SMIC（0981.HK）：価格設定と製品ミックスの改善がコスト圧力を相殺、中立評価を維持

概要

野村は、SMICの2Q26の売上高と売上総利益率が、AI関連の周辺チップ需要、顧客の前倒し発注、新たな価格施策を背景に、市場予想を大幅に上回ったとみている。減価償却費と夏季の光熱費が上昇したにもかかわらず、高い設備稼働率、ASPの上昇、製品ミックスの改善が3Q26の収益性を引き続き支えると予想される。

主要見解

本レポートの中心的見解は、成熟ノードのウエハーファウンドリーにおける価格環境が改善しているというものである。AIはコンピューティングチップ、BCD／アナログ製品、その他セグメントの需要を直接牽引する一方、AIによる海外生産能力の吸収は、40/28nmなどコンシューマーエレクトロニクスおよびコネクティビティ向けノードの需要を間接的に押し上げている。SMICは一律の値上げを実施しておらず、供給制約のあるプラットフォームで顧客と交渉している。価格設定による恩恵は3Q26により十分に反映される可能性がある。一方、スマートフォン、コンシューマーエレクトロニクス、一部の産業・自動車セグメントでは需要が依然弱く、価格施策は慎重に進められている。

分析フレームワーク

ファンダメンタルズ評価は、2Q26の業績、経営陣によるカンファレンスコールの要点、会社の3Q26ガイダンス、ウエハー出荷量、ASP、設備稼働率、アプリケーション構成に基づいており、目標株価は株価純資産倍率によるバリュエーション手法で設定されている。

手法メモ

• バリュエーション株価純資産倍率バリュエーション手法

  目標株価は2026年予想1株当たり簿価の3.5倍で算出されている。

  75.00香港ドルの目標株価は、2026年予想BVPS 2.76米ドルとP/B 3.5倍に基づく。この倍率は同社の過去の取引レンジである0.7倍から4.0倍の上限に位置し、世界の半導体企業のP/BとROEを参照している。

• 事業分析数量・価格・設備稼働率分析

  出荷量、ASP、設備稼働率、コスト変動を用いて、売上高と売上総利益率のトレンドを説明する。

  2Q26には出荷量とASPの両方が改善した。3Q26の高い設備稼働率は単位当たりコストの低減に寄与し、減価償却費および光熱費の圧力を一部相殺すると予想される。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• 0981.HK

  SMICの香港上場株式であり、本レポートの主なカバレッジ対象。

  強み

  2Q26業績はガイダンスを上回った。AI関連周辺チップ需要が強く、ASPが改善し、高い設備稼働率がコスト希薄化を支える。中国での現地生産と海外注文の回帰も支援材料となる。

  弱み

  スマートフォンおよびコンシューマーエレクトロニクスの最終市場需要は依然弱く、3Q26の生産能力追加は限定的であり、減価償却費は大幅に増加している。

  比較

  目標バリュエーションである2026F P/B 3.5倍は、同社の過去レンジである0.7倍から4.0倍の上限に位置する。レポートによると、株式は2026F P/B 3.3倍で取引されている。

  リスク

  減価償却費および製造コストのインフレ、顧客の在庫調整や前倒し発注の縮小、価格交渉の遅延、予想を下回る最終市場需要が、収益改善を制約する可能性がある。

• 688981.SS

  香港上場法人に対応するSMICのA株上場。

  強み

  同じ事業改善および業界の需給環境から恩恵を受ける。

  弱み

  レポートはA株について独立したバリュエーションまたは評価を提供していない。

  比較

  レポートの評価、目標株価、バリュエーション分析は0981.HKに適用される。

  リスク

  会社業務および成熟ノードの需給に関連する同じリスクが適用され、独立したA株の目標株価は提示されていない。

主要データ

• 2Q26売上高30.06億米ドル、前四半期比+20.0%、前年同期比+36.1%会社の従来ガイダンスである前四半期比14%から16%成長を上回った。
• 2Q26売上総利益率25.3%1Q26の20.1%から5.2ポイント上昇し、20%から22%のガイダンスを上回った。
• 2Q26ウエハー出荷量8インチ換算ウエハー286.9万枚、前四半期比+14.4%主にAI関連の周辺チップと顧客の前倒し発注による。
• 2Q26混合ASP前四半期比+5.7%新たな価格施策と供給制約のあるプラットフォームが価格改善に寄与した。
• 設備稼働率93.7%1Q26は93.1%。会社は新規生産能力を除き、稼働率が約95%に維持されると見込んでいる。
• 3Q26ガイダンス売上高は前四半期比+2%から+4%、売上総利益率は26%から28%ASPは安定的に推移する見込みで、稼働率の上昇が単位当たりコストの低下に寄与するはずである。
• 2026年減価償却費予想50億米ドル近辺、前年同期比約+30%減価償却費は売上総利益率に対する大きな圧力となっている。
• 目標株価とバリュエーション75.00香港ドル、2026F P/B 3.5倍レポートによると、株価は2026F P/B 3.3倍で取引されている。

影響と示唆

SMICにとって、AI周辺チップ、BCD／アナログ、ロジック、一部メモリー関連需要における需給逼迫は、特定プラットフォームでの交渉力を高め、設備稼働率と売上総利益率に寄与する。業界にとっては、海外の先端ファウンドリー資源がAIに振り向けられることで、成熟ノードファウンドリーの需給構造が再形成され、全体的な価格条件が改善する可能性がある。ただし、需要回復と価格転嫁は最終アプリケーションごとに不均一である。

リスク

• 2026年の減価償却費は前年同期比約30%増加すると予想され、売上総利益率を引き続き圧迫する可能性がある。
• 製造チェーンのコストインフレと夏季の光熱費上昇が、稼働率改善と価格設定による相殺効果を上回る可能性がある。
• スマートフォン、コンシューマーエレクトロニクス、一部の産業・自動車セグメントにおける需要低迷に加え、顧客の在庫調整により価格交渉が遅延する可能性がある。
• 2Q26の顧客による前倒し発注後、需要および出荷ペースが正常化し、3Q26の数量成長を制限する可能性がある。
• 新規生産能力と拡張時期には不確実性があり、会社は生産能力の一部を研究開発用に確保している。

注目点

• 3Q26の前四半期比売上高成長率が、2%から4%のガイダンス範囲内に収まるか。
• 3Q26の売上総利益率が26%から28%に達するか、および新たな価格施策の転嫁度合い。
• AI周辺チップ、BCD／アナログ、ロジック、光モジュール関連製品の受注および価格動向。
• スマートフォンおよびコンシューマーエレクトロニクス顧客における在庫調整の進捗、在庫積み増しの動向、その後の価格交渉。
• 設備稼働率を高水準に維持できるか、ならびに減価償却費および光熱費が売上総利益率に与える実際の影響。
• 中国での現地生産、海外注文の回帰、成熟ノードの需給再編の持続可能性。