China commodities: Goldman Sachs se vuelve más constructivo sobre el cobre, pero reduce sus supuestos para el carbón chino

Visión general

Este informe de viaje de investigación sobre materias primas chinas evalúa la oferta, demanda, políticas y regulación de corto plazo para cobre, carbón y aluminio. Goldman Sachs concluye que el balance del cobre se está ajustando, mientras que la recuperación de producción de carbón, más rápida de lo previsto, debilita la perspectiva de precios del carbón; los riesgos para el aluminio por la hidroelectricidad de Yunnan y la política de inversión directa en el extranjero parecen más limitados.

Perspectivas principales

Goldman Sachs realizó 23 reuniones y visitas en Beijing, Jiangxi, Jiangsu y Shanghái con recicladores y fundiciones de cobre, productores de carbón y acero, operadores, distribuidores de EV y maquinaria de construcción, operadores de baterías y centrales eléctricas, y especialistas en política. Su conclusión general es más positiva para el cobre, negativa para el carbón chino y moderada respecto a los riesgos de la política de inversión directa en el extranjero (ODI) y de la hidroelectricidad de Yunnan bajo un posible super El Niño. El principal argumento alcista para el cobre es la interrupción prolongada del suministro doméstico de chatarra. China aporta 2.8mnt de cobre contenido en chatarra al año, equivalente al 14% de la demanda doméstica, pero las inspecciones más estrictas de facturación inversa y la eliminación de subsidios locales desde 2Q26 han afectado los flujos. Goldman Sachs estima que cerca de 500kt anuales de cobre en chatarra podrían quedar varados durante un período prolongado; un consultor espera una caída de 400-500kt en el procesamiento de chatarra en 2026E. Los cuellos de botella reflejan costos de cumplimiento que pueden equivaler a alrededor del 40% del precio del cobre, riesgo de investigaciones fiscales retroactivas y una cuota anual de RMB5mn para los recolectores individuales, que limita el volumen a unas 45 toneladas y la ganancia anual a menos de RMB10k. Resolverlo requeriría una reestructuración de varios años hacia plataformas de reciclaje más grandes y diversificadas. La disrupción de chatarra se agrava por la débil economía de las fundiciones. Con TC spot de US$-225/t a US$-94/t, las fundiciones chinas sufren pérdidas profundas; una fundición indicó pérdidas unitarias superiores a RMB10k/t antes de compensar aproximadamente RMB3k/t de ingresos por ácido sulfúrico. El TC contractual de US$146/t sigue siendo rentable con ese crédito, pero la caída del TC spot crea riesgo para las negociaciones de contratos de 2027E y para recortes de producción más profundos. La producción china de cobre refinado cayó 2-4% interanual en julio-agosto de 2026, equivalente a una reducción anualizada de 290-570kt, y se prevé que disminuya en 4Q26E y 2027E. La demanda de cobre fue mixta. Un fabricante de cables registró un aumento de 10% interanual en su cartera de pedidos de 9M26, pero una caída de 9% en consumo de cobre; datos centros, construcción naval, eólica y exportaciones fueron sólidos, mientras que cables vinculados a red eléctrica, infraestructura y propiedades fueron débiles. Un operador estimó recortes anualizados de producción de cobre de DRC de 0.2mnt. Considera que la restricción de chatarra y estas disrupciones favorecen más al cobre que al aluminio, y que el cobre podría alcanzar US$15k/t en 2027E ante nuevas disrupciones. Goldman Sachs reitera Buy en acciones chinas de cobre, incluidas Zijin y CMOC. La conclusión sobre carbón es más cautelosa. La aplicación de normas de seguridad después del accidente de Shanxi en mayo dejó la producción mensual 11% por debajo de los niveles de comienzos de año, mientras el carbón térmico QHD5500 superó RMB1,000/t. Sin embargo, la seguridad de suministro vuelve a ser prioritaria. Goldman Sachs estima que la mayor producción de SOE locales, reinicios de minas y ramp-ups podrían añadir más de 500mnt, o 11% del mercado chino, con otro 8% de margen. Identifica 242mnt de adiciones