China commodities: Goldman Sachs는 구리 공급 긴축을 예상하는 반면 중국 석탄 공급 완화가 2027년 가격을 압박할 것으로 전망

개요

이 현장조사 보고서는 23건의 미팅과 방문을 토대로 중국 주요 원자재 시장의 단기 전망을 검토한다. Goldman Sachs는 구리 공급 신호를 가장 긍정적으로 보는 반면, 석탄은 공급 회복 가속으로 약세라고 평가하며 건설, EV 및 일부 산업 체인의 수요는 부진하다고 본다.

핵심 견해

Goldman Sachs의 원자재 전망은 엇갈린다. 구리는 공급 긴축이 더 큰 지지 요인인 반면, 중국 석탄 시장은 안전 규제로 인한 타이트한 상황에서 2026년 말 공급 증가와 1H27의 공급 과잉 가능성으로 이동할 수 있다. 이 견해는 가공업체, 제련소, 광산, 트레이더, 판매업체, 제조업체, 전력업계, 협회 및 정책 전문가와의 조사에 기반한다. 구리에서는 중국 국내 스크랩 시장의 구조적 교란이 핵심이다. 중국은 스크랩으로 연간2.8mnt의 구리를 공급해 국내 수요의14%를 충족하지만, 역발행 송장 검사 강화와 지방정부 보조금 종료로 유통이 흔들렸다. Goldman Sachs는 연간 약500kt의 스크랩 내 구리가 장기간 묶일 수 있다고 추정한다. 높은 컴플라이언스 비용, 과거 세무조사 위험 및 개인 수집업자의 Rmb5mn 연간 한도는 병목을 해소하기 어렵게 하며, 업계가 분산형 수집에서 대형 다품목 재활용 플랫폼으로 전환하는 데 수년이 걸릴 것으로 본다. 스크랩 교란은 구리 제련소 부담도 키운다. 현물 TC가 적자 구간에 있어 제련 수익성이 악화됐고, 장기계약 TC가 하락하면 감산이 더 커질 위험이 있다. 정련구리 생산은 2026년7-8월 전년 대비-2%에서-4% 감소했으며, Goldman Sachs는4Q26E와2027E 국내 정련구리 생산 감소를 예상한다. 수요는 혼재하지만 데이터센터, 조선, 풍력 및 수출은 강하고, 전력망·인프라·부동산 관련 케이블 수요 부진을 일부 상쇄한다. DRC 감산을 포함한 글로벌 공급 긴축을 근거로 Zijin과 CMOC를 포함한 중국 구리주의 Buy를 유지한다. 석탄의 결론은 반대다. 산시성 사고 이후 안전관리 강화로 생산이 줄었지만, 공급안정 정책은 예상보다 빠르게 진행되고 있다. Goldman Sachs는 산시성 SOE 가동률 상승, 재가동 및 완공 광산을 통해500mnt 초과, 시장의11%에 해당하는 증산 여력을 추정하며, 필요시 추가8%의 유연성도 있다고 본다. 1H27E에는 시운전 단계 광산이280mnt, 재인증이120mnt의 예비능력을 더할 수 있다. 산시성 SOE는 성내 석탄능력의 약70%를 차지하며 보급 안정 증산의 대부분을 담당할 전망이고, 몽골산 원료탄 수입 증가도 공급을 보완한다. 따라서 Goldman Sachs는 석탄시장 긴축이4Q26에 완화되고1H27에는 공급이 과잉될 수 있다고 본다. 2027E QHD5500 일반탄 전망을 Rmb850/t에서Rmb750/t로 하향했다. Chinacoal의2027-28E 이익전망은-8%에서-19% 하향됐고 H주와 A주는 Buy에서 Neutral로 하향됐다. Yankuang의2027-28E 이익전망은-15%에서-17% 하향됐으며 H주는 Neutral에서 Sell로 하향되고 A주는 Sell이 유지됐다. Shenhua의2027-28E 이익전망은-8%에서-9% 하향됐고 Neutral이 유지됐다. 중국의 광범위한 수요는 약하다. 건설장비 딜러들은 활동이 전년 대비10-20% 낮다고 했으며, 부동산 침체, 비핵심 인프라 지연, 지방정부 자금조달 어려움을 지적했다. 부동산 부진은2027년까지 이어질 전망이다. EV 수요는 통상적인30-40%의 전월 계절적 반등을 보이지 않았지만, 장거리·급속충전 모델의 주문은 강하고 미국 외 수출도 견조했다. ESS 배터리 주문과 가동률은 높지만 공격적 증설, 지방정부 조건 및 전력부문 공급과잉이 설치 속도를 늦출 수 있다. 철강과 CRC 수요는 약하고 재고는 높으며 원료탄·코크스 비용이 마진을 압박한다. 알루미늄에서는 Goldman Sachs가 형성 중인 엘니뇨의 단기 리스크를 중간 수준으로 본다. 윈난 수력발전의 핵심 위험 시점은1Q27E이며9월과10월 저수 상황에 달려 있다. 풍력과 태양광 신규 설비로 전력 부족은 과거 가뭄 때보다 관리 가능할 것으로 예상된다. 중국의45mnt 생산능력 상한은 유지될 전망이지만, 전류 증대로 설계능력보다5-10% 높은 생산이 가능하다. ODI 정책과 장비 납품 지연으로 인도네시아의550kt 신규 알루미늄 능력은4Q26E에서1Q27E로 연기됐고, 해당국 생산 증가 전망을2026E와2027E에 각각0.13mnt와0.43mnt 낮춘다. 마지막으로 2026년7월1일 State Council Order No. 837에 따라 시행된 중국의 새 ODI 규정은 해외투자를 일반적으로 제한하려는 목적은 아니지만 승인기간을 늘리고 컴플라이언스 요건을 강화할 수 있다. MOFCOM 절차는 대체로 유지되는 반면 NDRC 심사는 더 포괄적인 평가로 길어질 수 있다. 구리·알루미늄·우라늄은 상대적으로 영향이 작지만, 리튬 전환과 희토류 채굴에는 수출통제가 적용되고 희토류 분리·정련의 해외 이전은 금지된다.

