China commodities：Goldman Sachsは銅に一段と前向き、供給改革加速を受け中国石炭の前提を引き下げ

概要

本中国コモディティ調査は、銅、石炭、アルミニウムの短期的な供給、需要、政策、規制を評価する。Goldman Sachsは銅の需給が一段と逼迫する一方、予想を上回る石炭生産回復が石炭価格見通しを弱めると結論付けた。雲南省の水力発電および海外直接投資政策によるアルミへのリスクは比較的限定的とみる。

主要見解

Goldman Sachsは北京、江西、江蘇、上海で23件の会合と現地視察を行い、銅リサイクラー・製錬所、石炭・鉄鋼生産者、トレーダー、EV・建機販売店、電池・発電所運営者、政策専門家から聞き取りを行った。総合判断は、銅にはより前向き、中国石炭にはネガティブ、潜在的なスーパー・エルニーニョ下の海外直接投資（ODI）政策と雲南省水力発電リスクは中程度、というものだった。 銅についての強気論の中心は、国内スクラップ供給の長期的な混乱である。中国は年間2.8mntのスクラップ含有銅を供給し、国内需要の14%を満たすが、厳格なリバースインボイス検査と2Q26以降の地方政府補助金廃止がスクラップ流通を妨げた。Goldman Sachsは年間約500ktのスクラップ含有銅が長期にわたり滞留すると推計し、コンサルタントは2026Eのスクラップ加工量が400-500kt減少すると見込む。報告書は、コンプライアンス費用が多くの場合銅価格の約40%に相当する税負担を意味すること、回収業者が遡及課税調査に直面し得ること、個人回収業者の年間RMB5mnのリバースインボイス枠が回収量を約45トン、年間利益をRMB10k未満に制限することを要因に挙げる。構造問題の解決には数年を要し、より大規模で多角化したリサイクル事業者への移行が必要とみている。 スクラップ問題は、製錬所の収益性悪化によって増幅される。現物TCがUS$-225/tからUS$-94/tでは国内製錬所は大幅な赤字であり、ある製錬所によれば約RMB3k/tの硫酸クレジットを差し引く前の単位損失はRMB10k/t超である。硫酸クレジット込みの契約TCはUS$146/tでなお採算が取れるが、現物TC低下は2027E契約交渉と国内外での一段の減産リスクを生む。中国の精錬銅生産は2026年7-8月に前年比2-4%減少し、年率換算で290-570ktの減少に相当した。メンテナンス後の再稼働遅延と原料逼迫により、精錬銅生産は4Q26Eおよび2027Eに減少すると予想している。 銅需要の聞き取り結果はまちまちだが、供給懸念を打ち消すには至らない。あるケーブルメーカーの9M26受注残は前年比10%増だった一方、銅消費量は前年比9%減だった。データセンター、造船、風力、輸出は強いが、送電網、インフラ、不動産関連ケーブルは弱い。トレーダーは、硫黄価格上昇と非統合SXEW精錬業者の採算悪化を背景に、DRCの年率換算銅減産を0.2mntと推計した。このトレーダーは供給障害とスクラップ逼迫により銅はアルミより良好な見通しとし、追加の供給障害があれば2027EにUS$15k/tへ達する可能性をみる。Goldman SachsはZijinとCMOCを含む中国銅株のBuyを維持した。 石炭の結論は明確により慎重である。5月の山西省事故後の安全執行により月間生産量は年初の水準を11%下回った一方、QHD5500一般炭はRMB1,000/t超となった。しかし政策当局は供給安全に再び焦点を当てている。Goldman Sachsは、地方国有企業の増産、鉱山再開、能力立ち上げにより500mnt超、すなわち中国市場の11%を増やせ、必要に応じてさらに8%の能力拡張余地があると推計する。4Q26には242mntの蓋然的増加と273mntの潜在的増加を、1H27には280mntの試運転中能力と120mntの潜在的予備能力を挙げる。山西省能力の約70%を占める国有企業が増産の大半を担う見込みである。 石炭市場のフィードバックはすでに供給緩和を示す。9月18日のNEAおよびNDRCによる安全・安定生産供給確保の通達後、地方鉱山と選炭工場は在庫削減を始め、一部近隣鉱山の稼働率は従来の40-50%から50-60%へ上昇した。モンゴルからの原料炭輸入は2026Eに100mnt超となる見込みで、8M26Aは53mntだった。関係者は一般炭がRMB800-850/tへ調整し、原料炭の調整はより大きくなると予想する。従ってGoldman Sachsは2027E QHD一般炭予想をRMB850/tからRMB750/tへ引き下げ、4Q26の逼迫が緩和して1H27には供給過剰となる可能性をみる。 低い石炭価格前提が利益、目標株価、格付け変更をもたらす。Chinacoalの2027-28E利益予想は8-19%下方修正され、12カ月目標株価はH株でHK$17.50からHK$12.50へ、A株でRMB22.00からRMB16.00へ引き下げられた。Goldman SachsはChinacoal HとAをBuyからNeutralへ引き下げ、バリュエーションは過去レンジ内で妥当と判断する。Yankuangの2027-28E利益予想は15-17%下方修正され、目標株価はH株でHK$14.00からHK$10.00へ、A株でRMB18.00からRMB14.00へ低下した。Yankuang HはNeutralからSellへ引き下げられ、Yankuang AはSellを維持した。Shenhuaの2027-28E利益予想は8-9%下方修正され、目標株価はHK$42.00とRMB45.00へ引き下げられ、H株・A株ともNeutralを維持した。 より広い国内需要は依然弱い。建機販売店は、不動産低迷、非重点インフラの執行遅延、地方政府の資金制約を理由に、活動が前年比10-20%低いと述べた。不動産コンサルタントは土地売却と住宅着工がともに30%減少すると予想し、発言者は概ね不動産の弱さが2027年まで続くとみる。国内EV需要には従来の30-40%の前月比季節的回復が見られないが、一部の革新的モデルにはなお2-3カ月の受注残があり、米国以外への輸出は強い。ESS電池の受注残は強く生産計画は1Q27まで埋まっているが、積極的な能力拡張と電力スポット市場自由化後の資産収益のばらつきがESS投資実行のリスクとなる。インフラ、工場建設、冷延コイル需要は弱く、高い原料炭・コークス費用が鉄鋼マージンを圧迫している。 アルミについて、Goldman Sachsは雲南省水力発電不足の短期リスクを限定的とみる。潜在的なスーパー・エルニーニョは4Q26に水資源を弱め、1Q27Eに中程度のリスク期間を生み得るが、新規の風力・太陽光能力により電力供給全体への影響は管理可能で、2023年の干ばつより深刻ではない見込みである。糯扎渡の最新流入量は約3,700m³/sで、2025年同時期の約7,000m³/sに対して低いが、水位はなお平年の範囲内にある。アルミ能力上限は45mntで維持されているとみられるが、電流を上げれば設計能力を5-10%上回る生産が可能であり、その代償は電解槽寿命の短縮と陽極使用量増加である。再生アルミ供給は5年以内に年30mntを超える可能性があり、現在は輸入を含め17mntである。 2026年7月1日に国務院令第837号により発効した新ODI規制は、中国の資源投資を広範に阻害するよりも、承認時期とコンプライアンスの不確実性を導入するとみられる。MOFCOMの承認手続きは概ね不変の見込みだが、プロジェクト評価の包括化によりNDRCの審査期間は延びる可能性がある。同規制は戦略資源を支援するものとみられ、銅、アルミ、ウランへの混乱は比較的小さい見込みである。リチウム転換加工とレアアース採掘は輸出規制の対象であり、レアアース分離・精製の海外移転は禁止される。ODI政策と電力設備の納入遅延により、550ktのインドネシア・アルミ能力が4Q26Eから1Q27Eへ延期され、Goldman Sachsの予想比で同国アルミ生産成長を2026Eに0.13mnt、2027Eに0.43mnt減少させる可能性がある。

