美银预计“Bessent put”可封顶但难以压低美债收益率，黄金仍是首选对冲

概览

报告围绕美国政府能否阻止“Anything But Bonds”交易展开，核心判断是财政部长期国债回购、外汇干预及美联储配合形成了连续的“Bessent puts”。这些政策或能把30年期美债收益率限制在5%附近，却不足以显著降低资本成本，因此报告同时提出黄金、久期资产、香港地产和AI融资链的反共识配置，并以资金流及美银牛熊指标评估市场拥挤度。

核心观点

报告首先以美国政府“三支箭”未达标说明政策可信度正在下降：过去六个季度GDP增速低于2%，未达到3%目标；预算赤字约为GDP的6%，是3%目标的两倍；自2024年以来石油日产量仅增加0.3百万桶，远低于增加3百万桶的目标。报告以债券和外汇作为可信度温度计，认为收益率上升与美元走弱意味着信任流失。政府因而试图守住三道“马奇诺防线”——每加仑4美元的汽油、160的美元兑日元以及5%的美国长期国债收益率。但汽油已由战前约3美元升至4美元以上，美伊“经济战”叠加美国原油库存及战略石油储备处于40至50年低位，使压低能源价格更加困难；美元兑日元干预则需要日本央行在9月18日进行有实质意义的加息，才能稳定日本长期债市。因此，政策焦点转向阻止30年期美债收益率突破5%。 报告将财政部把长期国债回购规模翻倍视为新一轮“Bessent put”和准量化宽松。其背景是美国国债总额刚突破40万亿美元，2026年和2027年美国国债净发行量各约2万亿美元；与此同时，2026年投资级债券总发行量约2万亿美元，AI相关债券年内发行已达2000亿至3000亿美元，超大规模云计算企业债券约占2026年投资级债券总供给的9%。国债融资会挤压企业融资空间，而中美AI竞赛又被美国政府视为首要国家安全与宏观任务。即使非农就业没有增长、通胀数据为零，30年期收益率仍升至20年高位，也进一步迫使当局迅速恢复可信度。报告据此梳理出美元与亚洲和海湾地区的互换额度、日元干预以及长期国债回购翻倍等连续政策动作，判断这些措施能够限制收益率继续上升，但不能真正降低收益率；要显著降低AI等行业的资本成本，仍需要通缩或衰退。 报告认为，过去20年的非常规货币刺激是资产大牛市及华尔街“太大而不能倒”信念的重要源头，因此市场应首先假定本轮“修复固定收益”的政策会奏效。报告甚至认为，若新一轮量化宽松仍不能把30年期收益率拉回5%以下，将是异常严重的政策失败。成功情景下，收益率上行空间受限，受冷落的长期限资产有望获得支持；失败情景下，则可能出现美元大幅下跌，并促使资金转向做空风险、杠杆和周期资产，尤其是AI超大规模云计算企业、私人信贷及金融股。报告还认为财政宽松需要Jackson Hole会议上“恰到好处的鹰派”Warsh配合，以免美元进一步受损；相关讲话定于8月28日上午10时，与美国劳工统计局年度非农修订同时公布。 在具体反共识交易上，报告针对“Anything But Bonds”共识，偏好长期限REITs、XBI、KRE所代表的区域银行及小盘股，理由是收益率若再上一个台阶，将同时破坏华尔街和实体经济，迫使政策干预升级。针对“Anywhere But China”共识，报告看多香港地产，认为2020年代中国与房地产两大熊市可能接近尾声。针对“Anything But the Dollar”共识，报告表示认同美元承压方向，并认为黄金是最直接的美元贬值交易，可同时反映债券崩跌、资产通胀、政治民粹化及美伊“经济战”带来的制裁需求。 对于AI，报告不否定AI股票的结构性主题，但提出做空AI债券：政府能够封顶收益率，却无法在缺少通缩或衰退的情况下显著降低融资成本，而AI相关债券供给正在迅速膨胀。对于仍持有AI股票多头的投资者，报告提出以商品和自然资源构建杠铃，因为这些资源是中美AI竞赛所需电力和基础设施的投入。半导体ETF资金流也已转弱，当周流出7亿美元，过去三周累计流出约63亿美元，显示AI相关市场热度并非全面同步。 美国中期选举是另一条重要风险线。市场共识并不预期民主党在11月横扫，但报告建议以做空金融股进行对冲；若民主党拿下参议院且共和党失去得州州长职位，报告预计年底前股票可能大跌超过10%，美元和债券收益率也会下降。其依据包括特朗普总体支持率仅39%，经济和通胀方面支持率分别为36%和30%，均低于战前的46%、42%和38%。这使金融股同时暴露于政策、周期与选举意外风险。 资金流数据显示风险偏好仍强：当周股票流入401亿美元，其中ETF流入459亿美元、共同基金流出58亿美元；债券流入214亿美元，并已连续69周录得流入；黄金流入38亿美元，加密资产流入10亿美元，现金流出12亿美元。美国股票流入289亿美元，为三周最大；美国国债流入74亿美元，为六周最大；投资级债券流入75亿美元，连续20周流入；新兴市场债券流入33亿美元，为11周最大。相对较弱的方向包括韩国股票流出8亿美元，为八周首次流出；日本股票流出17亿美元，为11周首次流出；金融板块流出20亿美元，为11周最大。 仓位指标则发出明确警报。美银牛熊指标由9.3升至9.5，受全球股票市场宽度改善以及标普500和黄金期货多头仓位推动；其构成中，基金经理调查仓位处于99%分位、股票资金流处于93%分位、对冲基金仓位处于83%分位。美银将整体仓位定义为“极端多头”，牛熊指标维持卖出信号。该信号自5月26日触发后，标普500上涨1.6%，但6月2日至7月29日一度回撤4%；同期MSCI全球指数上涨1.3%，HYG下跌0.8%。这意味着政策托底与强劲流入尚未结束，但拥挤度已显著提高。 美银私人客户管理资产为4.7万亿美元，配置中股票占66.5%、债券占16.9%、现金占9.4%，当周债券流入为2026年5月以来最大。过去四周，私人客户买入日本股票、市政债和TIPS ETF，卖出新兴市场债券、公用事业及金融板块ETF。自2020年以来，其美国国债配置累计流入中，中期国债为520亿美元，短期国库券为280亿美元，也体现出在高股票仓位背景下增加利率资产的倾向。 年初至今的跨资产收益进一步显示市场分化：石油上涨53.0%，全球股票上涨13.9%，美国股票上涨11.6%，黄金上涨4.0%，高收益债上涨2.6%，现金上涨2.3%，美元上涨0.6%，投资级债券上涨0.1%，政府债券下跌1.1%，比特币下跌16.9%。报告因此没有给出单一方向的全面风险偏好判断，而是把政策托底、美元贬值、极端多头仓位及选举尾部风险组合成一套偏黄金、选择性做多久期资产、同时回避高杠杆和周期风险的策略。

