複数業種／アセットアロケーション：BofAは「ベッセント・プット」が国債利回りを抑制するが低下させないと予想、引き続き金が優先ヘッジ

概要

本レポートは、米国政府が「Anything But Bonds」取引を止められるかを検討する。中心的な判断は、長期国債の財務省買い戻し、為替介入、連邦準備制度の協力により、一連の「ベッセント・プット」が生まれたというものである。これらの政策は30年国債利回りを5%近辺に維持し得るが、資本コストを大幅に下げるには不十分である。そのためレポートは、金、デュレーション資産、香港不動産、AI資金調達チェーンへの逆張り配分も提案し、ファンドフローとBofAブル＆ベア指標を用いて市場の過密度を評価している。

主要見解

レポートはまず、米国政府の「3本の矢」の未達を用いて政策信認の低下を示す。過去6四半期のGDP成長率は2%未満で3%の目標を下回り、財政赤字はGDP比約6%で3%の目標の2倍、日量石油生産量は2024年以降30万バレルしか増加しておらず、300万バレルの目標増加を大きく下回る。レポートは債券と為替を信認の温度計と位置づけ、利回り上昇とドル安は信頼の低下を示すと主張する。したがって政府は、ガソリン価格1ガロン4ドル、USD/JPY 160、米国長期国債利回り5%という3つの「マジノ線」を守ろうとしている。しかし、ガソリン価格は戦前の約3ドルから4ドル超へ上昇しており、米国・イラン「経済戦争」と、40～50年ぶりの低水準にある米国原油在庫および戦略石油備蓄により、エネルギー価格の抑制はより困難になっている。一方、USD/JPYへの介入には、日本の長期債市場を安定させるため、日本銀行が9月18日に意味のある利上げを行う必要がある。したがって政策の焦点は、30年国債利回りの5%超えを阻止することに移っている。 レポートは、財務省による長期国債買い戻しの倍増を新たな「ベッセント・プット」かつ準量的緩和の一形態とみなす。背景として、米国政府債務残高は40兆ドルを超えたばかりであり、2026年および2027年の財務省純発行額はそれぞれ約2兆ドルである。同時に、2026年の投資適格債総発行額も約2兆ドルである。AI関連債の発行額は年初来すでに2,000億～3,000億ドルに達し、ハイパースケーラー債は2026年の投資適格債総供給の約9%を占める。国債の資金調達は社債の資金調達余地をクラウドアウトする一方、米中AI競争は米国政府により国家安全保障およびマクロ経済上の最重要課題とみなされている。非農業部門雇用者数に増加がなく、インフレ指標がゼロであったにもかかわらず、30年債利回りが20年ぶりの高水準まで上昇した事実は、当局に信認の迅速な回復をさらに迫っている。このためレポートは、アジアおよび湾岸地域との米ドル・スワップライン、円介入、長期国債買い戻しの倍増を含む一連の政策行動を特定している。これらの措置は利回りの一段の上昇を抑制できるが、真に利回りを引き下げることはできないと判断している。AIなどのセクターの資本コストを実質的に低下させるには、依然としてデフレまたは景気後退が必要となる。 レポートは、過去20年間の非伝統的金融刺激策が資産強気相場と、ウォール街の「大きすぎて潰せない」という信念の主因だったと主張する。したがって市場は、「債券を修復する」ことを目的とする現在の政策が成功するとまず仮定すべきである。レポートはさらに、新たな量的緩和でも30年債利回りを5%未満に戻せない場合、例外的に深刻な政策失敗になると論じる。成功シナリオでは利回りの上昇余地が抑制され、見過ごされてきた長期デュレーション資産が支えられるはずである。失敗シナリオでは、米ドルが急落し、投資家はリスク資産、レバレッジ資産、景気循環資産、特にAIハイパースケーラー、プライベートクレジット、金融株をショートする可能性がある。レポートはまた、財政緩和にはドルへのさらなる打撃を避けるため、ジャクソンホールで「十分にタカ派的」なWarshの支援が必要だと主張する。関連する講演は8月28日午前10時に予定され、米国労働統計局による年次非農業部門雇用者数改定の公表と重なる。 具体的な逆張り取引として、レポートは「Anything But Bonds」のコンセンサスに対し、長期デュレーションREIT、XBI、KREで代表される地方銀行、小型株を選好する。根拠は、利回りのさらなる上昇がウォール街と実体経済の双方を損ない、政策介入の強化を余儀なくするというものである。「Anywhere But China」のコンセンサスに対しては、2020年代の二大ベアマーケットである中国と不動産が終わりに近づいている可能性があるとして、香港不動産に強気である。