주택저당증권 및 구조화 신용: 장기 금리 경로가 MBS 쿠폰 선택을 결정하며, 신규 발행 RMBS의 만기 연장 위험은 특정 트랜치에 집중

개요

보고서는 금리 민감성 관점에서 미국 Agency MBS의 쿠폰 선택, 해외 수요의 구성 및 비Agency RMBS의 만기 연장 위험을 분석한다. 핵심 결론은 미 재무부 매입이 MBS 성과를 지속적으로 개선할 수 있는지는 장기 수익률을 낮출 수 있는지에 달려 있다는 것이다. 저쿠폰의 일부 상대가치는 이미 실현됐고, 신규 발행 non-QM 및 CES 거래의 일부 트랜치는 고금리 환경에서 명확한 만기 연장 위험에 직면한다.

핵심 견해

미 재무부가 장기 국채 매입 규모를 두 배로 늘리겠다고 예기치 않게 발표한 뒤 수요일 MBS 베이시스는 소폭 축소됐고, 중간 및 저쿠폰물이 고쿠폰물을 아웃퍼폼했다. 그러나 목요일과 금요일 금리가 다시 상승하면서 이러한 성과 일부는 되돌려졌다. 보고서는 단순히 매입을 늘리는 것만으로는 장기 수익률 상승의 근본 원인을 해결하기에 충분하지 않다고 주장한다. 최근 장기 금리 상승은 연준의 커뮤니케이션 방식 변화와 정책 불확실성에서 비롯된 기간 프리미엄 상승, 연준 신뢰도에 대한 시장 우려, 확대되는 재정 적자, 글로벌 장기 수익률 상승, 인공지능 투자 관련 투자등급 회사채 공급 증가가 동시에 이끈 결과다. 따라서 금리 변동성에 대한 MBS의 높은 민감도는 지속될 수 있다. 쿠폰 선택은 장기 금리의 구체적 경로에 달려 있다. 선제적인 미 재무부 조치가 단기적으로 장기 수익률을 억제할 수 있다면 생산 쿠폰과 고쿠폰 FN 5.5s 및 6.0s가 아웃퍼폼할 수 있다. 추가 조치가 장기 수익률을 결정적으로 하락시킨다면 중간 쿠폰 FN 5.0s가 우위를 보일 것으로 예상된다. 반대로 10년물 국채 수익률이 추가 상승해 4.8%—5.0%를 넘으면 만기 연장 우려와 고정수익 펀드 자금 유출로 고쿠폰물이 언더퍼폼할 수 있다. 보고서는 서로 다른 금리 환경에서 30년 만기 일반 MBS 지수의 월평균 초과수익률을 비교한다. 2025년 8월부터 11월은 금리 하락기, 2026년 5월부터 7월은 금리 반등기를 나타낸다. 결과는 금리 하락 시 중간 및 저쿠폰물이 더 유리하고, 금리가 안정적이거나 완만하게 상승할 때는 생산 및 고쿠폰물이 더 유리함을 보여준다. 저쿠폰 FN 2.0s—2.5s는 보고서의 7월 24일 권고 이후 크게 아웃퍼폼했으며 30년 쿠폰 지수 초과수익률 기준으로 쿠폰 스택 내 강한 성과 종목에 속한다. 스프레드가 이미 크게 축소돼 밸류에이션 매력이 낮아졌기 때문에 Goldman Sachs는 이미 실현된 상대 성과를 계속 추격하기보다 기존 견해에서 중립으로 복귀할 것을 권고한다. 해외 수요는 2025년보다 개선됐다. 미국 재무부 국제자본 흐름 데이터에 따르면 해외 투자자는 2026년 상반기에 액면가 기준 Agency 증권을 순액 $51 billion 매수했으며, 이는 2023년 이후 최고 상반기 실적이다. 캐나다, 중국 본토 및 한국을 제외한 주요 보유 지역 대부분은 순매수자였다. 