분석 프레임워크

Goldman Sachs는 1주일 현장조사, 23건의 미팅과 방문, 업계·기업·정책 관계자 논의를 결합했다. 운영 피드백, 생산능력, 처리비, 수입, 정책 및 다운스트림 주문 동향으로 원자재 수급을 평가하고, 수정된 석탄가격 가정을 대상 석탄기업의 이익·밸류에이션·등급 변경에 반영했다.

방법론 메모

• 산업 분석 프레임워크수급 프레임워크

  원자재 수급 균형 분석

  보고서는 스크랩 공급, 제련 수익성, 광산 생산, 수입, 최종수요 및 정책 조치를 연결해 구리·석탄·알루미늄 가격 방향을 판단한다.

• 가치평가 방법론PBR 가치평가

  과거 P/B와 ROE 상관관계

  석탄기업 목표주가는 과거 주가순자산비율과 예상 자기자본이익률의 관계를 바탕으로 산출된다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• China Coal Energy H (1898.HK) / A (601898.SS)

  낮은2027년 석탄가격 가정의 영향을 받는 대상 석탄 생산기업.

  강점

  37% 배당성향 가정에서 H주와 A주의2027E 배당수익률은 각각4.8%와3.2%로 예상된다.

  약점

  2027-28E 이익전망은-8%에서-19% 하향됐고 Buy에서 Neutral로 하향됐다.

  비교

  보고서는 Chinacoal의 과거 거래 범위와 비교해 밸류에이션이 공정하다고 본다.

  위험

  석탄가격, 재생에너지 대체, 유가, 안전·환경 차질 및 신규 광산 램프업.

• Yankuang Energy H (1171.HK) / A (600188.SS)

  예상되는 석탄가격 조정으로 부정적 영향을 받는 대상 석탄 생산기업.

  강점

  59% 배당성향 가정에서 H주와 A주의2027E 배당수익률은 각각5.3%와2.7%로 예상된다.

  약점

  2027-28E 이익전망은-15%에서-17% 하향됐으며, 보고서는 밸류에이션 대비 펀더멘털이 약하다고 본다.