「Anything But the Dollar」のコンセンサスについては、ドルに引き続き圧力があることに同意し、米国・イラン「経済戦争」に由来する債券急落、資産インフレ、政治的ポピュリズム、制裁需要を同時に捉える最も直接的なドル安取引として金を位置づける。 AIについて、レポートはAI株の構造的テーマを否定しないが、AI債のショートを推奨する。政府は利回りを抑制できても、デフレまたは景気後退なしに資金調達コストを実質的に引き下げることはできず、AI関連債の供給は急拡大している。AI株のロングを維持する投資家に対しては、米中AI競争に必要な電力・インフラの投入要素であるコモディティおよび天然資源とのバーベルを提案している。半導体ETFのフローも弱まっており、当週は7億ドルの流出、過去3週間の累計流出は約63億ドルに達した。これはAI関連市場全体の熱狂が一様に進んでいないことを示す。 米国中間選挙も重要なリスク経路である。市場コンセンサスは11月に民主党が圧勝するとは見込んでいないが、レポートは金融株のショートによるヘッジを推奨する。民主党が上院を掌握し、共和党がテキサス州知事の座を失った場合、レポートは年末までに株式が10%超下落し、米ドルと債券利回りも低下すると予想する。その根拠には、Trumpの総合支持率がわずか39%で、経済およびインフレに対する支持率がそれぞれ36%と30%にとどまり、いずれも戦前の46%、42%、38%を下回ることが含まれる。このため金融株は、政策、景気循環、選挙のサプライズというリスクに同時にさらされている。 ファンドフローデータはリスク選好が依然強いことを示す。株式は当週401億ドルの流入で、ETF流入459億ドル、投資信託流出58億ドルから構成された。債券は214億ドルの流入を記録し、69週連続の流入となった。金には38億ドル、暗号資産には10億ドルの流入があり、現金は12億ドルの流出となった。米国株式には289億ドルが流入し、3週間で最大となった。米国債には74億ドルが流入し、6週間で最大、投資適格債には75億ドルが流入して20週連続の流入を延長し、新興国債には33億ドルが流入して11週間で最大となった。比較的弱い領域には、8週間ぶりの流出となる8億ドルの流出を記録した韓国株式、11週間ぶりの流出となる17億ドルの流出を記録した日本株式、11週間で最大となる20億ドルの流出を記録した金融株が含まれる。 しかしポジショニング指標は明確な警告を発している。BofAブル＆ベア指標は、世界株式市場の市場の広がり改善とS&P 500および金先物のロングポジションを背景に、9.3から9.5へ上昇した。その構成要素では、ファンドマネジャー・サーベイのポジショニングは99パーセンタイル、株式ファンドフローは93パーセンタイル、ヘッジファンドのポジショニングは83パーセンタイルにある。BofAは全体のポジショニングを「極端に強気」と評価し、ブル＆ベア指標は売りシグナルを維持している。5月26日のシグナル発動以降、S&P 500は1.6%上昇したが、6月2日から7月29日の間に4%のドローダウンを経験した。同期間にMSCI All Country World Indexは1.3%上昇し、HYGは0.8%下落した。これは政策支援と強い資金流入が終わっていない一方、過密度が大幅に高まったことを示している。 BofAの富裕層顧客は4.7兆ドルの運用資産を保有し、株式66.5%、債券16.9%、現金9.4%に配分している。週間債券流入は2026年5月以来最大だった。過去4週間で富裕層顧客は日本株、地方債、TIPS ETFを購入する一方、新興国債、公益事業、金融セクターETFを売却した。2020年以降の米国債への累積流入のうち、520億ドルは中期国債、280億ドルは短期国債に向かっており、高い株式配分を背景に金利資産を追加する傾向も反映している。 年初来のクロスアセット・リターンは市場の乖離をさらに示す。石油は53.0%、世界株式は13.9%、米国株式は11.6%、金は4.0%、ハイイールド債は2.6%、現金は2.3%、米ドルは0.6%、投資適格債は0.1%上昇した一方、国債は1.1%、Bitcoinは16.9%下落した。したがってレポートは、リスク選好について単一かつ広範な方向性判断を示していない。代わりに、政策支援、米ドル安、極端に強気なポジショニング、選挙のテールリスクを組み合わせ、金を選好し、デュレーション資産を選別してロングにし、高レバレッジかつ景気循環的なリスクを回避する戦略を示している。