그러나 순수요의 압도적 대부분은 룩셈부르크, 버뮤다, 영국령 버진아일랜드, 바하마, 아일랜드 및 케이맨제도 등 일반적인 헤지펀드 소재지에서 나와 실제 최종 해외 투자자 수요를 나타내지 않을 수 있다. 이들 지역을 제외하면 홍콩, 대만 및 싱가포르가 주요 매수자였다. 일본은 2026년 상반기 순액 $1.4 billion을 매수해 2025년 연간 $9.6 billion보다 현저히 낮았다. 일본 수요의 원천을 이해하기 위해 보고서는 투자자 유형별 해외 장기채 순매수에 관한 일본 재무성 데이터를 대용치로 사용한다. 이 데이터는 Agency MBS만이 아니라 모든 비일본 장기채를 포괄하므로 방향성 지표만 제공한다. 데이터는 연기금 활동을 주로 반영하는 일본 신탁은행이 최근 몇 년간 해외 고정수익의 일관된 순매수자였음을 보여준다. 보고서는 주식시장 상승이 연기금의 국내외 주식 배분 가치를 빠르게 증가시켜 목표 비중 유지를 위해 국내외 채권으로의 정기적 리밸런싱을 요구하며, 이 중 일부 자금이 Agency MBS로 유입될 수 있다고 본다. 반면 일본 보험사는 2020년 이후 해외 장기 고정수익의 일관된 순매도자였다. 이는 주로 환헤지 Agency MBS 수익률이 국내 채권 대비 매력이 낮아졌기 때문이다. 2025년 소폭 순매수 후 일본 은행은 2026년 연초 이후 순매도로 전환했다. 은행 수요는 MBS 스프레드가 현재보다 약 20bp 넓었던 2025년 중반에 더 강했다. 브로커딜러는 안정적인 순매수자로 남아 있으나, 일부 거래는 다른 투자자를 대신한 집행일 수 있다. RMBS의 경우 Freddie 조사에 따르면 30년 모기지 금리는 2026년 2월 6.0%에서 8월 초 거의 6.7%로 상승했고, non-QM 모기지 금리는 시차를 두고 상승할 수 있다. 높은 금리는 차입자의 재융자 또는 이사 의향을 낮춰 조기상환을 둔화시키고 증권의 평균수명을 연장하며, 투자자가 잠재적으로 더 낮은 수익률의 자산을 더 오래 보유하도록 만든다. RMBS는 거래 콜 및 쿠폰 스텝업 조항의 영향도 받는다. 발행자는 모기지 풀 잔액이 지정된 임계치로 하락하거나 거래가 통상 3년인 최소 경과기간에 도달하면 거래를 콜할 수 있다. 발행 후 4년이 지나도 콜되지 않으면 선순위 트랜치의 쿠폰은 일반적으로 100bp 상승한다. 따라서 신규 증권은 대체로 48개월 콜을 전제로 가격이 결정되지만, 금리가 크게 오르면 발행자가 옵션 행사를 거절할 수 있어 투자자는 상당한 만기 연장 위험에 노출된다. 최종 영향은 트랜치 선순위와 원금 워터폴이 순차형인지 비례배분형인지에도 달려 있다. 신규 발행 모기지 풀의 가중평균 쿠폰은 시장 모기지 금리와 함께 상승하지 않았으며, 자산을 풀링하는 시차 때문에 최근 발행 거래에는 현행 시장 수준보다 낮은 금리의 대출이 포함될 수 있다. 따라서 이들은 2024—2025년에 발행된 거래보다 만기 연장에 더 취약하다. 현재 선도곡선은 향후 4년간 10년물 국채 수익률과 모기지 금리가 60bp 상승할 수 있음을 시사하며, 신규 발행 채권이 40% 이상의 만기 연장 위험에 직면함을 의미한다. 