Cross-asset market repricing around higher rates and oil prices：政策金利と原油価格の上昇が短期的なクロスアセット市場の防御的な再評価を促す

概要

このクロスアセットのGOAL Kickstartは、政策金利と原油価格の上昇が市場価格形成をどのように変えたかを検討する。Goldman Sachsは短期的にはより慎重な環境を描写する一方、12か月では緩やかにリスク選好の資産配分見通しを維持している。

主要見解

直接のきっかけは、金利とエネルギーのショックの再燃だった。FRBと日本銀行はそれぞれ25bpの利上げを行い、日本の政策金利は31年超ぶりの高水準となった。一方、イングランド銀行は政策を据え置いた。供給障害、戦闘の激化、製油能力の制約が重なり、Brent原油は一時$100/bblを再び上回ったが、発行日には再び落ち着いた。Goldman Sachsは、先週のクロスアセット再評価を主導したのはフロントエンド金利だと指摘する。G4のフロントエンドのボラティリティは中央銀行会合を前に上昇し、特に株式ボラティリティに対して上昇した。米国債買い戻し、市場が依然として織り込む日本銀行のタカ派的な軌道、英国のギルト債に好意的な量的引き締め計画が長期金利を支えたため、長期ゾーンの反応はより限定的だった。その結果、米国の2年債・10年債カーブは2025年3月以来のフラット化となった。 リスク選好は8月のピークから弱まっている。Goldman Sachsのリスク選好指標は、先週0.8へ小幅に反発する前に低下した。名目利回りの上昇により、安全資産とリスク資産の構成要素の乖離は2022年以来最大に広がった。長期債、米ドル、米国投資適格CDS指数は、8月のリスク選好ピーク付近の売りから反発した。対照的に、米国外株式、バリュー対グロース、景気敏感株対ディフェンシブ、円は出遅れた。世界株式は月初から小幅にデレーティングしており、景気敏感セクターも含まれる。レポートは、コモディティ価格の上昇にもかかわらず、これらのセクターには評価面での支援がほとんどないとする。クレジットは概して底堅さを保っているが、Goldman Sachsのクレジットストラテジストは、AI関連の起債が合成クレジットよりキャッシュクレジットにとって大きな逆風になるとみている。欧州では、TTF価格の上昇とOAT-Bundスプレッドの拡大が、エネルギーとソブリンのリスクプレミアムの同時再評価を示している。 戦術的な資産配分メッセージは慎重である。Goldman Sachsは3か月で資産全体に中立的であり、世界の債券利回りが年初来大幅に上昇したにもかかわらず、バランス型ポートフォリオにおける債券の株式に対する戦術的な優位性はまちまちだと判断している。12か月では緩やかにリスク選好であり、株式をオーバーウェイト、債券・コモディティ・現金・クレジットをアンダーウェイトとしている。予想表では、S&P 500は現在7,651で、3か月、6か月、12か月の目標は8,000、8,300、8,700であり、それぞれのトータルリターン上昇余地は4.9%、9.1%、14.9%としている。 金利緩和シナリオでは、リスク選好指標の主成分モデルにおける金融政策コンポーネントが2標準偏差低下するものと定義され、エマージング市場・企業クレジット、債券、不動産のコールがより魅力的なヘッジに位置付けられる。ただしGoldman Sachsは、金利と原油価格がともに低下すれば、株式にも大幅な支援がもたらされると予想している。フロントエンド金利のレシーバースワップションは、上昇する景気後退リスクに対するよりコンベックスなヘッジとなり、エネルギー価格が低下する可能性からも恩恵を受けうると強調している。 レポートは、相対バリュエーション、利回り、ボラティリティ、相関、ポジショニング、景気後退リスク指標により資産配分のモニタリングを支えている。クロスアセットのバリュエーション表では、現在の12か月先予想P/EはS&P 500が19.1x、Stoxx Europe 600が14.1x、MSCI Asia-Pacific ex-Japanが10.4x、TOPIXが15.6xである。利回り表では、米国、ドイツ、日本、英国の国債利回りはいずれも過去10年の100パーセンタイルにある一方、クレジット利回りは過去水準に対して高いままである。また、進展するリスク環境を判断するため、市場が織り込む米国の景気後退確率、株式の下落・上昇確率、資金フロー、CFTCポジショニング、クロスアセット相関、インプライドおよび実現ボラティリティ、FX予想も追跡している。

分析フレームワーク

Goldman Sachsは、最近の政策・コモディティ動向を、リスク選好、利回り、バリュエーション、資金フロー、ポジショニング、ボラティリティ、相関、景気後退リスクモデルを含むクロスアセット指標と組み合わせる。その後、金融政策緩和シナリオでの資産の反応を比較し、3か月および12か月の資産配分見通しへ落とし込んでいる。

