China commodities：Goldman Sachs看好铜供应趋紧，但预计中国煤炭供应放松将压制2027年价格

概览

这份实地调研报告基于23场会议和现场走访，评估中国主要大宗商品市场的短期前景。Goldman Sachs认为铜的供应信号最为积极，而煤炭因供应恢复加快而面临偏空前景；建筑、EV和部分工业链的需求仍较疲弱。

核心观点

Goldman Sachs对大宗商品的核心结论呈分化：铜供应趋紧更具支撑，而中国煤炭市场可能从安全监管导致的紧张转向2026年末供应增加，并可能在1H27出现供应过剩。团队在北京、江西、江苏和上海与加工商、冶炼厂、矿企、贸易商、经销商、制造商、电力行业参与者、行业协会和政策专家进行了交流。 铜方面，报告指出国内废料市场出现结构性扰动。中国每年通过废料供应约2.8mnt铜，相当于国内需求的14%，但自2Q26起，逆向开票检查趋严和地方政府补贴取消扰乱了流通。Goldman Sachs估计，每年约500kt废料中的铜可能在较长时间内滞留。一位顾问预计2026E废料加工量将减少400-500kt，但随着开票废料合规率提高，2027E可能趋稳。报告认为瓶颈难以迅速解决：合规成本可能相当于铜价的40%税负，小型经营者面临追溯税务风险，而Rmb5mn年度开票额度使每名个体收集者的收集量仅约45t、年利润不足Rmb10k。Goldman Sachs预计，行业需要多年时间从分散收集转向更大规模、多品类的回收平台。 废料扰动也加剧了铜冶炼厂压力。在约负US$225/t至负US$94/t的现货加工费下，一家冶炼厂表示单位亏损超过Rmb10k/t，部分由约Rmb3k/t的硫酸信用收入抵消。含硫酸信用收入的US$146/t长协加工费仍有利润，但现货加工费下行增加了2027年长协条款下降和冶炼厂进一步减产的风险。2026年7-8月精炼铜产量已同比下降2-4%，相当于年化减少290-570kt，Goldman Sachs预计国内精炼铜产量将在4Q26E和2027E下降。需求信号喜忧参半但整体支持铜市：一家大型电缆制造商9M26订单簿同比增长10%，尽管铜消费同比下降9%；数据中心、造船、风电和出口需求较强，抵消了电网、基建和地产相关电缆的疲弱。一位贸易商还提到刚果民主共和国年化0.2mnt减产，并预计全球供应趋紧，因此报告重申包括Zijin和CMOC在内的中国铜业股Buy评级。 煤炭的结论则相反。山西5月事故后，安全管控趋严使煤炭月度产量较年初水平低约11%，QHD5500动力煤价格升至Rmb1,000/t以上。不过，Goldman Sachs调研显示，保供政策落实速度快于预期。报告估计，通过提高山西SOE利用率、复产和建成矿井投产，潜在产量增加可超过500mnt，即市场的11%；必要时还可有额外8%的供应弹性。联合试运转煤矿在1H27E可增加280mnt产能，重新认证还可增加120mnt储备产能。山西SOE约占全省煤炭产能的70%，预计将承担大部分保供增产任务；在获批前提下，部分矿井可按核定产能的130%生产。进口也将增强供应反应，2026E蒙古焦煤进口预计超过100mnt，而8M26A为53mnt。 因此，Goldman Sachs预计煤炭市场紧张将在4Q26缓解，且供应可能在1H27过冲。其将2027E QHD5500动力煤基准价格预测从Rmb850/t下调至Rmb750/t，市场参与者则预计动力煤将回落至Rmb800-850/t，焦煤价格跌幅可能更深。较低的煤价假设导致盈利预测和评级调整。Chinacoal的2027-28E盈利预测下调8-19%，H股和A股12个月目标价分别降至HK$12.50和Rmb16.00，并从Buy下调至Neutral。Yankuang的2027-28E盈利预测下调15-17%；H股目标价降至HK$10.00并从Neutral下调至Sell，A股维持Sell、目标价为Rmb14.00。Shenhua的2027-28E盈利预测下调8-9%；目标价分别降至HK$42.00和Rmb45.00，维持Neutral评级。 更广泛的中国需求反馈仍然疲弱。建筑机械经销商称，建筑活动较一年前低10-20%，受到地产疲软、非重点基建推进缓慢和地方政府融资困难制约。一位地产顾问预计土地销售和新开工均将下降30%，行业参与者预计地产疲软将延续至2027年。EV需求未出现通常30-40%的环比季节性回升，尤其是高端市场，但长续航和闪充新车型订单较强，除美国外的出口也较强。ESS电池订单和产能利用率保持强劲，一家生产商的计划已排满至1Q27，但激进扩产、地方政府项目条款及电力行业供给过剩可能放慢装机。钢铁和CRC需求疲弱，库存偏高，焦煤和焦炭成本压低利润率。 铝方面，Goldman Sachs认为正在形成的厄尔尼诺带来的近期风险有限。云南水电的关键风险窗口是1Q27E，并取决于9月和10月的蓄水情况。糯扎渡入流约为3,700立方米/秒，而2025年同期约为7,000立方米/秒，但水位仍处于正常年份区间。报告预计，风电和光伏新增装机将使电力短缺较此前干旱时期更易管理。报告还称，中国45mnt电解铝产能上限似乎仍然有效，但通过提高电流可使产量较设计产能高5-10%。受ODI政策和设备交付延迟影响，印尼550kt新增铝产能从4Q26E推迟至1Q27E，使印尼铝产量增长估计在2026E和2027E分别减少0.13mnt和0.43mnt。 最后，报告认为2026年7月1日依据State Council Order No. 837生效的中国新ODI规则并非意在普遍限制对外投资，但可能延长审批周期并提高合规要求。MOFCOM流程预计总体不变，而NDRC因更全面的评估可能需要更长时间。铜、铝和铀项目预计受扰较少；锂转化和稀土采矿面临出口管制约束，稀土分离和精炼的海外转移则被禁止。新规取消了敏感国家或行业的US$300mn门槛，对超过US$100mn的投资要求事前报告，为战略矿产引入国家安全审查，并强化持续报告和执法。