현물 금리를 사용하고 향후 4년간 모기지 금리 100bp 상승을 만기 연장으로 정의할 경우 확률은 약 25%이다. 보고서는 실제로 non-call 위험을 결정하는 것은 4년 후 금리 수준이라고 강조한다. 단기적으로 모기지 금리가 극도로 급등하지 않는 한, 향후 수개월간 콜 가능 상태가 되는 2023년 거래의 만기 연장 위험은 낮다. 트랜치 비교 결과 만기 연장의 영향은 non-QM M1, CES A2 및 더 후순위 트랜치부터 가장 두드러진다. non-QM 거래는 선순위 트랜치 간 원금을 비례배분한 뒤 낮은 등급 트랜치에 배분한다. 신규 발행 가격 기준 가중평균수명은 선순위 트랜치 약 2년, 후순위 트랜치 약 4년이며, 이는 주로 4년 차 콜 가정을 반영한다. 콜이 없을 경우 현행 금리 인센티브 하에서 선순위 트랜치의 완전 연장 가중평균수명은 6.5년을 약간 넘는 수준으로 뛰고, 저등급 트랜치는 20년을 초과할 것으로 예상된다. 그러나 M1과 A1의 스프레드는 약 50—60bp에 불과해 M1 매수자들이 만기 연장 위험보다 수익률 극대화에 더 집중할 수 있음을 시사한다. CES는 순차형 원금 워터폴을 사용해 만기 연장의 영향이 A2 트랜치에서 가장 두드러진다. 일반적인 신규 발행 가격에서 A1의 가중평균수명은 약 2.5년, 저등급 트랜치는 약 4년이다. 완전 연장 시나리오에서는 A1은 소폭만 연장되는 반면 A2는 거의 두 배인 약 8년으로 늘어난다. 1년 전 발행된 선순위 non-QM 트랜치는 현재 $98 후반에서 $99 초반에 거래되지만, 보고서는 할인폭이 만기 연장 위험 악화보다 연초 이후 단기 수익률의 급격한 상승을 주로 반영한다고 본다. 더 오래 경과한 거래는 가중평균 쿠폰이 높아 최근 발행 거래보다 산출된 만기 연장 위험이 낮다. 2025년 말 발행 거래의 낮은 가중평균 조달비용이 불확실성을 만들지만, 보고서는 발행자가 약 40bp의 집행비용 절감보다 안정적이고 프로그램화된 발행 및 콜 관행을 유지하는 데 더 큰 중요성을 둘 수 있다고 판단한다. 결과는 궁극적으로 약 3년 후 금리 수준에 달려 있다. 전망 표는 비교적 높은 금리와 더 넓은 Agency MBS 베이시스를 기본 시나리오로 반영한다. 10년물 국채 수익률은 2025년 4.17%보다 높은 2026년 말 4.40%로 예상되고, 30년 고정 모기지 금리는 6.18%보다 높은 6.45%로 예상된다. 현재 쿠폰 명목 모기지 베이시스는 102bp에서 110bp로 확대되고, 국채 OAS는 15bp에서 25bp로 확대되는 반면 non-QM AAA 스프레드는 125bp에서 120bp로 축소된다. 1—4가구 주거용 모기지 총 신규 취급액은 $2.050 trillion에서 $2.156 trillion으로 증가할 것으로 예상된다. 매입 모기지는 $1.356 trillion에서 $1.445 trillion으로, 재융자는 $694 billion에서 $711 billion으로 늘어나지만 재융자 비중은 34%에서 33%로 하락한다.

