美银警示AI资本开支繁荣的脆弱性，预计欧洲股市与周期板块继续承压

概览

报告围绕AI资本开支繁荣能否持续这一核心问题，分析当前盈利预期、风险溢价、模型竞争、融资条件、电力约束以及美国宏观和能源风险。其结论是市场对AI盈利兑现的确定性定价过高，欧洲股票缺乏足够风险补偿，因此维持负面观点，并在行业、风格和国家配置上采取以防御为主的组合。

核心观点

AI资本开支已经成为全球股票市场和宏观表现的主导力量。美国超大规模云厂商未来12个月一致预期资本开支已从2025年初的不足3000亿美元升至9400亿美元，相当于美国GDP的3%。这股支出帮助全球增长和企业盈利在贸易冲突及美伊战争引发的能源冲击下保持韧性，也造成典型的大规模资本开支周期效应：设备和服务供应商立即确认收入，而支出方把资本开支计入资产负债表，相关成本要到以后才通过折旧进入损益表，因此市场总体利润率短期受到收入前置、成本后置的提振。资金流还使市场高度动量化，靠近AI支出链条的行业过去三年显著跑赢。 报告认为，当前价格已经隐含异常乐观的AI回报假设。全球股票未来12个月一致预期利润率达到历史最高的14.5%，科技行业预计贡献未来12个月全球利润的25%，高于过去十年15%的平均水平和科技繁荣时期13%的峰值。市场还把这种盈利能力视为持续趋势，一致预期未来三年和五年的复合每股收益增速分别达到18%和22%，接近通常只在经济衰退后的复苏期才能实现的水平。与此同时，全球股票风险溢价降至3%，为2002年以来最低；欧洲风险溢价也降至4.5%，为本世纪初以来最低。美银认为，高盈利预期并未获得与AI商业化不确定性相匹配的风险补偿。 AI投资最终能否持续，取决于超大规模云厂商的投资回报能否覆盖资本成本，而这又主要取决于竞争强度和定价权。报告用三个历史路径作比较：2010年代云计算市场因只有少数主导者、定价权和利润率较强，能够吸收巨额折旧而未发生崩盘；1990年代光纤投资则因产能过剩、定价权恶化和盈利下降而剧烈逆转；航空业虽然为消费者创造巨大价值，但激烈竞争令大部分经济价值转化为消费者剩余，企业利润率长期偏薄。报告据此强调，AI技术本身有用并不等同于AI供应商必然获得足以支持当前估值的利润。 近期市场表现显示这种脆弱性仍在延续。MSCI Europe AI Capex Select指数在6月22日至7月29日期间相对大盘下跌22%；超大规模云厂商二季度业绩和AI收入好于担忧后，该指数在随后两周相对反弹14%，但近期AI资本开支受益股又相对市场下跌6%。报告预计，在当前定价极为乐观的背景下，7月引发逆转的担忧可能在未来数月重新增强。 第一个压力来自AI模型层竞争。多款中国开放权重模型以更低的单任务价格提供接近前沿模型的能力，推动客户转向低成本替代品；Silicon Data Token Expenditure Index自5月以来已下降50%，既反映Anthropic和OpenAI等前沿实验室降价，也反映中国低成本模型使用增加。由于前沿模型提供商贡献了超大规模云厂商AI收入的重要部分，模型价格和定价权下降可能沿整个AI生态传导，削弱市场对科技行业和整体利润率的高预期。 第二个压力来自资本成本。随着巨额投资承诺令超大规模云厂商原本充裕的自由现金流转为负值，AI资本开支越来越依赖债务融资。债券供给上升令这些公司的信用利差由去年的55个基点低点扩大一倍以上至120个基点，同时无风险利率升至二十年高位。报告指出，历史资本周期通常在预期投资回报降至资本成本以下时结束，而AI投资恰逢融资依赖上升和债务成本提高。 第三个压力来自电力、基础设施和政治约束。发电与输电瓶颈可能使规划中的数据中心无法获得足够电力；美国公众对数据中心建设的抵触也在增加。