G10长端压力难消：美国或获浅度缓解，日本仍最弱，曲线陡峭化料将延续

概览

报告研究G10长端利率为何持续承压，以及发行结构调整能否缓解这一问题。其结论是：周期性增长与通胀变化可令部分市场收益率温和下降，但财政供给、能源风险和AI融资带来的高期限溢价更为持久，因而陡峭曲线仍将是主要特征。

核心观点

报告首先区分了短期通胀改善与长期债券压力。美国等经济体的劳动力市场转弱、此前能源冲击向核心通胀的传导有限，降低了央行近期加息的紧迫性，政策利率可能低于当前前端市场定价。然而，能源价格仍主导日常收益率波动，盈亏平衡通胀率即使在即期通胀转温和后也有所上升；与此同时，AI相关融资与政府赤字共同争夺全球储蓄，需要更高收益率才能平衡供需。G4的30年期收益率已处于或接近本轮周期高位，高通胀不确定性和财政压力因此可能令期限溢价保持黏性，并使收益率曲线持续陡峭。 报告认为，各国通过缩短国债发行加权平均期限来应对长端需求下降，是合理但作用有限的微观供给调整。过去一年，英国债务管理办公室和日本财务省均大幅削减长端发行、降低发行WAM；美国财政部增加长端回购也是类似措施。英国六个月滚动发行WAM与20年以上国债发行占GDP比重的比较显示，这些做法能够令长端现券相对掉期走强，却未能降低整体收益率水平。高盛据此判断，发行结构和回购主要影响局部定价，只有宏观基本面真正转向低通胀，才能为长端收益率提供持久缓解。 美国是报告认为最可能获得周期性缓解的市场。财政路径和大量债券供给不会迅速改善，长期期限溢价也不大可能完全回吐，因此高盛的长期收益率预测仍显示远期利率随时间上移。但交易周期主要取决于增长和通胀：其基准情形是美国下半年增长略低于潜在水平、通胀相对温和，足以使美联储相对市场定价少加息或维持不动，从而压低未来几个季度的收益率，并将10年期美债带向4.40%的2026年末预测。报告的模型认为美国5年后5年远期收益率目前大致处于公允水平，因此AI融资和慢性财政风险将限制更长期远期利率的下降幅度，所谓缓解更可能是浅度而非趋势性大牛市。 期限溢价偏高并不意味着利率波动率也必须偏高。报告指出，波动率与风险溢价通常同向变化，但自2022—2023年加息周期高点以来，两者已经分化；即使美联储反应函数的不确定性推高期限溢价，近期波动上升也主要集中于极短端。通过比较G3按GDP加权的收益率曲线及调查型期限溢价与隐含波动率，高盛认为当前的高溢价、低波动组合与全球金融危机前的常见状态相容。这使顺应宏观方向的正息差策略仍有空间，例如美国前端分布型交易和欧元5s30s陡峭化。报告同时认为，财政溢价未必体现在掉期利差中，因为帮助市场消化国债供给的措施可以支撑现券相对掉期，即便久期风险溢价仍高。 欧洲利率的关键变量仍是能源。欧洲天然气价格升至新高附近，加上经济周期韧性和德国财政支出增强，使欧洲央行9月之后继续加息的风险仍不可忽视。与报告预计按兵不动的美联储和英国央行不同，若欧洲央行9月加息，欧元2s5s曲线预计将比美国和英国更明显趋平。高盛认为欧洲央行对通胀风险的反应最快，这会使欧洲长期远期利率相对日本等市场获得支撑；其预计10年期德国国债收益率到2026年末温和降至3.0%，同时波动率维持较低，因此看好欧元5年后5年远期利率，并以其正息差部分抵消做空日本等陡峭曲线的负息差。报告还认为欧洲主权信用能够承受9月之后的适度紧缩，但法国政治构成近期风险。当前OAT—Bund利差已反映法国较弱的财政基础，仍不能排除进一步走阔，因此欧洲政府债券息差策略更偏好西班牙曲线中段或法国以外的半核心市场。图表以2025年8月26日为基期，对10年期德国、英国国债与Brent和TTF能源价格变化进行了比较，以说明能源传导。 英国国债问题同样主要是宏观而非预算细节本身。