probables en 4Q26 y 273mnt potenciales; para 1H27, 280mnt de capacidad en puesta en marcha y 120mnt potenciales de reserva. Las SOE, que representan cerca de 70% de la capacidad de Shanxi, asumirían la mayor parte del aumento. La retroalimentación del mercado ya indica relajación. Tras la circular de NEA y NDRC del 18 de septiembre, minas y plantas de lavado comenzaron a reducir inventarios y algunas minas elevaron su utilización de 40-50% a 50-60%. Las importaciones mongolas de carbón metalúrgico probablemente superarán 100mnt en 2026E, frente a 53mnt en 8M26A. Los participantes esperan que el carbón térmico corrija a RMB800-850/t y una corrección más profunda en carbón metalúrgico. Goldman Sachs reduce por ello su previsión de carbón térmico QHD para 2027E de RMB850/t a RMB750/t, esperando que la tensión de 4Q26 se alivie y que pueda haber sobreoferta en 1H27. Los menores supuestos de precio de carbón impulsan revisiones de beneficios, precios objetivo y calificaciones. Las previsiones de beneficios 2027-28E de Chinacoal bajan 8-19%; sus precios objetivo a 12 meses se reducen a HK$12.50 para H desde HK$17.50 y a RMB16.00 para A desde RMB22.00. Goldman Sachs rebaja Chinacoal H/A de Buy a Neutral. Las previsiones 2027-28E de Yankuang bajan 15-17%; sus precios objetivo caen a HK$10.00 para H desde HK$14.00 y a RMB14.00 para A desde RMB18.00. Yankuang H se rebaja de Neutral a Sell y Yankuang A mantiene Sell. Las previsiones 2027-28E de Shenhua bajan 8-9%, los objetivos pasan a HK$42.00 y RMB45.00, y ambas clases mantienen Neutral. La demanda doméstica amplia sigue débil. Distribuidores de maquinaria de construcción sitúan la actividad 10-20% por debajo de un año antes; un consultor inmobiliario espera caídas de 30% tanto en ventas de terrenos como en inicios de vivienda. Las ventas domésticas de EV no muestran el aumento estacional típico de 30-40% mensual, aunque algunos modelos innovadores tienen 2-3 meses de pedidos acumulados y las exportaciones fuera de Estados Unidos siguen fuertes. Los pedidos de baterías ESS son robustos y los planes de producción están completos hasta 1Q27, pero la expansión agresiva y rendimientos divergentes de activos ESS crean riesgos de ejecución. La demanda de acero para infraestructura, edificios industriales y laminado en frío es débil, y los elevados costos de carbón metalúrgico y coque deprimen los márgenes. Para el aluminio, Goldman Sachs ve un riesgo limitado a corto plazo por déficits hidroeléctricos de Yunnan. Un super El Niño podría debilitar los recursos hídricos en 4Q26 y crear una ventana de riesgo moderado en 1Q27E, pero nueva capacidad eólica y solar debería mantener el impacto manejable y menos severo que en 2023. El caudal de Nuozhadu era de alrededor de 3,700m³/s frente a cerca de 7,000m³/s en el período equivalente de 2025, aunque el nivel de agua seguía en rango normal. El límite de capacidad de aluminio se considera intacto en 45mnt, pero la producción puede exceder la capacidad diseñada en 5-10% aumentando la corriente, a costa de vida útil de celdas más corta y mayor uso de ánodos. La oferta de aluminio reciclado podría superar 30mnt anuales en cinco años, desde 17mnt actualmente. La nueva regulación ODI, efectiva desde el 1 de julio de 2026 bajo la Orden del Consejo de Estado No.837, probablemente introduce incertidumbre de plazos y cumplimiento, más que una obstrucción amplia a la inversión china en recursos. Los procedimientos de MOFCOM deberían mantenerse en gran medida, aunque las revisiones de NDRC podrían prolongarse. La regulación se considera favorable a recursos estratégicos, con menor disrupción para cobre, aluminio y uranio; el procesamiento de conversión de litio y la minería de tierras raras están sujetos a controles de exportación, y está prohibida la transferencia al exterior de separación y refinado de tierras raras. El retraso de 550kt de capacidad de aluminio en Indonesia de 4Q26E a 1Q27E podría reducir el crecimiento de producción de Indonesia en 0.13mnt en 2026E y 0.43mnt en 2027E frente a las estimaciones de Goldman Sachs.

