複数業種／アセットアロケーション：BofAはAI設備投資ブームの脆弱性を警告し、欧州株式および景気敏感セクターへの圧力継続を予想

概要

AI設備投資ブームが持続可能かどうかを中心に、本レポートは現在の収益予想、リスクプレミアム、モデル競争、資金調達環境、電力制約、米国のマクロおよびエネルギーリスクを分析している。市場はAI収益化の実現に関して過度の確実性を織り込んでおり、欧州株式は十分なリスク補償を提供していないと結論付ける。そのためネガティブな見方を維持し、セクター、スタイル、国の各面で主としてディフェンシブなポートフォリオを採用している。

主要見解

AI設備投資は、世界の株式市場とマクロ経済パフォーマンスを左右する主要な力となっている。今後12カ月の米国ハイパースケーラー設備投資に関するコンセンサス予想は、2025年初めの3,000億ドル未満から9,400億ドルへ上昇し、米国GDPの3%に相当する。この支出は、貿易摩擦や米国・イラン戦争によるエネルギーショックにもかかわらず、世界の成長および企業収益の底堅さを支えてきた。また、大規模設備投資サイクルに典型的な影響ももたらした。設備・サービス供給業者は即座に売上を認識する一方、支出企業は設備投資を貸借対照表に資本化し、関連コストは後に減価償却を通じて初めて損益計算書に計上される。その結果、売上が早く認識され、コストが遅れて計上されることで、市場全体のマージンは短期的に押し上げられる。資本フローも市場を強いモメンタム主導にしており、AI支出チェーンに近い業種は過去3年間で大幅にアウトパフォームしている。 本レポートは、現在の価格にはすでにAIリターンに関する例外的に楽観的な前提が織り込まれていると論じる。今後12カ月のグローバル株式のコンセンサスマージンは過去最高の14.5%に達した。テクノロジーは今後12カ月の世界利益の25%を占めると予想されており、過去10年平均の15%および本レポートで引用されるテクノロジーブーム時のピーク13%を上回る。市場はこの収益性を持続的なトレンドとも見ており、コンセンサスの複合EPS成長予想は今後3年間で18%、今後5年間で22%で、通常は景気後退後の回復期にしか達成されない水準に近い。一方、グローバル株式リスクプレミアムは2002年以来最低の3%に低下し、欧州リスクプレミアムも今世紀初頭以来最低の4.5%へ低下した。BofAは、これらの高い収益期待にはAI商業化を巡る不確実性に見合うリスク補償が伴っていないと考えている。 AI投資が最終的に持続できるかどうかは、ハイパースケーラーの投資リターンが資本コストを上回れるかに依存し、それは主に競争の激しさと価格決定力に左右される。本レポートは3つの歴史的な経路を比較する。2010年代のクラウドコンピューティング市場は、少数の支配的プレーヤーと強い価格決定力およびマージンを有していたため、巨額の減価償却を崩壊せずに吸収できた。1990年代の光ファイバー投資は、過剰設備、価格決定力の悪化、収益性低下によって急反転した。航空業界は消費者に巨大な価値を生み出したが、激しい競争によって経済価値の大半が消費者余剰へ転化され、企業マージンは恒常的に低水準にとどまった。したがって本レポートは、AI技術の有用性が必ずしもAI供給企業が現在のバリュエーションを支える十分な利益を生むことを意味しないと強調する。 最近の市場パフォーマンスは、この脆弱性が続いていることを示している。MSCI Europe AI Capex Select Indexは6月22日から7月29日までに市場全体を22%アンダーパフォームした。ハイパースケーラーの第2四半期決算およびAI収益が懸念されたほど悪くなかったことを受け、同指数はその後2週間で市場対比14%反発したが、AI設備投資受益企業は直近で再び6%アンダーパフォームしている。