China commodities: Goldman Sachs, 구리에는 더 긍정적이나 공급 개혁 가속으로 중국 석탄 가정 하향

개요

이 중국 원자재 현지조사 보고서는 구리, 석탄, 알루미늄의 단기 공급·수요·정책·규제를 평가한다. Goldman Sachs는 구리 수급이 더 타이트해지는 반면 예상보다 빠른 석탄 생산 회복이 석탄 가격 전망을 약화시킨다고 결론냈다. 윈난성 수력발전 및 해외직접투자 정책이 알루미늄에 미치는 위험은 비교적 제한적이라고 본다.

핵심 견해

Goldman Sachs는 베이징, 장시, 장쑤, 상하이에서 23회의 회의와 현장 방문을 통해 구리 재활용업체와 제련소, 석탄·철강 생산자, 트레이더, EV·건설기계 딜러, 배터리·발전소 운영자, 정책 전문가를 만났다. 종합 결론은 구리에 더 긍정적이고 중국 석탄에는 부정적이며, 잠재적 슈퍼 엘니뇨 하의 해외직접투자(ODI) 정책과 윈난성 수력발전 위험은 중간 수준이라는 것이다. 구리 강세 논리의 핵심은 국내 스크랩 공급의 장기 교란이다. 중국은 연간 2.8mnt의 스크랩 함유 구리를 공급해 국내 수요의 14%를 충족하지만, 엄격한 역발행 송장 검사와 2Q26 이후 지방정부 보조금 폐지가 스크랩 흐름을 막았다. Goldman Sachs는 연간 약500kt의 스크랩 함유 구리가 장기간 묶일 것으로 추정하며, 한 컨설턴트는 2026E 스크랩 가공량이 400-500kt 감소할 것으로 예상한다. 보고서는 규제 준수 비용이 많은 경우 구리 가격의 약40%에 해당하는 세금 부담을 뜻하고, 수집업자가 소급 세무조사에 직면할 수 있으며, 개인 수집업자의 연간 RMB5mn 역발행 송장 한도가 수집량을 약45톤, 연이익을 RMB10k 미만으로 제한하는 점을 원인으로 든다. 구조적 병목을 해소하려면 수년간 더 대규모이고 다각화된 재활용 플랫폼으로 전환해야 한다고 본다. 스크랩 문제는 제련소 경제성 악화로 강화된다. 현물 TC가 US$-225/t에서 US$-94/t인 상황에서 국내 제련소는 큰 손실을 내며, 한 제련소는 약RMB3k/t의 황산 수익을 반영하기 전 단위 손실이 RMB10k/t를 넘는다고 밝혔다. 황산 수익을 포함하면 계약 TC US$146/t는 여전히 수익성이 있지만, 현물 TC 하락은 2027E 계약 협상과 국내외 추가 감산 위험을 만든다. 중국 정련구리 생산은 2026년 7-8월 전년 대비2-4% 감소했으며, 연율 기준290-570kt 감소에 해당한다. 정비 후 재가동 지연과 원료 부족으로 정련구리 생산은 4Q26E와 2027E에 감소할 것으로 예상한다. 구리 수요 조사는 혼재됐지만 공급 우려를 상쇄하기에는 부족했다. 한 케이블 제조사의 9M26 수주잔고는 전년 대비10% 증가했지만 구리 소비는 전년 대비9% 감소했다. 데이터센터, 조선, 풍력, 수출은 강했지만 전력망·인프라·부동산 관련 케이블 수요는 약했다. 한 트레이더는 유황 가격 상승과 비통합 SXEW 정련업체의 마진 악화를 배경으로 DRC 구리 생산의 연율 감산을0.2mnt로 추정했다. 이 트레이더는 공급 차질과 스크랩 긴축으로 구리가 알루미늄보다 더 나은 전망을 가진다고 보며, 추가 공급 차질이 발생하면 2027E에 US$15k/t에 도달할 수 있다고 예상했다. Goldman Sachs는 Zijin과 CMOC를 포함한 중국 구리 주식의 Buy를 유지했다. 석탄 결론은 훨씬 더 신중하다. 5월 산시성 사고 이후의 안전 집행으로 월간 생산은 연초 수준보다11% 낮아졌고 QHD5500 일반탄은 RMB1,000/t를 넘었다. 그러나 정책당국은 공급 안보에 다시 집중하고 있다. Goldman Sachs는 지방 국유기업 증산, 광산 재개, 생산능력 가동 확대로 500mnt 이상, 즉 중국 시장의11%를 늘릴 수 있고 필요시 추가8%의 생산능력 여지가 있다고 추정한다. 4Q26에는242mnt의 개연성 있는 증가와273mnt의 잠재 증가를, 1H27에는280mnt의 시운전 생산능력과120mnt의 잠재 예비능력을 제시한다. 산시성 생산능력의 약70%를 차지하는 국유기업이 증산의 대부분을 맡을 것으로 본다. 