  비교

  Yankuang-H의 수정 목표가는-14% 하방을 의미하며 Goldman Sachs 원자재 커버리지의 평균11% 상승여력과 대조된다.

  위험

  예상보다 높은 석탄가격, 더 느린 재생에너지 대체, 유가 상승, 광산 차질, 더 빠른 프로젝트 램프업 및 모회사 자산주입은 이익을 개선할 수 있다.

• China Shenhua Energy H (1088.HK) / A (601088.SS)

  낮은 석탄가격 가정의 영향을 받는 대상 석탄 생산기업.

  강점

  보고서는 Neutral 등급을 유지한다.

  약점

  2027-28E 이익전망은-8%에서-9% 하향됐고 목표주가도 낮아졌다.

  비교

  H주와 A주의 목표주가는 각각HK$42.00와Rmb45.00으로 수정됐다.

  위험

  석탄가격, 재생에너지 대체, 유가, 안전·환경 검사 및 신규 광산 프로젝트 실행.

• Zijin Mining / CMOC

  더 긍정적인 구리가격 전망의 수혜를 받는 중국 구리주.

  강점

  국내 스크랩 교란과 제련소 손실이 구리 공급의 하방 리스크를 시사하므로 Goldman Sachs는 Buy 등급을 유지했다.

  비교

  보고서는 구리의 공급 프로파일이 알루미늄보다 유리하다고 본다.

  위험

  구리 공급 상황과 다운스트림 수요가 현장조사 피드백과 다르게 전개될 수 있다.

핵심 데이터

• 묶인 국내 구리 스크랩c.500kt per annum송장 발행 병목으로 인한 장기 공급 교란 추정치.
• 중국 국내 구리 스크랩 공급2.8mnt annually중국 구리 수요의14%에 해당.
• 중국 정련구리 생산-2% to -4% YoY in July-August 2026연율 기준290-570kt 감소에 해당.
• 2027E QHD5500 일반탄 전망Rmb750/tRmb850/t에서 하향.
• 잠재 석탄 증산량Over 500mnt, or 11% of the market추가로8%의 잠재 생산 유연성이 있다.
• Chinacoal 2027-28E 이익전망 수정-8% to -19%주로 낮은 석탄가격 가정을 반영.
• Yankuang 2027-28E 이익전망 수정-15% to -17%주로 낮은 석탄가격 가정을 반영.

영향과 시사점

보고서의 원자재 전망은 석탄보다 구리를 선호한다. 스크랩과 제련 제약은 수요가 혼재한 상황에서도 구리 공급을 조일 수 있는 반면, 정책 지원에 따른 석탄 증산은 긴축을 완화하고 석탄가격과 석탄부문 이익을 압박할 것으로 본다. 알루미늄은 관리 가능한 수준이나 수력발전과 해외 프로젝트 진행 리스크를 주시할 필요가 있다.

위험

• 송장 발행 스크랩의 컴플라이언스가 높아지면 구리 스크랩 상황은 예상보다 빨리 안정될 수 있다.
• 석탄가격은 수급과 정부 가격통제 조치에 따라 예상보다 높거나 낮을 수 있다.
• 재생에너지 대체 속도가 변하면 석탄 수요는 예상과 달라질 수 있다.
• 안전·환경 검사는 석탄 생산량과 비용을 바꿀 수 있다.
• 엘니뇨 관련 윈난 수력발전 상황은 특히1Q27에 알루미늄 생산에 영향을 줄 수 있다.
• 더 엄격한 ODI 컴플라이언스와 긴 승인기간은 일부 해외 자원 프로젝트를 지연시킬 수 있다.

주시할 점

• 2027년 구리 TC/RC 협상 결과와 제련소의 추가 감산 여부.
• 국내 구리 스크랩 컴플라이언스 진전과 묶인 공급 규모.
• 산시성 SOE 증산, 중단 광산 재가동 및1H27 신규 광산 램프업.
• QHD 일반탄 가격과 몽골 원료탄 수입 증가.
• 2027년을 향한 건설·부동산·EV·ESS 설치 동향.
• 2026년10월까지 윈난 저수와1Q27 수력발전 상황.
• 새 ODI 규정 하 NDRC 승인기간과 집행.