英国平衡预算规则下的财政余量，相对于决定该余量的宏观波动而言偏低，使财政选择和收益率风险高度依赖能源价格。能源上涨会通过通胀和利息成本压缩财政空间、提高政策不确定性和风险溢价；能源下降则可释放预算余量，并推动英国国债风险溢价更明显收缩。高盛维持10年期英国国债年末4.5%的预测，但预计英国曲线中段波动率将明显高于欧洲，因此按波动率调整后的观点不如表面预测乐观，且临近预算公布时预测存在上行风险。报告认为这削弱了持有曲线中段或长端英国国债的理由，继续偏好英镑2s10s陡峭化。 日本尚未具备买入长期国债的条件。日本央行更早加息有助于最终稳定长端，但市场在财政和通胀前景明朗前仍会计入进一步加息风险；若9月加息形成先例，曲线中段利率短期还可能继续上升。高盛将10年期日本国债2026年末收益率预测由2.5%上调至3.0%，并称当前水平约为2.5%。这一预测路径隐含的实际利率长期看可能难以持续，因而相对于当前远期定价，未来10年期收益率向下的非对称性正在增强；但当前宏观条件尚不足以建立多头，高盛仍预计10年期日本国债到年末总回报约为零，并在G4中表现最弱。 较小的G10市场体现出相似的曲线主题。加拿大的贸易不确定性和较大产出缺口可能使加拿大央行维持利率不变，但美国外溢效应会使长期远期利率保持较高，从而支持加元2s10s陡峭化。新西兰央行虽可能近期加息，但新西兰元远期曲线已经计入较多加息风险，报告仍认为2s10s陡峭化具有相对价值。澳大利亚方面，高盛预计澳储行再加息一次，将政策利率推至本轮周期新高并成为G10最高水平；但该次加息大体已被定价，增长、通胀路径和相对便宜的长期远期利率可为久期提供缓冲，因此澳元久期被视为G10中较有吸引力的多头。 综合这些判断，报告偏好欧元2s5s相对美元趋平，英镑、加元和新西兰元2s10s陡峭化，以及欧元和澳元5年后5年远期利率相对日元和英镑表现更好。报告所附跨资产活跃交易还包括：做空SGD/MYR，2026年1月24日以3.13建立，目标2.90、止损3.30、现值3.17；等权做多TRY、NGN和KZT兑美元，2026年2月18日以0%建立，修订总回报目标10%、止损4%、现值7.5%；做多3年期SOFR掉期利差，2026年4月17日以-22.6bp建立，含息差目标-14bp、止损-19bp、现值-17.3bp；做空USD/EGP，2026年4月24日以0%建立，总回报目标12%、止损5%、现值9.6%；一年远期英镑OIS 2s10s陡峭化，2026年5月29日以0.38建立，目标0.55、止损0.25、现值0.36；做多印度30年期国债，2026年6月27日以7.34%建立，目标6.90%、止损7.65%，截至2026年8月24日为7.48%；新西兰元2s10s陡峭化以72bp建立，修订目标95bp、止损80bp、现值81bp；加元2s10s陡峭化以53bp建立，目标80bp、修订止损58bp、现值62bp。其余活跃交易包括通过2027年1月14日到期的1.1650看跌期权做空AUD/NZD、做多NIFTY Banks并做空NIFTY Pharma、SOFR 2s5s陡峭化相对欧洲OIS趋平、做空PLN/HUF、收取10年期澳元掉期，以及买入6m1y A/A-40/A-80收款蝶式；最后两项的建立日期在原文中记为2016年8月14日。

分析框架

报告先把利率分为前端政策预期与长端期限溢价，再以增长、通胀、能源、财政供给和AI融资解释两者的不同方向；随后检验缩短发行WAM和回购是否能改变整体收益率。其跨市场部分结合收益率曲线形态、远期利率模型、公允价值、隐含波动率、正负息差和央行定价，依次比较美国、欧洲、英国、日本及较小G10市场，并据此形成相对价值表达。