석탄시장 피드백은 이미 공급 완화를 가리킨다. 9월18일 NEA와 NDRC의 안전·안정 생산 및 공급 보장 통지 이후 지방 광산과 선탄장은 재고를 줄이기 시작했고, 일부 인근 광산의 가동률은 이전40-50%에서50-60%로 상승했다. 몽골산 원료탄 수입은 2026E에100mnt를 넘을 전망이며 8M26A는53mnt였다. 관계자들은 일반탄이 RMB800-850/t로 조정되고 원료탄 조정은 더 깊을 것으로 예상한다. 이에 따라 Goldman Sachs는 2027E QHD 일반탄 전망을 RMB850/t에서 RMB750/t로 낮추며, 4Q26의 타이트함이 완화되고 1H27에는 공급 과잉이 될 수 있다고 본다. 낮은 석탄 가격 가정은 이익·목표주가·등급 변경으로 이어진다. Chinacoal의 2027-28E 이익 전망은8-19% 하향됐고, 12개월 목표주가는 H주 HK$17.50에서 HK$12.50로, A주 RMB22.00에서 RMB16.00로 낮아졌다. Goldman Sachs는 Chinacoal H와 A를 Buy에서 Neutral로 하향했으며 밸류에이션이 역사적 범위에서 공정하다고 판단했다. Yankuang의 2027-28E 이익 전망은15-17% 하향됐고, 목표주가는 H주 HK$14.00에서 HK$10.00로, A주 RMB18.00에서 RMB14.00로 낮아졌다. Yankuang H는 Neutral에서 Sell로 하향됐으며 Yankuang A는 Sell을 유지했다. Shenhua의 2027-28E 이익 전망은8-9% 하향됐고, 목표주가는 HK$42.00 및 RMB45.00로 낮아졌으며 H주와 A주 모두 Neutral을 유지했다. 광범위한 국내 수요는 여전히 약하다. 건설장비 딜러들은 부동산 침체, 비핵심 인프라 집행 지연, 지방정부 자금 제약으로 활동이 전년 대비10-20% 낮다고 말했다. 부동산 컨설턴트는 토지 판매와 주택 착공이 각각30% 감소할 것으로 예상했으며, 발언자들은 대체로 부동산 약세가 2027년까지 이어질 것으로 봤다. 국내 EV 수요는 통상적인30-40% 전월 대비 계절적 상승을 보이지 않았지만, 일부 혁신 모델은 여전히2-3개월의 주문잔고를 보유하고 미국 외 수출은 강하다. ESS 배터리 수주잔고는 강하고 생산계획은 1Q27까지 차 있지만, 공격적 증설과 전력 현물시장 자유화 이후 ESS 자산 수익률의 차이는 투자 실행 위험이다. 인프라, 공장 건설, 냉연코일 수요는 약하며 높은 원료탄·코크스 비용이 철강 마진을 압박한다. 알루미늄의 경우 Goldman Sachs는 윈난성 수력발전 부족의 단기 위험을 제한적으로 본다. 잠재적 슈퍼 엘니뇨는 4Q26에 수자원을 약화시키고 1Q27E에 중간 위험 구간을 만들 수 있으나, 신규 풍력·태양광 생산능력이 전체 전력공급 영향을 관리 가능하게 해 2023년 가뭄보다 심각하지 않을 전망이다. 누오자두의 최근 유입량은 약3,700m³/s로 2025년 같은 시기의 약7,000m³/s보다 낮지만 수위는 여전히 평년 범위다. 알루미늄 생산능력 상한은45mnt로 유지되는 것으로 보이나, 전류를 높이면 설계 생산능력을5-10% 초과할 수 있으며 그 대가는 전해조 수명 단축과 양극 사용량 증가다. 재활용 알루미늄 공급은 5년 안에 연간30mnt를 넘을 수 있으며 현재 수입을 포함해17mnt다. 2026년7월1일 국무원 명령 No.837에 따라 발효된 새 ODI 규정은 중국 자원투자를 광범위하게 막기보다 승인 시기 및 규제준수 불확실성을 도입할 것으로 보인다. MOFCOM 승인 절차는 대체로 변하지 않겠지만 더 포괄적인 프로젝트 평가로 NDRC 심사 기간은 길어질 수 있다. 이 규정은 전략 자원을 지지하는 것으로 평가되며 구리·알루미늄·우라늄의 교란은 상대적으로 작을 전망이다. 리튬 전환 가공과 희토류 채굴은 수출 통제 대상이고, 희토류 분리·정련의 해외 이전은 금지된다. ODI 정책과 전력장비 납품 지연으로550kt의 인도네시아 알루미늄 생산능력이4Q26E에서1Q27E로 연기됐으며, Goldman Sachs 추정치 대비 인도네시아 알루미늄 생산 증가를2026E에0.13mnt, 2027E에0.43mnt 줄일 수 있다.

