定价与产品组合改善抵消成本压力，维持中性评级

概览

野村认为，中芯国际2Q26受AI相关外围芯片需求、客户提前拉货及新定价方案推动，收入和毛利率均明显超预期。尽管折旧和夏季公用事业费上升，公司高产能利用率、较高ASP和产品组合改善有望继续支撑3Q26盈利能力。

核心观点

报告的核心判断是，成熟制程晶圆代工的定价环境正在改善：AI直接拉动计算芯片、BCD/模拟等需求，并通过海外产能被AI挤占，间接带动40/28nm等消费电子及连接类节点的需求。中芯国际并未全面涨价，而是在供给偏紧的平台与客户协商；定价收益在3Q26或更充分体现。与此同时，智能手机、消费电子及部分工业/汽车领域需求较弱，价格行动仍较谨慎。

分析框架

基于2Q26业绩、管理层电话会要点、3Q26公司指引、晶圆出货量、ASP、产能利用率和应用结构进行基本面判断，并以市净率估值法设定目标价。

方法论与常识提炼

• 估值市净率估值法

  目标价按2026年预测每股净资产的3.5倍计算。

  目标价HKD 75.00基于2026年预测BVPS为USD 2.76及3.5倍P/B；该倍数位于公司历史0.7至4.0倍交易区间的高端，并参考全球半导体公司的P/B与ROE。

• 经营分析量价与产能利用率分析

  以出货量、ASP、产能利用率及成本变化解释收入和毛利率走势。

  2Q26出货量与ASP同步提升；3Q26高产能利用率预计有助于摊薄单位成本，部分抵消折旧和公用事业成本压力。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 0981.HK

  中芯国际香港上市股份，为报告主要覆盖标的。

  优势

  2Q26业绩超指引；AI相关外围芯片需求强劲；ASP改善；高产能利用率有助于成本摊薄；中国本土化制造和海外订单回流提供支撑。

  劣势

  智能手机、消费电子等终端需求仍偏弱；3Q26产能增量有限；折旧上升明显。

  对比

  目标估值3.5倍2026F P/B处于公司历史0.7至4.0倍区间高端；报告称股价交易于3.3倍2026F P/B。

  风险

  折旧及制造成本通胀、客户去库存或拉货回落、定价协商延后，以及终端需求弱于预期可能压制盈利改善。

• 688981.SS

  中芯国际A股上市股份，与香港上市主体对应。

  优势

  受益于相同的公司经营改善与行业供需环境。

  劣势

  报告未提供针对A股股份的独立估值或评级。

  对比

  报告的评级、目标价及估值分析以0981.HK为准。

  风险

  与公司经营和成熟制程供需相关的风险相同，且未提供A股独立价格目标。

关键数据

• 2Q26收入USD 3,006mn；环比+20.0%，同比+36.1%高于公司此前环比增长14%至16%的指引。
• 2Q26毛利率25.3%较1Q26的20.1%提升5.2个百分点，高于20%至22%的指引。
• 2Q26晶圆出货量2,869千片8英寸等效；环比+14.4%主要受AI相关外围芯片及客户提前拉货带动。
• 2Q26混合ASP环比+5.7%新定价方案及供需偏紧平台贡献定价改善。
• 产能利用率93.7%1Q26为93.1%；公司预计除新增产能外利用率可维持约95%。
• 3Q26指引收入环比+2%至+4%；毛利率26%至28%ASP预计稳定，较高利用率有助于降低单位成本。
• 2026年折旧预测接近USD 5bn；同比约+30%折旧是毛利率的重要压力项。
• 目标价与估值HKD 75.00；2026F P/B 3.5倍报告称股票交易于2026F P/B 3.3倍。

影响与含义

对中芯国际而言，AI外围芯片、BCD/模拟、逻辑及部分存储相关需求的供需紧张，提升了其在特定平台的议价能力，并有利于产能利用率和毛利率。对行业而言，海外领先晶圆厂资源向AI倾斜可能重塑成熟制程代工供需，并改善整体定价条件；但需求复苏及价格传导在不同终端应用之间并不均衡。

风险

• 2026年折旧预计同比增长约30%，可能持续侵蚀毛利率。
• 制造链成本通胀及夏季公用事业费上升，可能高于利用率提升和定价改善的抵消效果。
• 智能手机、消费电子以及部分工业和汽车领域需求偏弱，客户去库存可能推迟价格协商。
• 2Q26客户提前拉货后，需求和出货节奏可能回归正常，限制3Q26的量增。
• 新增产能及扩产节奏存在不确定性，且公司保留部分产能用于研发。

后续跟踪

• 3Q26收入环比增速是否落在2%至4%指引区间。
• 3Q26毛利率能否达到26%至28%，以及新定价方案的传导幅度。
• AI外围芯片、BCD/模拟、逻辑和光模块相关订单及价格走势。
• 智能手机和消费电子客户去库存进度、补库行为及后续价格谈判。
• 产能利用率能否维持高位，以及折旧和公用事业成本对毛利率的实际影响。
• 中国本土化制造、海外订单回流及成熟制程供需重构的持续性。