Marco de análisis

El informe combina entrevistas y visitas de campo con análisis de oferta-demanda, interpretación de políticas, revisiones de beneficios y valoración relativa. Sigue la evidencia operativa —flujos de chatarra, economía de fundiciones, utilización minera, logística de importación, disponibilidad eléctrica y demanda final— hasta los supuestos de precio, que luego aplica a beneficios, precios objetivo y calificaciones de las compañías de carbón cubiertas.

Notas metodológicas

• Marco de análisis sectorialMarco de oferta y demanda

  Análisis de oferta y demanda de materias primas

  Goldman Sachs utiliza evidencia de campo sobre suministro de chatarra, márgenes de fundición, capacidad de carbón, importaciones y demanda final para evaluar la dirección de precios de cobre, carbón y aluminio.

• Métodos de valoraciónValoración por P/B

  Correlación histórica entre P/B y ROE

  Los precios objetivo de carbón se derivan de la relación histórica entre múltiplos precio-valor en libros y ROE previsto, con la base de valoración trasladada de 2026E a 2027E.

• Marco de análisis sectorialTransmisión entre tramos de la cadena de valor

  Transmisión por cadena de suministro

  El informe vincula las reglas de facturación y la recogida de chatarra con procesadores y fundiciones, y vincula la política de producción de carbón con precios, beneficios de productores y calificaciones de acciones.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• Chinacoal-H (1898.HK) / Chinacoal-A (601898.SS)

  Productores de carbón cubiertos afectados por menores supuestos de precio de carbón para 2027E y por la esperada relajación de oferta.

  Fortalezas

  Gran productor chino de carbón, con 136mnt de ventas de carbón propio en 2025A.

  Debilidades

  Las estimaciones de beneficios 2027-28E se reducen 8-19%; la valoración se considera justa frente a su historial.

  Comparación

  El P/E 2027E es 7.8x para H y 11.7x para A, frente a promedios históricos de 2.0x-10.0x y 5.0x-15.0x, respectivamente.

  Riesgos

  Precios de carbón, sustitución por renovables, precios de petróleo, disrupciones de seguridad y ambientales, y ramp-up de las minas Libi y Weizigou.

• Yankuang-H (1171.HK) / Yankuang-A (600188.SS)

  Productores de carbón cubiertos expuestos a menores precios de carbón y previsiones de beneficios revisadas.

  Fortalezas

  Uno de los mayores productores de carbón de China y Australia, con 165mnt de ventas de carbón propio en 2025A.

  Debilidades

  Las estimaciones de beneficios 2027-28E se reducen 15-17%; Goldman Sachs considera poco atractivo el perfil riesgo-retorno.

  Comparación

  Yankuang H tiene un potencial implícito de -14%, frente a 11% de alza media para la cobertura de materias primas de Goldman Sachs.

  Riesgos

  Precios más altos de carbón o petróleo, sustitución renovable más lenta, disrupciones de suministro minero, ramp-up más rápido de nuevas minas e inyecciones potenciales de activos de la matriz podrían mejorar beneficios.

• China Shenhua Energy-H (1088.HK) / China Shenhua Energy-A (601088.SS)

  Productores de carbón cubiertos afectados por los supuestos de precio de carbón reducidos.

  Debilidades

  Las estimaciones de beneficios 2027-28E y los precios objetivo se reducen.

  Comparación

  Ambas clases de acciones mantienen Neutral.

  Riesgos

  Precios de carbón, sustitución renovable, precios de petróleo, disrupciones de producción y ejecución de proyectos de nuevas minas.