분석 프레임워크

보고서는 현지 출장 인터뷰와 현장방문, 수급 분석, 정책 해석, 기업 이익 추정 조정, 상대가치 평가를 결합한다. 스크랩 흐름, 제련 마진, 광산 가동률, 수입 물류, 전력 공급, 최종 수요에 관한 운영 증거에서 원자재 가격 가정을 도출하고, 이를 커버 석탄사의 이익·목표주가·등급에 적용한다.

방법론 메모

• 산업 분석 프레임워크수급 프레임워크

  원자재 수급 분석

  Goldman Sachs는 스크랩 공급, 제련소 수익성, 석탄 생산능력, 수입, 최종 수요에 관한 현지 증거를 사용해 구리·석탄·알루미늄 가격 방향을 평가한다.

• 가치평가 방법론PBR 가치평가

  역사적 P/B와 ROE의 상관관계

  석탄 목표주가는 역사적 주가순자산비율과 예상 ROE의 관계를 바탕으로 산출하며, 가치평가 기준연도를2026E에서2027E로 롤링한다.

• 산업 분석 프레임워크산업 가치사슬 상·중·하류 전이

  공급망 전이

  보고서는 송장 규제와 스크랩 수집을 가공업체·제련소와 연결하고, 석탄 생산정책을 원자재 가격·생산자 이익·주식 등급과 연결한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• Chinacoal-H (1898.HK) / Chinacoal-A (601898.SS)

  더 낮은2027E 석탄 가격 가정과 예상되는 공급 완화의 영향을 받는 커버 석탄 생산자.

  강점

  2025A 자가 채굴 판매량136mnt의 중국 대형 석탄 생산자.

  약점

  2027-28E 이익 추정치는8-19% 하향됐고, 밸류에이션은 역사적으로 공정한 수준으로 평가된다.

  비교

  2027E H주와 A주의P/E는 각각7.8x와11.7x이며, 역사적 평균은 각각2.0x-10.0x와5.0x-15.0x이다.

  위험

  석탄 가격, 재생에너지 대체, 유가, 안전 및 환경 교란, Libi와 Weizigou 광산의 가동 확대.

• Yankuang-H (1171.HK) / Yankuang-A (600188.SS)

  더 낮은 석탄 가격과 하향된 이익 전망에 노출된 커버 석탄 생산자.

  강점

  2025A 자가 채굴 판매량165mnt의 중국 및 호주 최대급 석탄 생산자.

  약점

  2027-28E 이익 추정치가15-17% 하향됐고 Goldman Sachs는 위험보상이 매력적이지 않다고 본다.

  비교

  Yankuang H의 내재 하락 여력은-14%로, Goldman Sachs 원자재 커버리지의 평균 상승 여력11%와 대비된다.

  위험

  석탄 또는 유가의 예상 상회, 재생에너지 대체 둔화, 광산 공급 차질, 신규 광산의 빠른 가동 및 모회사 자산 주입 가능성은 이익을 개선할 수 있다.

• China Shenhua Energy-H (1088.HK) / China Shenhua Energy-A (601088.SS)

  하향된 석탄 가격 가정의 영향을 받는 커버 석탄 생산자.