分析框架

报告先用经济增长、财政赤字和石油产量三项目标衡量美国政策可信度，再以汽油价格、美元兑日元和30年期美债收益率识别政策防线。随后结合国债供给、投资级及AI债券发行量，判断长期国债回购等准量化宽松能否缓解融资压力；在此基础上构造政策成功与失败两种资产反应路径。最后用全球基金流、美银私人客户配置、基金经理调查、期货仓位及牛熊指标检验市场共识和拥挤度，并据此提出反共识的跨资产表达。

方法论与常识提炼

• 事件博弈与行为金融资金流/筹码分析

  全球基金流、私人客户配置与期货仓位分析

  报告通过各资产和地区的周度申赎、私人客户持仓以及标普500和黄金期货仓位，识别资金正在追逐或撤离的方向，并判断交易是否拥挤。

• 事件博弈与行为金融预期差/预期管理

  ABB、ABC、ABD及AI反共识交易

  报告先界定市场的长期共识，再寻找政策压力、估值冷落或融资约束可能导致共识反转的方向，用于形成黄金、香港地产、久期资产和AI债券等相反表达。

• 事件博弈与行为金融事件驱动分析

  财政部回购、Jackson Hole、日本央行会议与美国中期选举情景

  报告把明确的政策和政治事件作为触发器，分析其对长期收益率、美元、股票、金融板块和AI融资成本的传导。

• 量化/因子/组合理论

  BofA Bull & Bear Indicator

  该专有指标综合对冲基金仓位、股票与债券资金流、信贷技术面、全球股票市场宽度和基金经理调查仓位；本期读数由9.3升至9.5，被报告解释为“极端多头”及卖出信号。

• 量化/因子/组合理论

  相对200日移动平均线偏离度

  报告按美元口径比较资产相对200日移动平均线的偏离，用于识别跨资产市场中的超买和超卖状态。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 黄金