• Zijin / CMOC

  Acciones chinas de cobre que se benefician de la visión más constructiva del informe sobre la oferta de cobre.

  Fortalezas

  Goldman Sachs reitera calificaciones Buy.

  Riesgos

  Mayor debilidad de demanda o alivio de las restricciones de suministro de cobre podrían desafiar la visión constructiva.

Datos clave

• Chatarra doméstica de cobre varadac.500kt per annumEstimación de cobre en chatarra que podría permanecer varado durante un período prolongado.
• Suministro chino de chatarra2.8mnt copper content annually; 14% of demandSuministro doméstico de chatarra de cobre antes de la disrupción de 2Q26.
• Producción china de cobre refinado-2% to -4% YoY in July-August 2026Equivale a una caída anualizada de 290-570kt.
• TC spot de cobreUS$-225/t to US$-94/tRango spot estimado; el TC contractual era US$146/t incluyendo crédito de ácido sulfúrico.
• Previsión de carbón térmico QHD para 2027ERMB750/tReducida desde RMB850/t.
• Aumento potencial de oferta de carbón11% of China market plus 8% further flexibilityBasado en adiciones de capacidad probables y potenciales.
• Revisión de beneficios 2027-28E de Chinacoal-8% to -19%Refleja principalmente menores supuestos de precio de carbón.
• Revisión de beneficios 2027-28E de Yankuang-15% to -17%Refleja principalmente menores supuestos para carbón térmico y PCI.
• Caudal hidroeléctrico de Yunnanc.3,700m³/sÚltimo caudal de Nuozhadu, frente a c.7,000m³/s en el mismo período de 2025.
• Capacidad de aluminio de Indonesia retrasada550ktDesplazada de 4Q26E a 1Q27E por política ODI y retrasos de equipos.

Impacto e implicaciones

El informe considera que las restricciones de suministro de chatarra y fundición respaldan al cobre pese a una demanda final desigual. En cambio, una recuperación más rápida de la producción de carbón desplaza el escenario de tensión en 4Q26 hacia posible sobreoferta en 1H27, respaldando menores supuestos de precio y un deterioro de las perspectivas de beneficios de productores de carbón cubiertos. El aluminio y la inversión en recursos estratégicos enfrentan incertidumbre política y climática, pero Goldman Sachs juzga el riesgo de disrupción inmediata como limitado a moderado.

Riesgos

• La disrupción de chatarra de cobre podría estabilizarse en 2027E si aumentan las tasas de cumplimiento, debilitando el argumento de oferta ajustada.
• Los precios de carbón podrían diferir materialmente de los supuestos por cambios en fundamentos de oferta-demanda y controles gubernamentales de precios.
• Una sustitución por renovables más rápida o más lenta de lo esperado podría alterar demanda y utilización de carbón.
• Las inspecciones de seguridad y ambientales pueden interrumpir la producción de carbón y cambiar las condiciones de oferta.
• Las condiciones hidroeléctricas de Yunnan relacionadas con El Niño dependen de los niveles de almacenamiento y pueden afectar la producción de aluminio.
• Las revisiones ODI pueden prolongarse o imponer requisitos de cumplimiento más estrictos para determinados proyectos de recursos en el extranjero.

Aspectos que vigilar

• El resultado de las negociaciones de TC/RC de cobre para 2027E y si TC spot negativos provocan recortes más profundos de fundición.
• El avance del cumplimiento de facturación para chatarra de cobre doméstica y si la chatarra varada vuelve al mercado.
• Aumentos de producción de SOE de Shanxi, reinicios de minas y ramp-up de capacidad de carbón en prueba en 1H27.
• Precios de carbón térmico QHD y escala de importaciones de carbón metalúrgico desde Mongolia.
• Tendencias de demanda china de construcción, propiedades, EV y ESS, incluida financiación local y ejecución de proyectos de centrales eléctricas.
• Niveles de embalses de Yunnan durante septiembre-octubre de 2026 y condiciones hidroeléctricas en 1Q27E.
• Plazos de procesamiento y efectos de cumplimiento bajo la nueva regulación ODI.