現在の価格設定が極めて楽観的であることを踏まえ、本レポートは7月の反転を引き起こした懸念が今後数カ月で再び強まると予想する。 第1の圧力源はAIモデルレイヤーにおける競争である。複数の中国製オープンウェイトモデルは、フロンティアモデルに近い能力をより低いタスク当たり価格で提供しており、顧客が低コストの代替手段へ移行することを促している。Silicon Data Token Expenditure Indexは5月以降50%下落しており、AnthropicやOpenAIなどのフロンティアラボによる価格引き下げと、低コストの中国製モデル利用の増加を反映している。フロンティアモデル提供企業はハイパースケーラーのAI収益の大きな部分を占めるため、モデル価格と価格決定力の低下はAIエコシステム全体に波及し、テクノロジーセクターおよび市場全体のマージンに対する市場の高い期待を損なう可能性がある。 第2の圧力源は資本コストである。巨額の投資コミットメントにより、従来豊富だったハイパースケーラーのフリーキャッシュフローがマイナスへ転じるなか、AI設備投資は債務による資金調達への依存を強めている。債券供給の増加により、これら企業のクレジットスプレッドは前年の低水準である55ベーシスポイントから120ベーシスポイントへ2倍超に拡大し、リスクフリー金利も20年ぶり高水準へ上昇した。本レポートは、歴史的な資本サイクルは通常、期待投資リターンが資本コストを下回る時に終わると指摘しており、AI投資は現在、資金調達への依存拡大と債務コスト上昇と同時に進行している。 第3の圧力源は電力、インフラ、政治的制約である。発電および送電のボトルネックにより、計画されたデータセンターが十分な電力を確保できない可能性があるほか、米国ではデータセンター建設に対する世論の反対も強まっている。本レポートはテキサス州を例として挙げる。同州では、データセンター開発が知事選の争点となった後、Greg Abbott知事がAI関連建設プロジェクトの承認を一時停止すると発表した。AIビジネスモデルが最終的に十分な収益性を証明したとしても、こうした物理的・政策的制約は市場が見込む支出の持続的拡大をなお妨げ得る。 AIリスクに加え、米国労働市場とエネルギー供給もリスク資産の重荷となり得る。米国の3カ月雇用増加率は再びゼロ近辺にあり、過去のサイクルでは通常マクロの弱さを警告してきた。弱い小売売上高、消費者信頼感の低下、インフレモメンタムの鈍化を受け、BofAの米国金利戦略チームは最近の債券売りを受けてデュレーションに強気へ転じた。一方、米国・イラン紛争は未解決のままであり、ホルムズ海峡を通るエネルギー輸送はほぼゼロに近い。米国戦略石油備蓄は4億1,500万バレルから2億9,600万バレルへ減少し、中国の原油輸入は前年の1日当たり1,200万バレルから約700万バレルへ減少しており、石油市場の平穏が一部は一時的措置に依存していることを示す。精製品のクラックスプレッドは高止まりし、米国ガソリン価格は1ガロン当たり$4.8と2カ月ぶり高値へ反発しており、消費者に追加的な圧力をかけている。予測市場は、ホルムズ海峡の輸送が12月初めまでに正常化する確率をわずか19%とみている。 ユーロ圏のマクロサプライズは再びポジティブに転じたが、本レポートは改善の持続は難しい可能性があると考える。厳しい信用環境、ワールドカップ効果の剥落、天然ガス価格の上昇により、PMIは7月に今回の回復局面のピークを迎えた後、年末までに49へ低下する可能性がある。BofAのStoxx 600フレームワークは、ユーロ圏PMIが3ポイント低下するごとに同指数のマクロに基づく公正価値が約5%低下し、実質利回りが100ベーシスポイント上昇するごとにも公正価値が約5%低下することを示す。本レポートは現在、リスクプレミアム上昇とEPS予想悪化による下振れをより重視している一方、米国の雇用とインフレが減速を続ければ、債券利回り低下が欧州指数のバリュー志向の構成を圧迫すると論じる。 