方法论与常识提炼

• 固收与信用分析利率三因素分解

  政策利率预期、期限溢价与宏观驱动拆分

  报告将短端利率主要归因于央行政策路径，将长端利率进一步联系到通胀分布、财政供给和久期风险溢价，从而解释为何政策预期下降可以与长端持续承压并存。

• 固收与信用分析收益率曲线分析

  2s5s、2s10s、5s30s和5年后5年远期利率比较

  报告通过不同期限之间的斜率和远期利率，识别央行政策、长期财政压力及跨市场差异，并据此表达趋平、陡峭化和相对表现观点。

• 行业/产业分析框架供需框架

  政府债券与AI融资竞争全球储蓄

  报告把政府赤字、AI相关融资、长端投资者需求下降及发行期限调整放在同一资金供需框架中，用以说明为何市场需要更高长端收益率才能完成供给消化。

• 事件博弈与行为金融预期差/预期管理

  央行实际行动与市场前端定价比较

  报告比较美联储、欧洲央行、英国央行、日本央行等未来行动与远期曲线已计入的加息幅度，判断哪些市场可能出现政策兑现不足或已充分定价。

• 固收与信用分析

  期限溢价、隐含波动率与carry的联合相对价值分析

  报告比较G3按GDP加权的期限溢价与隐含波动率，论证高期限溢价和低波动率可以共存，再筛选与宏观方向一致且具有正息差的曲线和远期策略。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 10年期美国国债及美元曲线