  报告将其列为首选多头和最直接的美元贬值交易。

  优势

  可同时表达美元贬值、债券压力、资产通胀、政治民粹化及制裁需求；当周流入38亿美元。

  劣势

  标普500与黄金期货的多头仓位已推动牛熊指标升至极端多头区域。

  对比

  相较其他美元贬值交易，报告认为黄金的表达最为直接。

  风险

  政策可信度恢复或拥挤仓位逆转可能削弱该交易。

• 长期限REITs、XBI、KRE及美国小盘股

  报告将这些受冷落的久期资产作为对抗“Anything But Bonds”共识的反向多头。

  优势

  若收益率进一步上行的经济破坏性迫使政策干预升级，这些对利率敏感的资产可能受益。

  劣势

  当前资本成本仍高，报告只预计政策封顶收益率，而非显著降低收益率。

  对比

  相对市场追逐的高热度资产，这些方向被报告定义为不受青睐的反共识交易。

  风险

  若30年期美债收益率不能被压在5%以下，久期与融资敏感资产仍可能承压。

• 中国香港地产

  报告以其表达对“Anywhere But China”共识的反向交易。

  优势

  报告认为中国与房地产这两个2020年代的大熊市可能接近结束。

  劣势

  资产同时暴露于中国和房地产两个长期承压主题。

  对比

  相较市场回避中国资产的共识，报告选择香港地产作为最鲜明的逆向表达。

  风险

  报告未提供熊市结束的明确时间或量化确认条件。

• AI债券及超大规模云计算企业

  报告主张做空AI债券，并在政策失败情景下做空AI超大规模云计算企业等高杠杆风险。

  优势

  AI竞赛被美国政府视为国家安全与宏观优先事项，因而可能获得政策融资支持。

  劣势

  AI债券年内发行已达2000亿至3000亿美元，资本成本只有在通缩或衰退下才可能显著下降。

  对比

  报告区分AI股票与AI债券：可保留前者的多头敞口，但对后者持谨慎立场。

  风险

  美债供给挤压企业融资、长期收益率高企及准量化宽松失败。

• 商品与自然资源

  报告建议用其与AI股票多头构建杠铃组合。

  优势

  这些资源是中美AI竞赛所需电力和基础设施的重要投入。

  劣势

  报告未对具体商品给出统一方向或目标水平。

  对比

  相较单独持有AI股票，商品和自然资源用于分散融资成本与估值风险。

• 美国金融股

  报告将做空金融股作为美国中期选举及周期风险的对冲。

  劣势

  当周资金流出20亿美元，为11周最大；政策失败情景也不利于周期板块。

  对比

  相较受政策托底的久期资产，金融股被用于表达选举和周期下行风险。

  风险

  若民主党横扫中期选举，报告预计股票可能下跌超过10%，金融股可能受到更大冲击。

• 私人信贷

  报告在准量化宽松失败的情景下将其列为应做空的杠杆资产。

  优势

  新一轮流动性支持理论上可支撑风险资产。

  劣势

  高杠杆与高融资成本使其对政策失效较为敏感。

  对比

  与AI超大规模云计算企业一起，被报告列为政策失败时的主要杠杆风险。

  风险

  若新一轮量化宽松不能控制长期收益率，私人信贷可能承受资产价格和融资双重压力。

关键数据

• 美国“三支箭”进度GDP过去6个季度增速低于2%；财政赤字约占GDP的6%；2024年以来石油日产量增加0.3百万桶分别低于3% GDP增长、3%赤字率和增加3百万桶/日的政策目标。
• 政策“马奇诺防线”汽油4美元/加仑、美元兑日元160、长期美债收益率5%报告认为突破这些水平会威胁经济、AI融资及资产市场政策目标。
• 美国国债规模超过40万亿美元报告将其列为财政部扩大长期国债回购的原因之一。
• 美国国债净发行2026年约2万亿美元，2027年约2万亿美元报告认为大规模国债供给会挤压企业债券发行。