分析フレームワーク

レポートはまず、経済成長、財政赤字、石油生産という3つの目標に照らして米国の政策信認を測定し、次にガソリン価格、USD/JPY、30年国債利回りを用いて政策防衛線を特定する。その後、国債供給と投資適格債・AI債の発行額を組み合わせ、長期国債買い戻しのような準QE措置が資金調達圧力を緩和できるかを評価し、それに基づき政策成功・失敗に対する2つの資産反応経路を構築する。最後に、グローバルなファンドフロー、BofA富裕層顧客の配分、ファンドマネジャー・サーベイ、先物ポジショニング、ブル＆ベア指標を用いて市場コンセンサスと過密度を検証し、それに応じた逆張りのクロスアセット表現を導き出す。

手法メモ

• イベントドリブン戦略と行動ファイナンスファンドフロー／ポジショニング分析

  グローバルなファンドフロー、富裕層顧客の配分、先物ポジショニングの分析

  レポートは、資産・地域別の週次の資金流入・解約、富裕層顧客の保有、S&P 500および金先物のポジショニングを用いて、資金がどこに向かいどこから離れているかを特定し、取引が過密かを判断する。

• イベントドリブン戦略と行動ファイナンス期待ギャップ／期待マネジメント

  ABB、ABC、ABD、AIの逆張り取引

  レポートはまず市場に定着したコンセンサスを定義し、その後、政策圧力、見過ごされたバリュエーション、資金調達制約がそのコンセンサスを反転させ得る領域を探し、金、香港不動産、デュレーション資産、AI債を通じて逆張り表現を形成する。

• イベントドリブン戦略と行動ファイナンスイベントドリブン分析

  国債買い戻し、ジャクソンホール、日本銀行会合、米国中間選挙シナリオ

  レポートは特定の政策・政治イベントを触媒として扱い、それらが長期利回り、米ドル、株式、金融株、AIの資金調達コストにどのように伝播するかを分析する。

• 定量／ファクター／ポートフォリオ理論その他

  BofAブル＆ベア指標

  この独自指標は、ヘッジファンドのポジショニング、株式・債券ファンドフロー、クレジットのテクニカル要因、世界株式市場の市場の広がり、ファンドマネジャー・サーベイのポジショニングを組み合わせる。現在の読みは9.3から9.5に上昇し、レポートはこれを「極端に強気」かつ売りシグナルと解釈している。

• 定量／ファクター／ポートフォリオ理論その他

  200日移動平均線からの乖離

  レポートは、資産市場全体における買われ過ぎ・売られ過ぎの状態を特定するため、米ドル建ての資産の200日移動平均線からの乖離を比較する。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• 金