  温和通胀和低于潜在水平的增长可能使美联储相对市场定价少加息，推动收益率向4.40%的年末预测靠拢。

  优势

  周期性宏观数据可锚定曲线并带来有限收益率下行。

  劣势

  财政供给、AI融资和黏性期限溢价限制长端远期利率下降。

  对比

  相对日本具有更明确的周期性缓解条件，但报告预计缓解幅度有限。

  风险

  通胀或增长高于基准情形将削弱收益率下行路径。

• 德国国债、欧元2s5s及5y5y

  欧洲央行较快响应通胀风险，有利于欧元2s5s趋平并支撑长期远期利率。

  优势

  经济韧性、低波动率及长期远期利率受到欧洲央行反应函数保护。

  劣势

  能源价格走高会延长加息风险。

  对比

  报告预计欧元2s5s比美元和英镑曲线更明显趋平，欧元5y5y优于日元和英镑。

  风险

  能源通胀及欧洲央行进一步紧缩可能推高收益率。

• 法国OAT及欧洲政府债券carry

  欧洲信用整体可承受适度加息，但法国政治风险使OAT—Bund利差仍有走阔可能。

  优势

  当前利差已计入法国较弱的财政基础，欧洲增长背景仍具韧性。

  劣势

  法国政治不确定性高于其他半核心市场。

  对比

  报告更偏好西班牙曲线中段或法国以外的半核心欧洲政府债券。

  风险

  法国总统选举关注度上升可能进一步扩大OAT—Bund利差。

• 英国国债及英镑2s10s曲线

  低财政余量使英国收益率和风险溢价对能源价格及全球利率变化保持高敏感度。

  优势

  能源价格下降时，财政空间和风险溢价可获得较大改善。

  劣势

  曲线中段波动率较高，持有中长端国债的风险调整后吸引力有限。

  对比

  英国利率波动率预计高于欧洲，报告偏好2s10s陡峭化而非中长端多头。

  风险

  能源上涨及即将公布的预算可能使收益率高于4.5%的预测路径。

• 10年期日本国债

  市场仍将计入进一步加息风险，年末收益率预测被上调至3.0%。

  优势

  若实际利率路径最终被证明不可持续，未来收益率向下的非对称性会增加。

  劣势

  当前宏观条件尚不足以支持多头，预计年末总回报约为零。

  对比

  报告预计其在G4中总回报最低，并看好欧元和澳元5y5y相对日元。

  风险

  日本央行加息先例及财政、通胀前景不明可能继续推高中长端利率。

• 加拿大和新西兰2s10s曲线

  加拿大央行按兵不动及美国长端外溢支持加元曲线陡峭化；新西兰加息风险已被远期曲线较充分计入。

  优势

  两者均可提供选择性的正息差陡峭化敞口。

  劣势

  加拿大受贸易不确定性影响，新西兰仍面临近期加息。

  对比

  与直接做多久期相比，报告更偏好两国2s10s陡峭化。

  风险

  央行政策或增长路径偏离基准情形可能改变曲线表现。

• 澳大利亚久期及澳元5y5y

  虽然澳储行预计再加息一次，但该行动大体已被定价，长期远期利率相对便宜。

  优势

  增长、通胀前景和便宜的长端远期定价可缓冲加息影响。

  劣势

  政策利率仍可能升至本轮周期及G10最高水平。

  对比

  报告将澳大利亚久期视为G10中较有吸引力的多头，并预计澳元5y5y优于日元和英镑。

  风险

  通胀持续偏强或超预期加息会削弱久期表现。

关键数据

• G4长端收益率30年期收益率处于或接近本轮周期高位覆盖美国、德国、英国和日本，反映长端压力具有全球性
• 10年期美国国债预测4.40%2026年末预测，基于下半年增长略低于潜在水平及相对温和的通胀
• 10年期德国国债预测3.0%2026年末预测，报告预计收益率温和下降且波动率保持较低
• 10年期英国国债预测4.5%年末预测；因能源和预算风险，波动率及收益率上行风险仍高
• 10年期日本国债预测3.0%2026年末预测，由2.5%上调；正文同时称当前收益率约为2.5%
• 10年期日本国债预期总回报约为零截至年末，预计在G4中总回报最低
• 澳大利亚政策利率路径预计再加息一次将达到本轮周期新高，并成为G10经济体中的最高政策利率

影响与含义

报告的核心含义是，G10债券市场可能同时出现前端政策预期回落、长端期限溢价偏高和曲线持续陡峭。发行期限调整更可能改善现券相对掉期的局部表现，而不能替代通胀下降等宏观改善。跨市场上，美国和德国存在有限的收益率下行空间，英国更受能源和财政波动制约，日本仍缺乏建立长久期多头的条件；因此报告更强调曲线、远期利率、carry及跨市场相对价值，而非广泛追逐长端久期。

风险

• 政府赤字和AI相关融资持续竞争全球储蓄，可能令长端收益率及期限溢价长期高于周期性基本面所指示的水平。
• 能源价格波动可能推高盈亏平衡通胀、削弱债券的组合对冲作用，并重新加大欧洲和英国的加息压力。
• 美国财政风险和大量债券供给可能限制长期远期利率的下降幅度，使美债缓解浅于预期。
• 法国政治不确定性可能令OAT—Bund利差进一步走阔。
• 英国预算余量相对于宏观波动偏低，能源上涨可能通过通胀和利息成本推高国债风险溢价。
• 日本央行进一步加息及财政、通胀前景不明，可能使日本国债继续落后于其他G4市场。

后续跟踪

• 关注美国下半年增长是否略低于潜在水平、通胀是否保持温和，以及美联储是否相对市场定价少加息。
• 跟踪欧洲天然气、Brent和通胀预期变化，以及这些变量对德国和英国长端收益率的传导。
• 关注欧洲央行9月及之后的加息行动，以及欧元2s5s相对美元和英镑曲线的反应。
• 关注英国即将公布的预算、财政规则下的可用余量及能源价格对利息成本的影响。
• 跟踪法国总统选举相关政治风险及OAT—Bund利差。
• 关注日本央行是否在9月加息，以及日本财政和通胀前景何时足以支持长端稳定。
• 观察美国、英国和日本缩短发行WAM或增加回购，究竟只改善现券对掉期，还是开始影响整体收益率。
• 关注加拿大央行、新西兰央行和澳储行的政策兑现程度与远期曲线已计入的加息幅度。