报告以得州为例：数据中心开发成为州长竞选议题后，州长Greg Abbott宣布暂时停止审批AI相关建设项目。即使AI商业模式最终具有足够盈利能力，这些实体和政策约束仍可能阻碍市场所预期的持续支出扩张。 AI风险之外，美国劳动力市场和能源供应也可能压低风险资产。美国三个月就业增长再次接近零，过去周期中这通常是宏观走弱的警示；零售销售疲软、消费者信心下降及通胀动能放缓，也促使美银美国利率策略团队在近期债券下跌后转为看好久期。另一方面，美伊冲突仍未解决，霍尔木兹海峡能源运输接近于零。美国战略石油储备已由4.15亿桶降至2.96亿桶，中国原油进口由上年的每日1200万桶降至约700万桶，说明油市平静部分依靠临时措施。成品油裂解价差仍高，美国汽油价格回升至每加仑4.8美元的两个月高位，对消费者形成额外压力；预测市场认为霍尔木兹海峡运输在12月初前恢复正常的概率仅为19%。 欧元区宏观意外数据已经重新转正，但报告认为改善可能难以持续。紧信用条件、世界杯效应消退和天然气价格上升可能使PMI在7月触及本轮复苏高点后，于年末降至49。美银的Stoxx 600框架显示，欧元区PMI每下降3点，指数宏观隐含公允价值约下降5%；实际收益率每上升100个基点，公允价值同样约下降5%。报告当前更强调风险溢价回升和每股收益预期转弱带来的下行，同时认为若美国就业与通胀继续放缓，债券收益率下降也会压制欧洲市场偏价值的指数结构。 综合AI商业化、美国就业和能源供应风险，美银预计Stoxx 600在2026年末降至610点，并于2027年二季度初降至580点；相关图表概括为年末接近10%的下行、明年二季度超过10%的下行。欧洲股票相对全球股票维持低配，因为其盈利结构仍处于长期劣势。周期股过去两个月已经相对防御股落后6%，回吐了3月以来涨幅的约三分之一，但此前相对表现曾达到30年高位；若AI动量继续逆转、风险溢价上升且债券收益率下降，美银预计周期股相对防御股至2027年初还有约6%的下行空间。 风格配置上，报告低配周期相对防御、低配价值相对成长，超配质量股及小盘相对大盘。食品饮料和电信是首选防御性超配，原因是它们与AI代理指标的负相关性最高，并通常在风险溢价上升时跑赢；医药也维持超配，债券收益率回落有望缓解此前压力。软件凭借防御性成长属性和面对AI竞争时好于担忧的韧性继续超配，报告预计其在过去一个月已跑赢30%后仍有约5%的相对上行。房地产因债券收益率下行风险而超配，化工因实际利率可能下降而超配；奢侈品在过去三年落后50%后被上调，当前定价被认为隐含过度悲观的全球增长情景，并可能受益于中国财政刺激。 周期行业中，美银继续低配银行、资本品和半导体，并已将金融服务由中性下调至低配。银行相对市场处于15年高位，银行和金融服务均面临风险溢价上升、债券收益率下降及欧元区增长放缓的压力；半导体自6月下旬以来已落后15%，但AI资本开支叙事仍可能进一步受挫。航空、汽车、公用事业、保险、能源、矿业和建筑材料维持中性：美伊对峙削弱了航空业所依赖的油价下行基准情景；汽车的结构性问题限制周期性补涨；公用事业在近期调整后重新显现吸引力；保险风险偏向下行；能源和矿业分别经历大幅反转和近期回落；建筑材料的宏观隐含下行空间已较有限。 国家配置方面，美银超配瑞士，以利用风险溢价扩大时的防御性表现；超配德国，因为市场对增长定价悲观，而财政刺激正在到来。英国近期由中性上调至超配；法国因政策和宏观不确定性维持中性；西班牙和意大利均为低配，主要依据是银行板块可能表现不佳。小盘股和德国股票被视为整体防御组合中的低估值周期对冲，可受益于近期欧元区宏观数据改善。整体而言，报告并非否认AI资本开支可以持续，而是认为当前价格没有为竞争、融资、基础设施和宏观路径的不确定性留下足够安全空间。