AI商業化、米国雇用、エネルギー供給に関するリスクを総合し、BofAはStoxx 600が2026年末までに610、2027年第2四半期初めに580へ低下すると予想する。関連チャートでは、これを年末までに約10%の下落、第2四半期までに10%超の下落として要約している。欧州株式は、その収益構造がグローバル市場に対して長期的な不利を抱えるため、グローバル株式に対してアンダーウェイトを維持する。景気敏感株は過去2カ月でディフェンシブを6%アンダーパフォームし、3月以降の上昇分のおよそ3分の1を反転させたが、それまでの相対パフォーマンスは30年ぶり高水準に達していた。AIモメンタムが反転を続け、リスクプレミアムが上昇し、債券利回りが低下すれば、BofAは景気敏感株が2027年初めまでにディフェンシブに対して約6%の追加下落をみると予想している。 スタイル配分では、景気敏感株をディフェンシブに対して、バリューをグロースに対してアンダーウェイトとする一方、クオリティ株と小型株を大型株に対してオーバーウェイトとしている。食品・飲料と通信は、AI代理指標との負の相関が最も強く、リスクプレミアムが上昇する局面で通常アウトパフォームするため、選好するディフェンシブのオーバーウェイトである。医薬品も、債券利回りの低下により従来の圧力が緩和されるため、オーバーウェイトを維持する。ソフトウェアは、ディフェンシブな成長特性とAI競争に対する予想以上の耐性を理由に、オーバーウェイトを維持する。過去1カ月でセクターが30%アウトパフォームした後でも、約5%の追加的な相対上昇を見込む。不動産は債券利回りの下振れリスクからオーバーウェイト、化学は実質金利が低下する可能性からオーバーウェイトである。高級品は、過去3年間で50%アンダーパフォームした後に引き上げられた。現在の価格には過度に悲観的な世界成長シナリオが織り込まれているとみられ、中国の財政刺激策から恩恵を受ける可能性があるためである。 景気敏感業種では、BofAは銀行、資本財、半導体をアンダーウェイトとし、金融サービスをニュートラルからアンダーウェイトへ引き下げた。銀行は市場対比で15年ぶり高水準にあり、銀行と金融サービスはいずれもリスクプレミアム上昇、債券利回り低下、ユーロ圏成長減速から圧力を受ける。半導体は6月下旬以降15%アンダーパフォームしているが、AI設備投資のストーリーはさらに悪化する可能性がある。航空、自動車、公益、保険、エネルギー、鉱業、建設資材はニュートラルを維持する。米国・イラン対立は、航空会社が依存する原油価格低下のベースラインシナリオを損ない、自動車の構造的問題は景気循環的な追い上げの可能性を制限する。公益は最近の調整後に再び魅力的となり、保険のリスクは下振れ方向に偏っている。エネルギーと鉱業はそれぞれ急反転と直近の下落を経験しており、建設資材のマクロに基づく下値は現在比較的限定的である。 国別配分では、BofAはリスクプレミアム拡大時のディフェンシブなパフォーマンスを享受するためスイスをオーバーウェイトとし、財政刺激策が近づく中でも市場が悲観的な成長見通しを織り込んでいることからドイツもオーバーウェイトとしている。英国は最近ニュートラルからオーバーウェイトへ引き上げられた。フランスは政策・マクロ不確実性を理由にニュートラルを維持する。スペインとイタリアは、主に銀行セクターがアンダーパフォームする可能性からともにアンダーウェイトである。小型株とドイツ株は、全体としてディフェンシブなポートフォリオ内の割安な景気循環ヘッジとみなされ、最近のユーロ圏マクロデータ改善の恩恵を受け得る。総じて本レポートはAI設備投資が持続し得ることを否定していない。むしろ、現在の価格では競争、資金調達、インフラ、マクロ経路を巡る不確実性に対する安全余地が不十分だと論じている。