分析フレームワーク

報告書は現地視察、需給分析、政策解釈、企業利益修正、相対バリュエーションを組み合わせる。スクラップの流れ、製錬マージン、鉱山稼働率、輸入物流、電力供給、最終需要に関する運営上の証拠から商品価格前提を導き、その前提をカバーする石炭企業の利益、目標株価、格付けに適用している。

手法メモ

• 業界・産業分析フレームワーク需給フレームワーク

  コモディティの需給分析

  Goldman Sachsは、スクラップ供給、製錬所収益性、石炭能力、輸入、最終需要に関する現地証拠を用い、銅、石炭、アルミの価格方向を評価する。

• バリュエーション手法PBR評価

  過去のP/BとROEの相関

  石炭の目標株価は、過去の株価純資産倍率と予想ROEの関係に基づき、評価基準年を2026Eから2027Eへロールして算定される。

• 業界・産業分析フレームワーク産業チェーンの上流・中流・下流波及

  サプライチェーンの波及

  報告書は請求書規制とスクラップ回収を加工業者・製錬所につなげ、石炭生産政策を商品価格、生産者利益、株式格付けにつなげている。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Chinacoal-H (1898.HK) / Chinacoal-A (601898.SS)

  低い2027E石炭価格前提と予想される供給緩和の影響を受けるカバー対象の石炭生産者。

  強み

  2025Aの自社採掘販売量が136mntである中国の大手石炭生産者。

  弱み

  2027-28E利益予想は8-19%下方修正され、バリュエーションは過去比で妥当とみられる。

  比較

  2027EのH株とA株のP/Eはそれぞれ7.8xと11.7xで、過去平均はそれぞれ2.0x-10.0xと5.0x-15.0x。

  リスク

  石炭価格、再生可能エネルギー代替、原油価格、安全・環境上の混乱、LibiおよびWeizigou鉱山の立ち上がり。

• Yankuang-H (1171.HK) / Yankuang-A (600188.SS)