分析框架

报告首先衡量AI资本开支规模及其对增长、利润和市场动量的影响，再把当前盈利预期和股票风险溢价与历史水平比较。随后通过云计算、光纤和航空业等资本周期案例，识别竞争与投资回报决定繁荣能否持续的机制，并结合模型价格、信用利差、电力与审批数据检验当前脆弱性。最后将AI风险与就业、通胀、能源供应、PMI、实际收益率和信用利差等宏观变量纳入长期历史关系模型，据此形成Stoxx 600、风格、行业和国家配置预测。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  AI算力与模型市场的供给、竞争和定价权分析

  报告通过模型供应者增加、低价开放权重模型渗透、Token价格下降以及数据中心电力约束，判断AI供给扩张能否获得与资本开支相匹配的价格和利润。

• 周期与景气框架产能/设备周期（朱格拉）

  大型技术资本开支周期比较

  报告将AI投资与云计算、光纤、无线电和铁路等历史建设周期比较，重点观察过度投资、产能、折旧、定价权、投资回报与资本成本如何决定繁荣延续或逆转。

• 周期与景气框架景气拐点分析

  PMI、就业和消费者数据的拐点识别

  报告利用美国三个月就业增长、零售销售、消费者信心及欧元区PMI走势判断宏观动能是否转弱，并将其映射到股票风险溢价和行业相对表现。

• （词表外方法）

  宏观驱动因素的长期历史回归与拟合

  美银以PMI、实际债券收益率、政策不确定性、欧元、油价等变量与资产历史表现的相关关系进行加权回归，再结合实际数据、分析师预测和异常值调整，形成Stoxx 600及行业相对表现预测；报告同时提示历史相关性和预测未必延续或实现。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Stoxx 600／欧洲股票