• 2026年投资级债券供给约2万亿美元其中AI相关债券发行迅速增加。
• AI债券发行年初至今2000亿至3000亿美元超大规模云计算企业债券约占2026年投资级债券总供给的9%。
• 美银牛熊指标9.5由9.3上升，仓位被定义为“极端多头”，指标信号为卖出。
• 卖出信号触发后的表现SPX +1.6%，ACWI +1.3%，HYG -0.8%自5月26日触发以来；SPX在6月2日至7月29日期间曾回撤4%。
• 当周股票资金流流入401亿美元ETF流入459亿美元，共同基金流出58亿美元。
• 当周债券资金流流入214亿美元债券已连续69周录得流入。
• 当周黄金、加密资产与现金流黄金流入38亿美元，加密资产流入10亿美元，现金流出12亿美元资产类别汇总另显示贵金属流入39亿美元并连续7周流入。
• 主要固定收益资金流美国国债+74亿美元，投资级债券+75亿美元，新兴市场债券+33亿美元分别为六周最大、连续20周流入及11周最大。
• 主要股票地区资金流美国+289亿美元，日本-17亿美元，韩国-8亿美元美国为三周最大流入；日本和韩国分别为11周及8周首次流出。
• 半导体ETF资金流当周流出7亿美元，过去3周累计流出63亿美元显示AI相关交易中的部分资金开始撤出。
• 金融板块资金流流出20亿美元为11周最大流出。
• 美银私人客户资产配置管理资产4.7万亿美元；股票66.5%，债券16.9%，现金9.4%当周债券流入为2026年5月以来最大。
• 特朗普支持率总体39%，经济36%，通胀30%低于战前的46%、42%和38%。
• 2026年初至今跨资产收益石油+53.0%，全球股票+13.9%，美国股票+11.6%，黄金+4.0%，高收益债+2.6%，现金+2.3%，美元+0.6%，投资级债券+0.1%，政府债券-1.1%，比特币-16.9%均为美元口径的年初至今收益。

影响与含义

报告认为，长期国债回购及美联储配合可阻止美债收益率失控，却难以在没有通缩或衰退的情况下显著降低资本成本。这一组合有利于黄金以及对收益率上行敏感、此前不受青睐的久期资产，但AI债券供给、高杠杆私人信贷和金融股仍面临融资与政策风险。与此同时，股票和债券资金流强劲、牛熊指标却达到9.5，说明政策托底与仓位拥挤并存；若政策或选举结果偏离预期，美元、股票和周期资产可能出现快速调整。

风险

• 若准量化宽松无法把30年期美债收益率压回5%以下，报告预计美元可能大跌，风险、杠杆和周期资产将承压。
• 美债总额突破40万亿美元且2026年、2027年各有约2万亿美元净发行，可能挤压企业及AI债券融资。
• 美伊“经济战”、汽油价格超过4美元/加仑以及原油和战略储备处于40至50年低位，使能源通胀难以缓解。
• 若日本央行未进行足够幅度的加息，日元干预可能缺乏支持，日本长期债市也可能继续不稳。
• 美银牛熊指标达到9.5并显示极端多头，拥挤仓位增加市场回撤风险。
• 若民主党横扫美国中期选举，报告预计年底前股票可能下跌超过10%，美元和债券收益率也会走低。
• AI债券供给迅速增加，而收益率政策只能封顶、不能显著降低资本成本，可能加剧AI融资压力。

后续跟踪

• 关注30年期美国国债收益率能否被限制在5%的政策防线以下。
• 关注8月28日上午10时Jackson Hole讲话及同时公布的美国劳工统计局年度非农就业修订。
• 关注日本央行9月18日是否进行足以稳定日本长期债市的加息。
• 跟踪美国汽油价格能否回落至4美元/加仑以下，以及原油库存和战略石油储备变化。
• 跟踪美元兑日元160附近的政策防线及外汇干预效果。
• 关注11月美国中期选举，特别是民主党能否取得参议院及共和党能否守住得州州长职位。
• 跟踪美银牛熊指标是否继续高于9.5，以及股票宽度、期货仓位和基金经理调查仓位是否进一步拥挤。
• 关注AI及超大规模云计算企业债券发行、半导体ETF资金流和企业融资成本变化。