  약점

  2027-28E 이익 추정치와 목표주가가 하향됐다.

  비교

  두 주식 클래스 모두 Neutral 유지.

  위험

  석탄 가격, 재생에너지 대체, 유가, 생산 차질 및 신규 광산 프로젝트 실행.

• Zijin / CMOC

  보고서의 더 건설적인 구리 공급 전망으로 수혜를 받는 중국 구리 주식.

  강점

  Goldman Sachs는 Buy 등급을 유지했다.

  위험

  추가 수요 약화 또는 구리 공급 제약 완화가 긍정적 견해를 훼손할 수 있다.

핵심 데이터

• 묶인 국내 구리 스크랩c.500kt per annum장기간 묶일 가능성이 있는 스크랩 함유 구리 추정치.
• 중국 스크랩 공급2.8mnt copper content annually; 14% of demand2Q26 교란 이전의 국내 구리 스크랩 공급.
• 중국 정련구리 생산-2% to -4% YoY in July-August 2026연율 기준290-570kt 감소에 해당.
• 현물 구리 TCUS$-225/t to US$-94/t추정 현물 범위이며, 황산 수익을 포함한 계약 TC는US$146/t.
• 2027E QHD 일반탄 전망RMB750/tRMB850/t에서 하향.
• 잠재 석탄 공급 증가11% of China market plus 8% further flexibility개연성 및 잠재 생산능력 추가에 근거.
• Chinacoal 2027-28E 이익 수정-8% to -19%주로 더 낮은 석탄 가격 가정을 반영.
• Yankuang 2027-28E 이익 수정-15% to -17%주로 더 낮은 일반탄 및 PCI탄 가정을 반영.
• 윈난성 수력발전 유입량c.3,700m³/s최신 누오자두 유입량이며 2025년 같은 기간에는c.7,000m³/s.
• 연기된 인도네시아 알루미늄 생산능력550ktODI 정책과 장비 납품 지연으로4Q26E에서1Q27E로 연기.

영향과 시사점

보고서는 하류 수요가 고르지 않더라도 스크랩과 제련 공급 제약이 구리를 지지한다고 본다. 반대로 더 빠른 석탄 생산 회복은 전망을4Q26의 타이트한 수급에서1H27의 잠재적 공급 과잉으로 바꾸며, 낮아진 석탄 가격 가정과 커버 석탄 생산자의 약화된 이익 전망을 뒷받침한다. 알루미늄과 전략 자원 투자는 정책 및 날씨 불확실성에 직면하지만 Goldman Sachs는 즉각적 교란 위험을 제한적에서 중간 수준으로 판단한다.

위험

• 규제준수율이 상승하면 구리 스크랩 차질은2027E에 안정화되어 공급 긴축 논거를 약화시킬 수 있다.
• 석탄 가격은 수급 펀더멘털 및 정부 가격통제 변화에 따라 가정과 크게 달라질 수 있다.
• 재생에너지 대체가 예상보다 빠르거나 느리면 석탄 수요와 가동률을 바꿀 수 있다.
• 안전 및 환경 검사는 석탄 생산을 방해하고 공급 조건을 바꿀 수 있다.
• 윈난성의 엘니뇨 관련 수력발전 여건은 저수량에 달려 있고 알루미늄 생산에 영향을 줄 수 있다.
• ODI 심사는 더 오래 걸리거나 일부 해외 자원 프로젝트에 더 엄격한 규제준수 요건을 부과할 수 있다.

주시할 점

• 2027E 구리 TC/RC 협상 결과와 마이너스 현물 TC가 더 깊은 제련 감산을 유발하는지 여부.
• 국내 구리 스크랩 송장 규제준수 진전 및 묶인 스크랩의 시장 복귀 여부.
• 산시성 국유기업 증산, 광산 재개 및1H27 시운전 석탄 생산능력 가동 확대.
• QHD 일반탄 가격과 몽골산 원료탄 수입 규모.
• 지방정부 자금조달과 발전소 프로젝트 실행을 포함한 중국 건설·부동산·EV·ESS 수요 추세.
• 2026년9월-10월 윈난성 저수지 수위와1Q27E 수력발전 여건.
• 새 ODI 규정 하의 처리 기간과 규제준수 영향.