分析フレームワーク

本レポートはまずAI設備投資の規模と成長、利益、市場モメンタムへの影響を測定し、その後、現在の収益予想および株式リスクプレミアムを過去の水準と比較する。続いてクラウドコンピューティング、光ファイバー、航空などの資本サイクル事例を用いて、競争と投資リターンがブームの持続可能性をどのように決定するかを特定し、モデル価格、クレジットスプレッド、電力、承認データを用いて現在の脆弱性を検証する。最後に、AIリスクを雇用、インフレ、エネルギー供給、PMI、実質利回り、クレジットスプレッドなどのマクロ変数とともに長期的な歴史的関係に基づくモデルへ組み込み、その結果を用いてStoxx 600およびスタイル、セクター、国別配分の予測を策定する。

手法メモ

• 業界／セクター分析フレームワーク需給フレームワーク

  AIコンピューティングおよびモデル市場における供給、競争、価格決定力の分析

  モデル供給企業の増加、低価格オープンウェイトモデルの浸透、トークン価格の低下、データセンターの電力制約を検討することで、本レポートは拡大するAI供給が設備投資に見合う価格と利益を生み出せるかを評価する。

• サイクルおよび景況フレームワーク設備／機器サイクル（ジュグラー）

  大規模テクノロジー設備投資サイクルの比較

  本レポートはAI投資を、クラウドコンピューティング、光ファイバー、無線、鉄道における過去の構築サイクルと比較し、過剰投資、設備能力、減価償却、価格決定力、投資リターン、資本コストがブームの継続または反転をどのように決定するかに焦点を当てている。

• サイクルおよび景況フレームワーク景気サイクル転換点分析

  PMI、雇用、消費者データにおける転換点の特定

  本レポートは米国の3カ月雇用増加、小売売上高、消費者信頼感、ユーロ圏PMIのトレンドを用いてマクロモメンタムが弱まっているかを判断し、これらのシグナルを株式リスクプレミアムと相対セクターパフォーマンスに対応付ける。

• （語彙外の手法）その他

  マクロドライバーの長期的な歴史回帰およびフィッティング

  BofAは、資産パフォーマンスとPMI、実質債券利回り、政策不確実性、ユーロ、原油価格などの変数との歴史的関係を用いた加重回帰を実施する。その後、実績データ、アナリスト予測、外れ値調整を組み合わせて、Stoxx 600および相対セクターパフォーマンスの予測を生成する。本レポートは、歴史的相関と予測が継続または実現しない可能性にも注意を促している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Stoxx 600／欧州株式

  本レポートはネガティブな見方を維持し、グローバル株式に対してアンダーウェイトとしている。

  強み

  ユーロ圏のマクロサプライズは最近再びポジティブに転じ、一部の領域は低バリュエーションおよび財政刺激策支援の恩恵を受ける。

  弱み

  収益構造はグローバル市場に対して長期的な不利を抱え、現在の価格設定はAI収益、リスクプレミアム、マクロ見通しを巡る不確実性を十分に補償していない。

  比較

  グローバル株式に対してアンダーウェイト；目標値は2026年末610、2027年第2四半期初め580。

  リスク

  AIモメンタムの反転、リスクプレミアム上昇、EPS予想の下方修正、米国経済の弱さ、エネルギー供給ショック。

• 食品・飲料、通信、医薬品

  本レポートはこれらを主要なディフェンシブのオーバーウェイトと位置付ける。

  強み

  食品・飲料と通信はAI代理指標との負の相関が比較的高く、リスクプレミアム拡大時には通常アウトパフォームする。医薬品は債券利回り低下の恩恵を受け得る。

  弱み

  医薬品は米国売上高の比率が高いため、米ドル安に比較的敏感である。

  比較

  食品・飲料と医薬品は本レポートが選好するディフェンシブのオーバーウェイトであり、通信の最近の調整は過度とみなされている。

  リスク

  リスクプレミアムが上昇せず低下する場合、または債券利回りが高止まりする場合、ディフェンシブ配分の相対的優位性は本レポートの予想より弱くなる可能性がある。

• ソフトウェア

  ディフェンシブ成長配分としてオーバーウェイトを維持。

  強み

  AI競争に対する耐性は懸念されたほど悪くなく、セクターにはディフェンシブな成長特性がある。

  弱み

  すでに過去1カ月で30%アウトパフォームしており、なおAI競争リスクに直面している。

  比較

  本レポートは市場に対して約5%の追加上昇を予想する。

  リスク

  AI競争がソフトウェアのビジネスモデルを大きく侵食すれば、現在の耐性は持続しない可能性がある。

• 銀行、金融サービス、資本財、半導体

  銀行、資本財、半導体はアンダーウェイトを維持し、金融サービスはニュートラルからアンダーウェイトへ引き下げられた。

  弱み

  銀行は市場対比で15年ぶり高水準にあり、半導体と資本財はAI設備投資のストーリーへのエクスポージャーが高い。金融株は利回り低下とリスクプレミアム上昇に脆弱である。