  レポートはこれを優先ロングかつ最も直接的な米ドル安取引と位置づける。

  強み

  米ドル安、債券ストレス、資産インフレ、政治的ポピュリズム、制裁需要を同時に表現できる。当週には38億ドルの流入を記録した。

  弱み

  S&P 500および金先物のロングポジショニングにより、ブル＆ベア指標はすでに極端に強気な領域に押し上げられている。

  比較

  他の米ドル安取引と比べ、レポートは金を最も直接的な表現とみなしている。

  リスク

  政策信認の回復または過密なポジショニングの反転により、この取引は弱まる可能性がある。

• 長期デュレーションREIT、XBI、KRE、米国小型株

  レポートは、これらの見過ごされてきたデュレーション資産を「Anything But Bonds」のコンセンサスに対する逆張りロングと位置づける。

  強み

  利回りのさらなる上昇による経済的損害が政策介入の強化を強いる場合、これらの金利感応資産は恩恵を受ける可能性がある。

  弱み

  現在の資本コストは依然高く、レポートは政策が利回りを実質的に下げるのではなく、抑制するにとどまると予想している。

  比較

  市場が追う高モメンタム資産に対し、レポートはこれらの領域を不人気な逆張り取引と定義する。

  リスク

  30年国債利回りを5%未満に維持できなければ、デュレーションおよび資金調達に敏感な資産は圧力を受け続ける可能性がある。

• 香港不動産

  レポートはこれを「Anywhere But China」のコンセンサスに対する逆張り取引として用いる。

  強み

  レポートは、2020年代の二大ベアマーケットである中国と不動産が終わりに近づいている可能性があると考えている。

  弱み

  この資産は、中国と不動産という長期的な圧力に直面してきた二つのテーマに同時にさらされている。

  比較

  中国資産を回避するコンセンサスに対し、レポートは香港不動産を最も明確な逆張り表現として選択している。

  リスク

  レポートはベアマーケット終了について、具体的な時期や定量的な確認基準を示していない。

• AI債とハイパースケーラー

  レポートはAI債のショートを提唱し、政策失敗シナリオではAIハイパースケーラーのような高レバレッジ・リスクのショートを提唱する。

  強み

  AI競争は米国政府により国家安全保障およびマクロ経済の優先事項とみなされており、そのため政策による資金調達支援を受ける可能性がある。

  弱み

  AI債発行額は年初来すでに2,000億～3,000億ドルに達しており、資本コストが実質的に低下するのはデフレまたは景気後退の場合に限られる可能性がある。

  比較

  レポートはAI株とAI債を区別している。投資家は前者のロング・エクスポージャーを維持し得るが、後者には慎重であるべきだとしている。

  リスク

  国債供給による社債資金調達のクラウドアウト、長期利回りの高止まり、準量的緩和の失敗。

• コモディティおよび天然資源

  レポートは、AI株のロングとバーベル・ポートフォリオを構築するためにこれらを用いることを推奨する。

  強み

  これらの資源は、米中AI競争に必要な電力およびインフラにとって重要な投入要素である。

  弱み

  レポートは特定のコモディティについて一律の方向性または目標水準を示していない。

  比較

  AI株のみを保有する場合と比べ、コモディティおよび天然資源は資金調達コストとバリュエーションのリスクを分散するために用いられる。

• 米国金融株

  レポートは、米国中間選挙および景気循環リスクに対するヘッジとして金融株のショートを用いる。

  弱み

  同セクターは当週20億ドルの流出を記録し、11週間で最大だった。政策失敗シナリオも景気循環株には不利となる。

  比較

  政策に支えられるデュレーション資産に対し、金融株は選挙および景気循環の下方リスクを表現するために用いられる。

  リスク

  民主党が中間選挙で圧勝した場合、レポートは株式が10%超下落する可能性があり、金融株はより大きな影響を受ける可能性があると予想する。

• プライベートクレジット

  レポートは、準量的緩和が失敗するシナリオでショートすべきレバレッジ資産としてこれを特定する。

  強み

  新たな流動性支援は理論上、リスク資産を支える可能性がある。

  弱み

  高レバレッジと高い資金調達コストにより、政策失敗に比較的敏感である。

  比較

  AIハイパースケーラーとともに、レポートはこれを政策失敗時の主要なレバレッジ・リスクと位置づける。

  リスク

  新たな量的緩和が長期利回りを抑制できなければ、プライベートクレジットは資産価格と資金調達の両面から同時に圧力を受ける可能性がある。

主要データ

• 米国の「3本の矢」の進捗過去6四半期のGDP成長率は2%未満、財政赤字はGDP比約6%、日量石油生産量は2024年以降30万バレル増加それぞれ、GDP成長率3%、赤字比率3%、日量300万バレルの増加という政策目標を下回る。
• 政策上の「マジノ線」ガソリン価格1ガロン4ドル、USD/JPY 160、米国長期国債利回り5%レポートは、これらの水準を突破すると、経済、AI資金調達、資産市場に関する政策目標が脅かされると考えている。
• 米国政府債務の規模40兆ドル超レポートは、これを財務省が長期国債買い戻しを拡大する理由の一つとして挙げている。
• 米国債の純発行額2026年に約2兆ドル、2027年に約2兆ドルレポートは、大規模な国債供給が社債発行をクラウドアウトすると考えている。
• 2026年の投資適格債供給約2兆ドルこの総額の中でAI関連債の発行は急速に増加している。
• AI債発行額年初来2,000億～3,000億ドルハイパースケーラー債は2026年の投資適格債総供給の約9%を占める。
• BofAブル＆ベア指標9.59.3から上昇。ポジショニングは「極端に強気」と評価され、指標シグナルは売りである。
• 売りシグナル発動以降のパフォーマンスSPX +1.6%、ACWI +1.3%、HYG -0.8%5月26日のシグナル発動以降。SPXは6月2日から7月29日の間に4%のドローダウンを経験した。
• 週間株式ファンドフロー401億ドルの流入ETFには459億ドルの流入、投資信託には58億ドルの流出。
• 週間債券ファンドフロー214億ドルの流入債券は69週連続で流入を記録している。
• 週間の金、暗号資産、現金フロー金に38億ドルの流入、暗号資産に10億ドルの流入、現金から12億ドルの流出資産クラスの要約では、貴金属への39億ドルの流入も別掲されており、7週連続の流入を記録している。
• 主要な債券ファンドフロー米国債 +74億ドル、投資適格債 +75億ドル、新興国債 +33億ドルそれぞれ6週間で最大、20週連続の流入、11週間で最大。
• 主要な地域別株式ファンドフロー米国 +289億ドル、日本 -17億ドル、韓国 -8億ドル米国は3週間で最大の流入を記録。日本と韓国はそれぞれ11週間ぶり、8週間ぶりの流出を記録した。
• 半導体ETFファンドフロー当週7億ドルの流出、過去3週間の累計流出63億ドル一部の資金がAI関連取引から流出し始めていることを示す。
• 金融セクターのファンドフロー20億ドルの流出11週間で最大の流出。
• BofA富裕層顧客の資産配分運用資産4.7兆ドル、株式66.5%、債券16.9%、現金9.4%週間債券流入は2026年5月以来最大だった。
• Trumpの支持率総合39%、経済36%、インフレ30%戦前の46%、42%、38%を下回る。
• 2026年年初来のクロスアセット・リターン石油 +53.0%、世界株式 +13.9%、米国株式 +11.6%、金 +4.0%、ハイイールド債 +2.6%、現金 +2.3%、米ドル +0.6%、投資適格債 +0.1%、国債 -1.1%、Bitcoin -16.9%すべて米ドル建ての年初来リターン。