  低い石炭価格と下方修正された利益予想にさらされるカバー対象の石炭生産者。

  強み

  2025Aの自社採掘販売量が165mntである、中国およびオーストラリア有数の石炭生産者。

  弱み

  2027-28E利益予想は15-17%下方修正され、Goldman Sachsはリスクリワードを魅力的でないとみる。

  比較

  Yankuang Hの示唆される下落余地は-14%であり、Goldman Sachsのコモディティ・カバレッジの平均上昇余地11%に対する。

  リスク

  石炭・原油価格の上振れ、再生可能エネルギー代替の鈍化、鉱山供給障害、新鉱山の早期立ち上がり、親会社からの潜在的な資産注入は利益を改善し得る。

• China Shenhua Energy-H (1088.HK) / China Shenhua Energy-A (601088.SS)

  引き下げられた石炭価格前提の影響を受けるカバー対象の石炭生産者。

  弱み

  2027-28E利益予想と目標株価が引き下げられた。

  比較

  両株式クラスともNeutralを維持。

  リスク

  石炭価格、再生可能エネルギー代替、原油価格、生産障害、新鉱山プロジェクトの実行。

• Zijin / CMOC

  報告書のより建設的な銅供給見通しから恩恵を受ける中国銅株。

  強み

  Goldman SachsはBuy格付けを維持。

  リスク

  需要の一段の悪化または銅供給制約の緩和が、前向きな見方を損なう可能性がある。

主要データ

• 滞留する国内銅スクラップc.500kt per annum長期的に滞留する可能性があるスクラップ含有銅の推定値。
• 中国のスクラップ供給2.8mnt copper content annually; 14% of demand2Q26の混乱前における国内銅スクラップ供給。
• 中国精錬銅生産-2% to -4% YoY in July-August 2026年率換算で290-570ktの減少に相当。
• 現物銅TCUS$-225/t to US$-94/t推定現物レンジ。硫酸クレジット込みの契約TCはUS$146/t。
• 2027E QHD一般炭予想RMB750/tRMB850/tから引き下げ。
• 潜在的な石炭供給増加11% of China market plus 8% further flexibility蓋然的および潜在的な能力追加に基づく。
• Chinacoalの2027-28E利益修正-8% to -19%主に低い石炭価格前提を反映。
• Yankuangの2027-28E利益修正-15% to -17%主に低い一般炭およびPCI炭前提を反映。
• 雲南省水力発電の流入量c.3,700m³/s最新の糯扎渡流入量で、2025年同時期はc.7,000m³/s。
• 延期されたインドネシアのアルミ能力550ktODI政策と設備納入遅延により4Q26Eから1Q27Eへ延期。

影響と示唆

報告書は、下流需要が不均一でも、スクラップと製錬供給の制約が銅を支えるとみる。対照的に、より速い石炭生産回復は予想を4Q26の逼迫から1H27の供給過剰の可能性へ変え、石炭価格前提の引き下げとカバーする石炭生産者の利益見通し悪化を裏付ける。アルミと戦略資源投資は政策・天候の不確実性に直面するが、Goldman Sachsは即時の混乱リスクを限定的から中程度と判断する。

リスク

• コンプライアンス率が上昇すれば、銅スクラップの混乱は2027Eに安定し、供給逼迫の根拠を弱める可能性がある。
• 石炭価格は、需給ファンダメンタルズおよび政府の価格統制の変化により、前提と大きく異なる可能性がある。
• 再生可能エネルギー代替の進行が予想より速くても遅くても、石炭需要と稼働率を変え得る。
• 安全・環境検査は石炭生産を妨げ、供給条件を変える可能性がある。
• 雲南省のエルニーニョ関連の水力発電状況は貯水量に依存し、アルミ生産に影響し得る。
• ODI審査は長期化し、特定の海外資源プロジェクトでより厳しいコンプライアンス要件を課す可能性がある。

注目点

• 2027E銅TC/RC交渉の結果と、マイナスの現物TCが一段の製錬減産を引き起こすか。
• 国内銅スクラップの請求書コンプライアンスの進展と、滞留スクラップが市場へ戻るか。
• 山西省国有企業の増産、鉱山再開、1H27の試運転石炭能力の立ち上がり。
• QHD一般炭価格とモンゴルからの原料炭輸入規模。
• 地方政府融資および発電所プロジェクト実行を含む、中国の建設、不動産、EV、ESS需要動向。
• 2026年9月から10月にかけての雲南省貯水池水位と1Q27Eの水力発電状況。
• 新ODI規制下の処理期間とコンプライアンスへの影響。