  比較

  銀行と資本財は本レポートが選好する景気敏感株のアンダーウェイトであり、半導体は6月下旬以降15%アンダーパフォームしている。

  リスク

  AI設備投資が期待に届かないこと、クレジットリスクプレミアムの拡大、債券利回りの低下、ユーロ圏成長の減速。

• 航空、自動車、公益、保険、エネルギー、鉱業、建設資材

  本レポートはこれらすべてのセクターについてニュートラルな見方を維持する。

  強み

  公益は最近の調整後に再び魅力的となり、建設資材のマクロに基づく下値は限定的である。

  弱み

  航空は原油価格の不確実性の影響を受け、自動車は構造的問題に直面し、保険のリスクは下振れ方向に偏り、エネルギーと鉱業のモメンタムは最近弱まっている。

  比較

  いずれも主要なオーバーウェイトまたはアンダーウェイトのポジションには含まれない。

  リスク

  米国・イラン対立、原油価格および精製品コスト、構造的な競争問題、マクロモメンタムの変化。

• 小型株、クオリティ株、グロース株

  大型株に対して小型株をオーバーウェイト、クオリティ株をオーバーウェイト、グロースに対してバリューをアンダーウェイト。

  強み

  クオリティ株は金利・リスクプレミアム環境の恩恵を受け得る。小型株の価格設定は過度に悲観的と考えられている。

  弱み

  小型株は引き続き景気循環に敏感である。

  比較

  全体としてディフェンシブなポートフォリオ内のスタイル配分として、小型株は改善するユーロ圏データへの追い上げエクスポージャーを提供する。

  リスク

  ユーロ圏PMIが本レポート予測どおり49へ低下すれば、小型株の景気循環的な追い上げは限定的となる可能性がある。

• スイス、ドイツ、英国、フランス、スペイン、イタリアの株式

  スイス、ドイツ、英国をオーバーウェイト；フランスをニュートラル；スペインとイタリアをアンダーウェイト。

  強み

  スイスはディフェンシブであり、ドイツは悲観的な価格設定と迫る財政刺激策を有する。英国は最近ニュートラルからオーバーウェイトへ引き上げられた。

  弱み

  フランスは政策・マクロ不確実性に直面し、スペインとイタリアは銀行セクターがアンダーパフォームする可能性の影響を受ける。

  比較

  ドイツと英国はオーバーウェイト、フランスはニュートラル、スペインとイタリアはアンダーウェイト。

  リスク

  銀行パフォーマンスの弱さ、政策不確実性、ユーロ圏の成長モメンタムの再減速。

• 高級品、不動産、化学

  本レポートは3セクターすべてをオーバーウェイトとしており、高級品は最近引き上げられた。

  強み

  高級品は3年間で50%アンダーパフォームした後に悲観的に価格設定されており、中国の財政刺激策の恩恵を受け得る。不動産は債券利回り低下から、化学は実質金利低下から恩恵を受ける。