影響と示唆

レポートは、長期国債の買い戻しと連邦準備制度の協力は国債利回りの制御不能な上昇を防げるものの、デフレまたは景気後退なしに資本コストを実質的に下げることはできないと主張する。この組み合わせは、利回り上昇に敏感な金および従来不人気だったデュレーション資産に恩恵をもたらすが、AI債の供給、高レバレッジのプライベートクレジット、金融株は依然として資金調達および政策リスクに直面する。一方で、ブル＆ベア指標が9.5に達するなかでも株式・債券フローは強く、政策支援と過密なポジショニングが共存していることを示している。政策または選挙結果が予想から乖離すれば、米ドル、株式、景気循環資産は急速に調整する可能性がある。

リスク

• 準量的緩和で30年国債利回りを5%未満に戻せない場合、レポートは米ドルが急落し、リスク資産、レバレッジ資産、景気循環資産が圧力を受ける可能性があると予想する。
• 米国政府債務が40兆ドルを超え、2026年および2027年の純発行額がそれぞれ約2兆ドルに達するなか、社債およびAI債の資金調達がクラウドアウトされる可能性がある。
• 米国・イラン「経済戦争」、1ガロン4ドル超のガソリン価格、40～50年ぶりの低水準にある原油および戦略備蓄により、エネルギーインフレの緩和は困難である。
• 日本銀行が十分に利上げしなければ、円介入は支えを欠き、日本の長期債市場は不安定なままとなる可能性がある。
• BofAブル＆ベア指標は9.5に達し、極端に強気なポジショニングを示しており、市場ドローダウンのリスクを高めている。
• 民主党が米国中間選挙で圧勝した場合、レポートは年末までに株式が10%超下落し、米ドルと債券利回りも低下すると予想する。
• AI債の供給は急増している一方、利回り政策は利回りを実質的に低下させず抑制するにとどまるため、AI資金調達への圧力が強まる可能性がある。

注目点

• 30年米国債利回りを5%の政策防衛線未満に維持できるかを監視する。
• 8月28日午前10時のジャクソンホール講演、および同時に公表される米国労働統計局の年次非農業部門雇用者数改定を監視する。
• 日本銀行が日本の長期債市場を安定させるため、9月18日に十分な利上げを行うかを監視する。
• 米国のガソリン価格が1ガロン4ドル未満に低下できるか、ならびに原油在庫および戦略石油備蓄の変化を追跡する。
• USD/JPY 160近辺の政策防衛線と為替介入の有効性を追跡する。
• 11月の米国中間選挙、特に民主党が上院を獲得できるか、共和党がテキサス州知事の座を維持できるかを監視する。
• BofAブル＆ベア指標が9.5を上回り続けるか、株式市場の市場の広がり、先物ポジショニング、ファンドマネジャー・サーベイのポジショニングがさらに過密化するかを追跡する。
• AI企業およびハイパースケーラーの債券発行、半導体ETFフロー、社債資金調達コストの変化を監視する。