분석 프레임워크

보고서는 먼저 미 재무부 장기 국채 매입 발표 전후 시장 성과를 검토해 금리 변화에 대한 MBS 민감성을 식별하고, 이후 서로 다른 금리 국면의 쿠폰 지수 초과수익률을 비교해 조건부 쿠폰 선택 프레임워크를 구축한다. 이어 미국 재무부 국제자본 흐름 데이터와 일본 재무성 투자자 범주 데이터를 결합해 해외 수요의 지역 및 투자자 원천을 분해한다. RMBS 부문은 조기상환 인센티브, 거래 콜 조항, 100bp 쿠폰 스텝업, 트랜치 선순위 및 원금 워터폴에서 시작해 선도금리, 현물금리 및 완전 연장 가중평균수명 시뮬레이션을 사용하여 신규 발행 및 경과 거래, 상이한 상품 및 트랜치 간 만기 연장 위험을 비교한다.

방법론 메모

• 이벤트 전략 및 행동재무이벤트 주도 분석

  미 재무부 장기 국채 매입 이벤트 분석

  보고서는 매입 규모가 두 배가 될 것이라는 발표 후 MBS 베이시스와 개별 쿠폰의 즉각적인 성과 및 이후 되돌림을 관찰하여, 이 정책 이벤트가 장기 수익률을 통해 MBS에 미치는 영향을 판단한다.

• 고정수익 및 신용 분석듀레이션/컨벡서티 분석

  쿠폰 계층별 금리 민감도 비교

  보고서는 각 쿠폰의 유효 듀레이션과 컨벡서티를 상이한 금리 기간의 초과수익률과 결합해 금리가 하락, 안정 또는 상승할 때 서로 다른 MBS 쿠폰의 상대 성과가 어떻게 변하는지 설명한다.

• 고정수익 및 신용 분석수익률곡선 분석

  선도곡선을 이용한 미래 금리 및 만기 연장 확률 추정

  보고서는 선도곡선이 시사하는 향후 4년간 금리 변화를 사용해 거래가 콜되지 않을 가능성을 평가하고 이를 현물금리에 기반한 확률 추정치와 비교한다.

• 고정수익 및 신용 분석기타

  완전 연장 가중평균수명 시뮬레이션

  보고서는 현행 내재 금리 인센티브 하의 예상 조기상환 속도를 사용해 거래가 콜되지 않을 때 각 상품과 트랜치의 완전 연장 WAL을 시뮬레이션하고, 이를 신규 발행 가격에 가정된 WAL과 비교한다.

• 고정수익 및 신용 분석스프레드 분석

  트랜치 및 시장 간 수익률 격차 비교

  보고서는 투자자 수요와 위험 가격결정을 설명하기 위해 M1과 A1의 스프레드, Agency MBS의 환헤지 수익률과 10년 만기 일본 국채 수익률, 그리고 현행 MBS 스프레드와 2025년 중반의 스프레드를 비교한다.

• 기업 펀더멘털 및 재무 프레임워크기타

  투자자 자금흐름 대용 분석

  일본 재무성 데이터가 Agency MBS를 별도로 식별하지 않기 때문에, 보고서는 투자자 유형별 모든 해외 장기채 순매수 추세를 일본의 MBS 수요에 대한 방향성 대용치로 사용한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• Agency MBS FN 2.0s—2.5s

  7월 24일 권고 이후 크게 아웃퍼폼했으나, 보고서는 스프레드가 크게 축소된 후 중립으로 복귀할 것을 권고한다.

  강점

  최근 금리 환경에서 쿠폰 스택 내 가장 강한 초과수익률 중 일부를 기록했다.

  약점

  밸류에이션 매력은 이전보다 낮아졌다.

  비교

  7월 24일 종가 이후 일반적으로 고쿠폰 MBS를 아웃퍼폼했다.

  위험

  추가 스프레드 축소 후 수익 잠재력이 제한될 수 있다.

• Agency MBS FN 5.0s

  보고서는 추가 정책 조치가 장기 수익률을 낮추면 상대적 아웃퍼폼을 예상한다.

  강점

  금리 하락 환경에서 수혜가 예상되는 중간 쿠폰이다.

  약점

  성과는 장기 금리의 실제 하락에 크게 좌우된다.

