Cross-asset market repricing around higher rates and oil prices：更高的政策利率和油价推动短期跨资产市场转向防御性定价

概览

这份跨资产GOAL Kickstart报告审视了更高政策利率和油价如何重塑市场定价。Goldman Sachs描述了较为谨慎的短期环境，但维持温和偏好风险的12个月资产配置观点。

核心观点

直接催化因素是利率和能源冲击再度出现。美联储和日本央行均加息25bp，使日本政策利率升至逾31年来最高水平；英国央行则维持政策不变。受供应中断、战争升级和炼油限制影响，布伦特原油一度回到$100/bbl上方，尽管在报告发布当日有所回落。Goldman Sachs认为，前端利率是上周跨资产重新定价的主要驱动因素：G4前端波动率在央行会议前上升，尤其是相对股票波动率而言。由于美国国债回购、市场仍在定价日本央行的鹰派路径以及英国较有利于金边债券的量化紧缩计划，长端反应较不明显。美国2年期与10年期国债收益率曲线因此达到2025年3月以来最平坦水平。 风险偏好已从8月高点走弱。Goldman Sachs的风险偏好指标在小幅回升至0.8前曾走软；随着名义收益率上升，安全资产与风险资产组成部分之间的差距扩大至2022年以来最大。长久期债券、美元和美国投资级CDS指数从8月风险偏好高点附近的抛售中反弹。相比之下，非美国股票、价值相对成长、周期股相对防御股以及日元表现落后。本月初以来全球股票估值小幅下调，包括周期性行业；报告认为，尽管大宗商品价格上涨，这些行业几乎没有获得估值支撑。信用市场总体保持韧性，不过Goldman Sachs的信用策略师认为，AI相关发行将对现金信用构成比合成信用更大的阻力。在欧洲，TTF价格上涨和OAT-Bund利差走阔显示能源和主权风险溢价正同时重定价。 战术资产配置观点偏谨慎。Goldman Sachs在3个月维度对各类资产持中性看法，并认为尽管全球债券收益率年初至今大幅上升，平衡型组合中债券相对股票的战术逻辑仍然喜忧参半。对12个月维度，该机构温和偏好风险：超配股票，低配债券、大宗商品、现金和信用。其预测表显示，标普500指数当前为7,651，3个月、6个月和12个月目标分别为8,000、8,300和8,700，对应总回报上行空间分别为4.9%、9.1%和14.9%。 在利率缓解情景下，即其风险偏好指标主成分模型中的货币政策部分下降两个标准差，针对新兴市场和公司信用、债券及房地产的看涨期权位列更具吸引力的对冲工具之中。不过，Goldman Sachs也预计，当利率和油价均下降时，股票将获得实质性提振。该机构强调，前端利率的收款方互换期权可为上升的衰退风险提供更具凸性的对冲，并且在能源价格可能回落时也能受益。 报告以相对估值、收益率、波动率、相关性、持仓以及衰退风险指标支持其资产配置监测。在跨资产估值表中，标普500、Stoxx Europe 600、MSCI Asia-Pacific ex-Japan和TOPIX当前12个月远期市盈率分别为19.1x、14.1x、10.4x和15.6x。收益率表显示，美国、德国、日本和英国政府债券收益率均处于过去10年历史的第100百分位，而信用收益率相对历史水平仍然较高。报告还跟踪市场隐含的美国衰退概率、股票回撤和上涨概率、资金流、CFTC持仓、跨资产相关性、隐含及已实现波动率和外汇预测，以判断持续演变的风险环境。

分析框架

Goldman Sachs将近期政策和大宗商品变化与涵盖风险偏好、收益率、估值、资金流、持仓、波动率、相关性和衰退风险模型的跨资产指标结合。随后，该机构比较资产在货币政策宽松情景下的表现，并将结果转化为3个月和12个月的资产配置观点。

方法论与常识提炼

• 估值方法DDM 股利折现

  用于估算股票风险溢价的一阶段股利折现模型。

  报告利用本地10年期收益率和长期GDP一致预期估算股票风险溢价，从而与信用利差进行比较。

• 量化/因子/组合理论多因子模型

  风险偏好指标主成分分析。

  报告将跨资产风险偏好拆分为包括货币政策成分在内的因子，然后估计资产对该因子标准化变动的反应。

• 其他

  用于市场隐含美国衰退风险及标普500回撤或上涨概率的单变量和多变量logit模型。

  这些统计模型将市场和宏观输入转化为衰退及大幅股票市场结果的概率。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Equities

  12个月维度超配；若利率和油价下降，预计将显著受益。

  优势

  Goldman Sachs预测主要股票指数在12个月内有正总回报。

  劣势

  全球股票估值小幅下调，尽管大宗商品价格上涨，周期股仍缺乏估值支撑。

  对比

  在利率缓解环境中，相对于债券更受青睐；但平衡型组合的短期判断喜忧参半。

  风险

  更高利率、偏高油价和风险偏好走弱。

• Government bonds

  在利率缓解情景中可能成为对冲工具；在12个月配置中低配。

  优势

  若货币政策因子走弱，债券看涨期权位列具有吸引力的对冲工具。

  劣势

  在收益率年初至今大幅上升后，相对股票的战术逻辑喜忧参半。

  对比

  在利率缓解环境中相对股票更具吸引力。

  风险

  利率持续偏高以及长端收益率锚定的不确定性。

• Credit

  总体保持韧性，但在12个月维度低配。

  优势

  信用在近期重新定价中的表现好于股票。

  劣势

  AI相关发行预计对现金信用的阻力大于合成信用。

  对比

  在利率缓解情景中，新兴市场和公司信用看涨期权具有吸引力。

  风险

  发行增加和更广泛的避险环境。

• Real Estate

  在利率缓解情景中位列具有吸引力的对冲工具。

  优势

  可能受益于较低利率。

  对比

  与信用和债券一道，被列为主要的利率缓解对冲工具。

  风险

  更高的名义收益率。

关键数据

• 美联储和日本央行政策变动+25bp each两家央行均在此前一周加息。
• 布伦特原油Above $100/bbl受供应中断、战争升级和炼油限制影响一度升破该水平，随后回落。
• 风险偏好指标0.8从8月高点走弱后，上周小幅反弹。
• 美国2年期与10年期国债收益率曲线Flattest since March 2025反映前端主导的重新定价。
• 标普500预测8,000 / 8,300 / 8,700Goldman Sachs的3个月、6个月和12个月预测，当前水平为7,651。
• WTI预测$80 / $78 / $73 per barrel3个月、6个月和12个月预测，当前现货价格为$101/bbl。
• 黄金预测$4,650 / $4,810 / $5,140 per troy oz3个月、6个月和12个月预测，当前价格为$4,352。

影响与含义

报告认为，更高利率和油价是短期风险偏好及周期性股票估值的阻力，而信用市场保持相对韧性。利率和油价同步下降将为股票带来最强提振；债券和利率期权可能在利率缓解或衰退风险情景中提供有用对冲。

风险

• 供应中断、战争升级和炼油限制可能使油价维持高位。
• 上升的能源和主权风险可能继续推高欧洲风险溢价。
• AI相关发行对现金信用的压力可能大于合成信用。
• 衰退风险进一步上升将对风险资产构成挑战。

后续跟踪

• 美国和欧元区PMI。
• 美国耐用品报告。
• 特朗普总统与习近平主席的会晤。
• 油价、前端利率波动率和名义收益率的走势。
• 欧洲TTF价格和OAT-Bund利差。