分析框架

Goldman Sachs结合为期一周的实地调研、23场会议和现场走访，以及行业、公司和政策交流开展分析。其通过经营反馈、产能、加工费、进口、政策变化和下游订单趋势评估商品供需平衡，并将调整后的煤价假设转化为覆盖煤炭公司的盈利、估值和评级变化。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  大宗商品供需平衡分析

  报告将废料供给、冶炼厂经济性、矿山产量、进口、终端需求和政策行动联系起来，判断铜、煤炭和铝的预期价格方向。

• 估值方法PB 估值

  历史P/B与ROE相关性

  煤炭公司目标价基于历史市净率倍数与预测净资产收益率之间的关系得出。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• China Coal Energy H (1898.HK) / A (601898.SS)

  覆盖的煤炭生产商，受较低2027年煤价假设影响。

  优势

  报告预计，在37%派息率假设下，H股和A股2027E股息率分别为4.8%和3.2%。

  劣势

  2027-28E盈利预测下调8-19%，评级从Buy下调至Neutral。

  对比

  报告认为，相对Chinacoal的历史交易区间，其估值处于合理水平。

  风险

  煤价、可再生能源替代、油价、安全和环保扰动以及新矿投产进度。

• Yankuang Energy H (1171.HK) / A (600188.SS)

  覆盖的煤炭生产商，可能受到预期煤价回调的不利影响。

  优势

  报告预计，在59%派息率假设下，H股和A股2027E股息率分别为5.3%和2.7%。

  劣势

  2027-28E盈利预测下调15-17%；报告认为其基本面相对估值偏弱。

  对比

  Yankuang-H修订后目标价意味着-14%下行空间，而Goldman Sachs大宗商品覆盖的平均上行空间为11%。

  风险

  高于预期的煤价、较慢的可再生能源替代、较高油价、矿山扰动、更快的项目投产和潜在母公司资产注入都可能改善盈利。

• China Shenhua Energy H (1088.HK) / A (601088.SS)

  覆盖的煤炭生产商，受较低煤价假设影响。

  优势

  报告维持Neutral评级。

  劣势

  2027-28E盈利预测下调8-9%，目标价也被下调。

  对比

  H股和A股目标价分别调整至HK$42.00和Rmb45.00。

  风险

  煤价、可再生能源替代、油价、安全和环保检查，以及新矿项目执行。

• Zijin Mining / CMOC

  受报告更积极铜价展望支持的中国铜业股。

  优势

  Goldman Sachs重申Buy评级，因国内废料扰动和冶炼厂亏损指向铜供应下行风险。

  对比

  报告认为铜的供应格局优于铝。

  风险

  铜供应状况和下游需求的发展可能与实地调研反馈不同。

关键数据

• 滞留的国内铜废料c.500kt per annum因开票瓶颈造成的长期供应扰动估计。
• 中国国内铜废料供应2.8mnt annually相当于中国铜需求的14%。
• 中国精炼铜产量-2% to -4% YoY in July-August 2026相当于年化减少290-570kt。
• 2027E QHD5500动力煤预测Rmb750/t从Rmb850/t下调。
• 潜在煤炭增量产出Over 500mnt, or 11% of the market另有额外8%的潜在产出弹性。
• Chinacoal 2027-28E盈利预测调整-8% to -19%主要反映较低的煤价假设。
• Yankuang 2027-28E盈利预测调整-15% to -17%主要反映较低的煤价假设。

影响与含义

报告的大宗商品展望偏向铜而非煤炭：持续的废料和冶炼约束可能在需求分化的背景下收紧铜供应；政策支持下的煤炭产量增长则预计缓解供应紧张，并压制煤炭价格和煤炭板块盈利。铝面临可控但需跟踪的水电和海外项目进度风险。

风险

• 随着开票废料合规率提高，铜废料状况可能快于预期稳定。
• 煤价可能因供需状况和政府价格管控措施而高于或低于预测。
• 若可再生能源替代速度变化，煤炭需求可能与预期不同。
• 安全和环保检查可能改变煤炭产量和成本。
• 厄尔尼诺相关的云南水电状况可能影响铝产量，尤其在1Q27。
• 更严格的ODI合规和更长审批周期可能延迟部分海外资源项目。

后续跟踪

• 2027年铜TC/RC谈判结果，以及冶炼厂是否进一步减产。
• 国内铜废料合规进展和滞留供应规模。
• 山西SOE增产、停产矿井复产和1H27新矿投产速度。
• QHD动力煤价格和蒙古焦煤进口增长。
• 进入2027年的建筑、地产、EV和ESS装机趋势。
• 2026年10月前云南蓄水情况及1Q27水电状况。
• 新ODI规则下NDRC审批周期和执行情况。