities

  原油・金利の緩和から恩恵を受ける可能性があり、リスクがより十分に織り込まれたことで短期的な余地が改善した。

  強み

  地域横断で強い利益、AI投資と高い名目成長による支援、より低いフォワードP/E倍率。

  弱み

  利益は長期トレンドを上回っている可能性があり、2027年と2028年には鈍化が見込まれる。

  比較

  Nasdaqが直近の反発を主導した一方、運輸と住宅は原油・金利ショックの影響をより受けている。

  リスク

  エネルギー価格上昇、金利上昇、AIナラティブの再悪化。

• Developed-market front-end rates

  Goldman Sachsは金利の織り込みがますます割高とみるが、短期的なFedの前倒しは最短部を支払うことをなお支持し得る。

  強み

  市場の織り込みは、最終的な引き締めの深さに関する同社の中心予想を大きく上回る。

  弱み

  金利期待はエネルギー価格の変動と依然として高い相関を持つ。

  比較

  最短部よりも、より先のフォワード金利の方が成長リスクのヘッジに適するとみる。

  リスク

  持続するエネルギー圧力と、より前倒しの利上げ経路。

• Brazilian currency and local rates

  ブラジル総選挙後の財政政策の結果に敏感となる可能性がある。

  強み

  高い実質金利、高いFX carry、割安な通貨が大きな変動の余地をもたらす。

  弱み

  出発点の財政不均衡が深刻である。

  比較

  レポートは選挙の状況を今年のハンガリーとコロンビアに比較し、実質金利水準は2022年に似るが2018年を上回ると指摘する。

  リスク

  必要な市場寄りの財政引き締めを実現しない選挙結果。

• Japanese yen

  Goldman Sachsは現水準から、円安より円高の余地が大きいとみる。

  強み

  Bank of Japanによるやや速い利上げの可能性と、より介入的な国内政策姿勢。

  弱み

  高金利、高エネルギー価格、高株価の世界環境は、通常、円のアウトパフォームに好適ではない。

  比較

  レポートは円の国内政策による支援を、幅広いドルの安定と予想される緩やかな人民元上昇と対比する。

  リスク

  世界市場環境が円のアウトパフォームに不利なまま続くこと。

主要データ

• 米国第3四半期成長率の推移~3%Goldman Sachsは、エネルギーショック下でも米国の活動が底堅いことを示すものとして挙げる。
• 米国・英国・欧州で織り込まれた引き締め100bp+ hiking cyclesエネルギー主導のフロントエンド再評価が、累計引き締め期待を押し上げた。
• ECBとFedで織り込まれた累計引き締めClose to 5 hikes9月に実施された利上げを含む。
• Bank of Englandで織り込まれた累計引き締めMore than 4 hikes市場価格はGoldman Sachsの中心予想パスを上回る。
• Goldman Sachsがより起こりやすいとみる追加利上げ幅2–3 hikesレポートはこれを7–8回の利上げよりはるかに起こりやすいとみる。
• 米国中間選挙までの時期Barely a month away選挙不確実性は短期的な株式ボラティリティ要因とされる。

影響と示唆

レポートは、エネルギー懸念が和らぎ金利の織り込みが後退すれば、債券と株式には安定化または上昇の余地が広がるとみる。ただし、財政赤字とAI関連の資本需要が長期金利の低下を制約し得ると強調する。より建設的な環境を無リスクとは扱わず、保護付き株式上昇、分散した株式エクスポージャー、より深い成長またはAI減速への選択的ヘッジを選好する。

リスク

• ディーゼル価格上昇や米国のディーゼル輸出禁止を含むエネルギー価格の一段高は、インフレと成長への圧力を強め得る。
• 金利の再上昇は、株式および他のリスク資産を損なう可能性がある。
• AIナラティブの再悪化、または最終的なより深いAI減速は、市場を弱め得る。
• 米国中間選挙で民主党が全勝すれば、AIと暗号資産に関する規制環境の厳格化への懸念が高まる可能性がある。
• 選挙結果が信頼できる財政引き締めにつながらなければ、ブラジル資産は不利に反応する可能性がある。

注目点

• 原油、ディーゼル、欧州ガス、および精製品輸出に影響するあらゆる政策措置。
• コアインフレ、消費者への圧力、エネルギーと引き締め圧力が成長を弱めている証拠。
• 市場がすでに織り込む利上げに対するFed、ECB、Bank of Englandの政策決定。
• Q3決算、フォワードP/E倍率、AIおよびhyperscaler関連株のポジショニング。
• 米国中間選挙の世論調査、ならびにブラジルの選挙結果とその後の財政政策実行。
• ドル、円、人民元の政策シグナル、およびFXと株式のインプライド・ボラティリティ水準。