  비교

  금리 하락 시나리오에서 생산 및 고쿠폰물보다 아웃퍼폼할 것으로 예상된다.

  위험

  매입이 수익률을 낮추지 못하면 예상된 우위가 실현되지 않을 수 있다.

• Agency MBS FN 5.5s and 6.0s

  장기 수익률이 억제되고 금리가 안정적이거나 완만하게 상승할 경우 상대적으로 아웃퍼폼할 수 있다.

  강점

  안정적이거나 완만한 금리 상승 시나리오에서 상대적 우위를 가진다.

  약점

  만기 연장 우려와 고정수익 펀드 자금 유출에 민감하다.

  비교

  금리가 결정적으로 하락할 때 FN 5.0s를 언더퍼폼할 것으로 예상된다.

  위험

  10년물 국채 수익률이 4.8%—5.0%를 넘으면 언더퍼폼할 수 있다.

• 신규 발행 non-QM M1 및 후순위 트랜치

  비례배분형 원금 워터폴과 4년 차 콜 가정은 이들을 상당한 만기 연장 위험에 노출한다.

  강점

  M1은 A1 대비 약 50—60bp의 추가 스프레드를 제공한다.

  약점

  콜되지 않을 경우 선순위 트랜치 WAL은 6.5년을 약간 넘고, 저등급 트랜치는 20년을 초과할 수 있다.

  비교

  더 높은 GWAC을 가진 경과 거래보다 만기 연장 위험이 높다.

  위험

  향후 금리의 큰 상승 또는 발행자의 콜옵션 미행사.

• 신규 발행 CES A2 및 후순위 트랜치

  순차형 원금 워터폴은 만기 연장의 영향을 A2부터 크게 증가시킨다.

  약점

  완전 연장 시 A2 WAL은 약 4년에서 약 8년으로 상승한다.

  비교

  완전 연장 시나리오에서 A1은 소폭만 연장되는 반면 A2는 거의 두 배가 된다.

  위험

  거래가 콜되지 않게 만드는 지속적인 고금리.

• 2023년 및 기타 경과된 non-QM 거래

  높은 GWAC으로 인해 최근 발행 거래보다 현재 만기 연장 위험이 낮다.

  강점

  콜 가능 시점에 접근하고 있으며 보고서에 따르면 산출된 만기 연장 위험이 상대적으로 낮다.

  약점

  가격은 연초 이후 단기 수익률의 급격한 상승 영향을 계속 받는다.

  비교

  낮은 GWAC의 최근 발행 거래보다 만기 연장 위험이 낮다.

  위험

  단기 모기지 금리의 극심한 급등 또는 약 3년 후 금리 수준이 예상보다 현저히 높은 경우.

핵심 데이터

• 2026년 상반기 해외 투자자의 Agency 증권 순매수$51 billion액면가 기준, 2023년 이후 최고 상반기 실적
• 일본의 Agency 증권 순매수2026년 상반기 $1.4 billion; 2025년 연간 $9.6 billion2026년 상반기는 2025년 연간보다 현저히 낮음
• 30년 모기지 금리8월 초 거의 6.7%2월 6.0%
• 선도곡선이 시사하는 4년간 금리 변화10년물 국채 수익률 60bp 상승보고서는 이를 신규 발행 RMBS의 만기 연장 위험 평가에 사용
• 신규 발행 채권의 만기 연장 위험40% 초과현행 선도곡선 기준
• 현물금리 기반 만기 연장 확률약 25%향후 4년간 모기지 금리 100bp 상승을 만기 연장 조건으로 사용
• non-QM의 완전 연장 WAL선순위 트랜치 6.5년을 약간 초과; 저등급 트랜치 20년 초과신규 발행 가격 기준 선순위 트랜치 약 2년, 후순위 트랜치 약 4년
• non-QM M1과 A1의 스프레드약 50—60bp보고서는 스프레드가 여전히 좁고 투자자가 수익률 극대화에 더 집중할 수 있다고 판단
• CES A2의 완전 연장 WAL약 8년신규 발행 가격에서 저등급 트랜치 WAL은 약 4년이며, 완전 연장 시 거의 두 배
• 경과된 선순위 non-QM 트랜치 가격$98 후반에서 $99 초반보고서는 이를 만기 연장 위험보다 연초 이후 단기 수익률 상승에 주로 기인한다고 봄
• 발행자의 잠재적 집행비용 절감약 40bp2025년 말 발행 거래가 예정대로 콜될지에 대한 불확실성과 관련
• 2026년 말 10년물 국채 수익률 전망4.40%2025년 4.17%
• 2026년 30년 고정 모기지 금리 전망6.45%2025년 6.18%
• 현재 쿠폰 명목 모기지 베이시스 전망110bp2025년 102bp
• 현재 쿠폰 국채 OAS 전망25bp2025년 15bp
• non-QM AAA 스프레드 전망120bp2025년 125bp
• 2026년 1—4가구 주거용 모기지 신규 취급액 전망$2.156 trillion2025년 $2.050 trillion
• 2026년 재융자 비중 전망33%2025년 34%