手法メモ

• バリュエーション手法DDM（配当割引モデル）

  株式リスクプレミアムの推定に用いる1段階配当割引モデル。

  レポートは、現地10年債利回りと長期GDPコンセンサスの前提を用いて株式リスクプレミアムを推定し、クレジットスプレッドとの比較を可能にしている。

• クオンツ・ファクター・ポートフォリオ理論マルチファクターモデル

  リスク選好指標の主成分分析。

  レポートはクロスアセットのリスク選好を金融政策コンポーネントを含む因子に分解し、その因子の標準化された変動に対する資産の反応を推定する。

• その他その他

  市場が織り込む米国景気後退リスクおよびS&P 500の下落・上昇確率のための単変量・多変量ロジットモデル。

  これらの統計モデルは、市場・マクロ入力を景気後退および大幅な株式市場の結果に関する確率へ変換する。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Equities

  12か月でオーバーウェイト。金利と原油価格が低下すれば大きく恩恵を受ける見込み。

  強み

  Goldman Sachsは主要株価指数について12か月でプラスのトータルリターンを予想している。

  弱み

  世界株式は小幅にデレーティングしており、コモディティ価格の上昇にもかかわらず景気敏感株には評価面の支援がほとんどない。

  比較

  金利緩和環境では債券より選好されるが、バランス型ポートフォリオの短期判断はまちまちである。

  リスク

  金利上昇、原油価格の高止まり、リスク選好の低下。

• Government bonds

  金利緩和シナリオでヘッジとなりうる一方、12か月の配分ではアンダーウェイト。

  強み

  金融政策因子が緩和すれば、債券のコールは魅力的なヘッジに位置付けられる。

  弱み

  年初来の利回り急上昇後、株式に対する戦術的な優位性はまちまちである。

  比較

  金利緩和環境では株式に対してより魅力的。

  リスク

  高金利の持続と長期金利のアンカーを巡る不確実性。

• Credit

  概して底堅いが、12か月ではアンダーウェイト。

  強み

  最近の再評価局面でクレジットは株式より良好に持ちこたえた。

  弱み

  AI関連の起債は、合成クレジットよりキャッシュクレジットにとって大きな逆風となる見込み。

  比較

  金利緩和シナリオでは、エマージング市場・企業クレジットのコールが魅力的。

  リスク

  起債増加とより広範なリスクオフ環境。

• Real Estate

  金利緩和シナリオで魅力的なヘッジに位置付けられる。

  強み

  低金利の恩恵を受ける可能性がある。

  比較

  クレジットと債券とともに、主要な金利緩和ヘッジとして含まれる。

  リスク

  名目利回りの上昇。

主要データ

• FRBと日本銀行の政策変更+25bp each両中央銀行は前週に利上げを行った。
• Brent原油Above $100/bbl供給障害、戦闘の激化、製油能力の制約を背景に一時この水準を上回った後、落ち着いた。
• リスク選好指標0.88月のピークから低下した後、先週小幅に反発した。
• 米国2年債・10年債カーブFlattest since March 2025フロントエンド主導の再評価を反映する。
• S&P 500予想8,000 / 8,300 / 8,700Goldman Sachsによる3か月、6か月、12か月予想。現在の水準は7,651。
• WTI予想$80 / $78 / $73 per barrel3か月、6か月、12か月の予想。現在のスポット価格は$101/bbl。
• 金予想$4,650 / $4,810 / $5,140 per troy oz3か月、6か月、12か月の予想。現在価格は$4,352。

影響と示唆

レポートは、金利と原油価格の上昇が短期的なリスク選好と景気敏感株のバリュエーションの逆風になる一方、クレジットは相対的な底堅さを維持するとみる。金利と原油価格の同時低下は株式に最も強い支援をもたらし、債券と金利オプションは金利緩和または景気後退リスクのシナリオで有用なヘッジとなりうる。

リスク

• 供給障害、戦闘の激化、製油能力の制約により、原油価格が高止まりする可能性がある。
• エネルギー・ソブリンリスクの上昇は、欧州のリスクプレミアムをさらに押し上げる可能性がある。
• AI関連の起債は、合成クレジットよりキャッシュクレジットを大きく圧迫する可能性がある。
• 景気後退リスクがさらに高まれば、リスク資産にとって逆風となる。

注目点

• 米国およびユーロ圏のPMI。
• 米国の耐久財報告。
• トランプ大統領と習近平国家主席の会談。
• 原油価格、フロントエンド金利ボラティリティ、名目利回りの推移。
• 欧州のTTF価格とOAT-Bundスプレッド。