  弱み

  高級品は引き続き世界成長と中国刺激策の実現に依存し、不動産と化学は金利およびマクロ経路に敏感である。

  比較

  これらのポジションは、ディフェンシブなポートフォリオ内におけるバリュエーション回復または金利感応度の高いオーバーウェイトを表す。

  リスク

  中国の刺激策が期待に届かないこと、世界成長のさらなる悪化、または実質金利が低下しないこと。

主要データ

• 今後12カ月の米国ハイパースケーラー設備投資$940 billion米国GDPの3%に相当し、2025年初めの3,000億ドル未満から増加
• 今後12カ月のグローバル株式のコンセンサスマージン14.5%過去最高
• 今後12カ月の世界利益に占めるテクノロジーセクターの割合25%過去最高；過去10年平均は15%、本レポートで引用されるテクノロジーブーム時のピークは13%
• コンセンサスの複合EPS成長今後3年間で18%、今後5年間で22%本レポートは、このような成長率は通常、景気後退後の回復期にのみ生じると論じる
• グローバル株式リスクプレミアム3%2002年以来の最低水準
• 欧州株式リスクプレミアム4.5%今世紀初頭以来の最低水準
• 欧州AI設備投資受益企業の相対パフォーマンス-22%, +14%, -6%6月22日から7月29日に22%アンダーパフォームし、その後2週間で14%アウトパフォームした後、直近で再び市場対比6%下落
• Silicon Data Token Expenditure Index5月以降50%下落フロンティアモデルの値下げと、顧客の低コストモデルへの移行を反映
• ハイパースケーラーのクレジットスプレッド120 basis points前年の低水準である55ベーシスポイントから2倍超に拡大
• 米国戦略石油備蓄4億1,500万バレルから2億9,600万バレルへ減少したがって本レポートは、現在のエネルギー供給の平穏は一部一時的措置に依存すると論じる
• 中国の原油輸入1日当たり1,200万バレルから約700万バレルへ減少チャートでは6月に1日当たり720万バレルと別途示され、2016年後半以来の最低水準であり、輸入は7月に回復し始めた
• 米国ガソリン価格$4.8 per gallon2カ月ぶり高値へ反発
• ホルムズ海峡の海運回復確率19%12月初めまでに正常化する予測市場上の確率
• Stoxx 600目標値2026年末610；2027年第2四半期初め580本レポートは年末までに約10%、来年第2四半期までに10%超の下落を予想
• Stoxx 600のPMI感応度PMIが3ポイント低下するごとに公正価値が約5%低下BofAのマクロドライバーモデルによる推定
• Stoxx 600の実質利回り感応度実質利回りが100ベーシスポイント上昇するごとに公正価値が約5%低下BofAのマクロドライバーモデルによる推定
• ディフェンシブに対する景気敏感株の予測2027年初めまでに約6%の追加下落すでに過去2カ月で6%アンダーパフォーム
• ユーロ圏PMI予測2026年末49本レポートは7月が現在の回復局面のピークとなる可能性があると考える

影響と示唆

本レポートは、AI商業化を巡る不確実性がリスクプレミアムの再上昇を招けば、欧州株式、景気敏感株、AI設備投資へのエクスポージャーが大きい半導体および資本財がさらなる圧力に直面すると論じる。米国の雇用とインフレの弱まりが債券利回り低下につながれば、銀行、金融サービス、欧州指数のバリュー志向の構成も制約を受ける。一方、食品・飲料、通信、医薬品、クオリティ株、ディフェンシブ成長のソフトウェアはAIモメンタム反転に対してより良いヘッジを提供するはずであり、割安な小型株、ドイツ株、高級品は景気循環改善への限定的なエクスポージャーを維持するために用いられる。

リスク

• AIモデルレイヤーでの競争激化とトークン価格の低下は、フロンティアモデル、ハイパースケーラー、AIエコシステム全体の価格決定力とマージンを弱める可能性がある。
• ハイパースケーラーのフリーキャッシュフロー悪化と、クレジットスプレッドの55ベーシスポイントから120ベーシスポイントへの上昇により、投資リターンが上昇する資本コストを下回る可能性がある。
• 発電、送電、データセンター承認に関する制約は、市場が予想するAI設備投資の持続的拡大を妨げる可能性がある。
• 米国雇用増加がほぼゼロであること、弱い小売売上高、消費者信頼感の低下は、マクロモメンタムの悪化を示す可能性がある。
• 米国・イラン紛争とホルムズ海峡を通る海運の混乱は未解決のままであり、精製品価格の高止まりは消費者にさらなる圧力をかける可能性がある。
• 市場の収益期待とバリュエーションは過度に楽観的である一方、グローバルおよび欧州の株式リスクプレミアムは数年ぶり低水準にあり、失望後の調整可能性を高めている。
• ユーロ圏の厳しい信用環境、ワールドカップ効果の剥落、天然ガス価格の上昇により、PMIは2026年末までに49へ低下する可能性がある。

注目点

• 欧州AI設備投資受益企業が直近で相対6%下落した後、そのモメンタム反転が続くかを監視する。
• 中国製オープンウェイトモデルの採用、トークン価格、Silicon Data Token Expenditure Indexの変化を追跡する。
• ハイパースケーラーのフリーキャッシュフロー、債券発行、クレジットスプレッド、投資リターンが資本コストをカバーできるかを注視する。
• テキサスなどの地域における電力供給、送電ボトルネック、データセンター承認政策を監視する。
• 米国の3カ月雇用増加、小売売上高、消費者信頼感、インフレモメンタムを追跡する。
• ホルムズ海峡の海運、米国戦略石油備蓄、精製品クラックスプレッド、米国ガソリン価格を監視する。
• ユーロ圏PMIが7月にピークを迎え、年末に向けて49へ低下するかを注視する。
• 米国ハイイールド・クレジットスプレッド、欧州株式リスクプレミアム、債券利回りが本レポートの予想どおりに動くかを追跡する。