  报告维持负面观点，并相对全球股票低配。

  优势

  欧元区宏观意外数据近期重新转正，部分领域存在低估值和财政刺激支持。

  劣势

  盈利结构相对全球市场处于长期劣势，当前定价未充分补偿AI盈利、风险溢价及宏观不确定性。

  对比

  相对全球股票低配；目标为2026年末610点、2027年二季度初580点。

  风险

  AI动量逆转、风险溢价上升、每股收益预期下调、美国经济走弱及能源供应冲击。

• 食品饮料、电信、医药

  报告将其列为主要防御性超配方向。

  优势

  食品饮料和电信与AI代理指标负相关度较高，通常在风险溢价扩大时跑赢；医药可受益于债券收益率下降。

  劣势

  医药对美元走弱较敏感，因为其美国收入占比较高。

  对比

  食品饮料和医药是报告偏好的防御性超配，电信近期调整被认为过度。

  风险

  若风险溢价不升反降或债券收益率维持高位，防御配置的相对优势可能弱于报告预期。

• 软件

  维持超配，作为防御性成长配置。

  优势

  面对AI竞争的韧性好于担忧，并具备防御性成长属性。

  劣势

  过去一个月已相对跑赢30%，且仍面临AI竞争风险。

  对比

  报告预计相对市场仍有约5%的进一步上行空间。

  风险

  AI竞争若明显侵蚀软件商业模式，当前韧性可能无法持续。

• 银行、金融服务、资本品、半导体

  银行、资本品和半导体维持低配，金融服务由中性下调至低配。

  劣势

  银行相对市场处于15年高位；半导体和资本品高度暴露于AI资本开支叙事；金融行业易受收益率下降和风险溢价上升影响。

  对比

  银行和资本品是报告偏好的周期性低配；半导体自6月下旬以来已落后15%。

  风险

  AI资本开支不及预期、信用风险溢价扩大、债券收益率下降及欧元区增长放缓。

• 航空、汽车、公用事业、保险、能源、矿业、建筑材料

  报告对上述行业均维持中性。

  优势

  公用事业近期调整后重新显现吸引力；建筑材料的宏观隐含下行空间有限。

  劣势

  航空受油价不确定性影响，汽车存在结构性问题，保险风险偏向下行，能源与矿业近期动量转弱。

  对比

  均未被列入主要超配或低配方向。

  风险

  美伊对峙、油价与成品油成本、结构性竞争问题及宏观动能变化。

• 小盘股、质量股、成长股

  超配小盘相对大盘和质量股，低配价值相对成长。

  优势

  质量股可受益于利率和风险溢价环境；小盘股定价被认为过度悲观。

  劣势

  小盘股仍具有周期敏感性。

  对比

  作为整体防御组合中的风格配置，小盘股提供对欧元区数据改善的补涨敞口。

  风险

  若欧元区PMI按报告预测回落至49，小盘股的周期性补涨可能受限。

• 瑞士、德国、英国、法国、西班牙、意大利股票

  超配瑞士、德国和英国，中性法国，低配西班牙和意大利。

  优势

  瑞士具备防御性；德国定价悲观且有财政刺激；英国近期由中性上调至超配。

  劣势

  法国存在政策与宏观不确定性；西班牙和意大利受银行板块可能跑输影响。

  对比

  德国和英国为超配，法国中性，西班牙和意大利低配。

  风险

  银行表现不佳、政策不确定性以及欧元区增长动能再度放缓。

• 奢侈品、房地产、化工

  报告对三者均持超配观点，奢侈品为近期上调。

  优势

  奢侈品经历三年50%的相对落后后定价悲观，并可能受益于中国财政刺激；房地产受益于债券收益率下行；化工受益于实际利率下降。

  劣势

  奢侈品仍依赖全球增长和中国刺激兑现，房地产与化工对利率和宏观路径敏感。

  对比

  这些方向构成防御组合中的估值修复或利率敏感型超配。

  风险

  中国刺激不及预期、全球增长继续走弱或实际利率未能下降。

关键数据

• 美国超大规模云厂商未来12个月资本开支9400亿美元相当于美国GDP的3%，2025年初不足3000亿美元
• 全球股票未来12个月一致预期利润率14.5%历史最高水平
• 科技行业未来12个月全球利润占比25%历史最高；过去十年平均为15%，报告所列科技繁荣时期峰值为13%
• 一致预期复合每股收益增速未来三年18%，未来五年22%报告认为这种增速通常只在经济衰退后的复苏阶段出现
• 全球股票风险溢价3%2002年以来最低
• 欧洲股票风险溢价4.5%本世纪初以来最低
• 欧洲AI资本开支受益股相对表现-22%、+14%、-6%6月22日至7月29日落后22%，随后两周跑赢14%，近期再次相对下跌6%
• Silicon Data Token Expenditure Index自5月以来下降50%反映前沿模型降价以及客户转向更低成本模型
• 超大规模云厂商信用利差120个基点由去年55个基点的低点扩大一倍以上
• 美国战略石油储备由4.15亿桶降至2.96亿桶报告据此认为当前能源供应平静部分依赖临时措施
• 中国原油进口由每日1200万桶降至约700万桶图表另显示6月为每日720万桶，创2016年末以来最低，7月开始回升
• 美国汽油价格每加仑4.8美元回升至两个月高位
• 霍尔木兹海峡运输恢复概率19%预测市场对12月初前恢复正常的概率
• Stoxx 600目标2026年末610点；2027年二季度初580点报告预计年末接近10%下行，至明年二季度超过10%下行
• Stoxx 600对PMI的敏感度PMI每下降3点，公允价值约下降5%美银宏观驱动模型测算
• Stoxx 600对实际收益率的敏感度实际收益率每上升100个基点，公允价值约下降5%美银宏观驱动模型测算
• 周期股相对防御股预测至2027年初约有6%进一步下行过去两个月已经落后6%
• 欧元区PMI预测2026年末49报告认为7月可能是本轮复苏高点

影响与含义

报告认为，AI商业化的不确定性若推动风险溢价回归，欧洲股票、周期股以及高度依赖AI资本开支的半导体和资本品将面临进一步压力；若美国就业和通胀走弱带动债券收益率下降，银行、金融服务及欧洲偏价值的指数结构也会受到压制。相对而言，食品饮料、电信、医药、质量股和防御性成长软件更能对冲AI动量逆转，低估值的小盘、德国和奢侈品则被用于保留有限的周期改善敞口。

风险

• AI模型层竞争加剧和Token价格下降，可能削弱前沿模型、超大规模云厂商及整个AI生态的定价权和利润率。
• 超大规模云厂商自由现金流转负、信用利差由55个基点升至120个基点，可能使投资回报低于不断上升的资本成本。
• 发电、输电和数据中心审批约束可能阻碍市场预期中的AI资本开支持续扩张。
• 美国就业增长接近零、零售销售疲软和消费者信心下降，可能预示宏观动能转弱。
• 美伊冲突及霍尔木兹海峡运输中断尚未解决，高成品油价格可能进一步挤压消费者。
• 市场盈利预期和估值过于乐观，而全球及欧洲股票风险溢价处于多年低位，增加了失望后的调整幅度。
• 欧元区紧信用、世界杯效应消退和天然气价格上升可能令PMI在2026年末降至49。

后续跟踪

• 关注欧洲AI资本开支受益股在近期再次相对下跌6%后，动量是否继续逆转。
• 跟踪中国开放权重模型使用率、Token价格以及Silicon Data Token Expenditure Index的变化。
• 观察超大规模云厂商自由现金流、债券发行、信用利差及投资回报能否覆盖资本成本。
• 关注电力供应、输电瓶颈及得州等地区的数据中心审批政策。
• 跟踪美国三个月就业增长、零售销售、消费者信心和通胀动能。
• 观察霍尔木兹海峡运输、美国战略石油储备、成品油裂解价差及美国汽油价格。
• 关注欧元区PMI是否在7月见顶并于年末向49回落。
• 跟踪美国高收益信用利差、欧洲股票风险溢价和债券收益率是否按报告预期变化。