영향과 시사점

보고서는 상대적 MBS 성과를 미 재무부 매입 규모만으로 판단할 수 없으며, 핵심은 정책이 실제로 장기 수익률을 낮추는지라고 주장한다. 금리 하락은 FN 5.0s에 더 유리한 반면, 안정적이거나 완만한 금리 상승 환경은 FN 5.5s 및 6.0s에 더 유리할 수 있다. 그러나 10년물 국채 수익률이 4.8%—5.0%를 상회하면 고쿠폰물의 만기 연장 및 펀드 유출 압력이 증폭될 것이다. 해외 수요는 개선됐지만 최종 원천은 완전히 투명하지 않다. RMBS 내에서는 신규 발행 저GWAC 모기지 풀, non-QM M1, CES A2 및 후순위 트랜치가 미래 금리와 거래 콜 여부에 가장 민감하다.

위험

• 10년물 국채 수익률이 추가 상승해 4.8%—5.0%를 넘으면 만기 연장 우려와 고정수익 펀드 자금 유출로 고쿠폰 MBS가 언더퍼폼할 수 있다.
• 기간 프리미엄, 재정 적자, 글로벌 장기 금리 상승 및 투자등급 회사채 공급을 포함한 수익률 상승 요인은 미 재무부 매입 확대만으로 해결되지 않는다.
• 향후 4년간 금리의 큰 상승 또는 발행자의 콜옵션 미행사는 신규 발행 non-QM M1, CES A2 및 후순위 트랜치의 평균수명을 크게 연장할 수 있다.
• M1과 A1 간 약 50—60bp의 좁은 스프레드는 만기 연장 위험을 충분히 반영하지 않을 수 있다.
• 2025년 말 발행 거래의 낮은 조달비용은 발행자의 콜 유인을 약화시킬 수 있으며, 최종 결과는 약 3년 후 금리 수준에 달려 있다.

주시할 점

• 다음 주 Jackson Hole 심포지엄에서 Warsh 의장의 연설을 주시할 것.
• Bessent와 미 재무부가 추가 국채 매입 또는 재정 건전화 조치를 발표하는지, 그리고 그러한 조치가 장기 수익률을 낮출 수 있는지 주시할 것.
• 10년물 국채 수익률이 4.8%—5.0%에 접근하거나 이를 상회하는지 주시할 것.
• 향후 3~4년의 모기지 금리 경로, 선도곡선 변화 및 신규 발행 거래의 콜 확률을 추적할 것.
• non-QM M1과 A1의 스프레드가 약 50—60bp 수준에 머무르는지 모니터링할 것.
• 일본 신탁은행, 보험사 및 은행의 해외 고정수익 자금흐름 변화를 추적할 것.