China commodities: Goldman Sachs prevé mayor tensión en la oferta de cobre, pero que la relajación de la oferta de carbón en China presione los precios de 2027

Visión general

Este informe de investigación de campo analiza las perspectivas de corto plazo para los principales mercados chinos de materias primas tras 23 reuniones y visitas. Goldman Sachs identifica la señal más positiva en la oferta de cobre, mientras que el carbón enfrenta un panorama más débil por la recuperación de la oferta; la demanda de construcción, EV y algunas cadenas industriales sigue débil.

Perspectivas principales

La conclusión central de Goldman Sachs para las materias primas es divergente: las condiciones de oferta de cobre se han vuelto más favorables, mientras que el mercado chino de carbón puede pasar de la estrechez derivada de controles de seguridad a una mayor oferta a finales de 2026 y potencialmente a exceso de oferta en 1H27. El equipo basó sus conclusiones en reuniones con procesadores, fundiciones, mineros, operadores, distribuidores, fabricantes, participantes del sector eléctrico, asociaciones y especialistas de política. En cobre, el informe identifica una disrupción estructural en el mercado doméstico de scrap. China suministra aproximadamente 2.8mnt de cobre al año a través de scrap, equivalente al 14% de la demanda doméstica, pero el flujo se alteró desde 2Q26 por inspecciones de facturación más estrictas y el fin de subsidios locales. Goldman Sachs estima que alrededor de 500kt anuales de cobre contenido en scrap podrían permanecer varados durante un periodo prolongado. El mayor coste de cumplimiento, el riesgo de investigaciones fiscales retroactivas y el límite anual de Rmb5mn para recolectores individuales dificultan resolver el cuello de botella; el informe espera una transición de varios años desde una recolección fragmentada hacia plataformas de reciclaje mayores y diversificadas. La alteración del scrap también presiona a las fundiciones de cobre. Los TC al contado en niveles negativos deterioran la rentabilidad, y unos TC contractuales más bajos podrían llevar a recortes adicionales de producción. La producción de cobre refinado ya cayó -2% a -4% interanual en julio-agosto de 2026, y Goldman Sachs espera otra caída de la producción doméstica en 4Q26E y 2027E. Las señales de demanda son mixtas pero en conjunto respaldan el mercado: centros de datos, construcción naval, eólica y exportaciones son fuertes, mientras que el cable vinculado a red, infraestructura y propiedad inmobiliaria es débil. Un operador también citó recortes de producción en DRC y un mercado global más ajustado; por ello, el informe reitera Buy para acciones chinas de cobre, incluidas Zijin y CMOC. La conclusión para el carbón es la contraria. Tras el accidente de Shanxi y controles de seguridad más estrictos, la producción cayó, pero la política de seguridad de suministro se está aplicando más rápido de lo esperado. Goldman Sachs estima que una mayor utilización de SOE de Shanxi, reinicios y minas terminadas podrían añadir más de 500mnt de producción, equivalente al 11% del mercado, con otro 8% de flexibilidad si fuera necesario. Las minas en puesta en marcha podrían añadir 280mnt en 1H27E y la recertificación otros 120mnt de capacidad de reserva. Las SOE de Shanxi, que representan aproximadamente el 70% de la capacidad provincial, deberían asumir la mayor parte del aumento, y las mayores importaciones de carbón metalúrgico de Mongolia también respaldan la oferta. Como resultado, Goldman Sachs espera que la estrechez del carbón se alivie en 4Q26 y que la oferta potencialmente se exceda en 1H27. Recorta su previsión de carbón térmico QHD5500 para 2027E de Rmb850/t a Rmb750/t. Las previsiones de beneficios 2027-28E de Chinacoal se redujeron entre -8% y -19%, y sus acciones H y A pasaron de Buy a Neutral. Las previsiones de Yankuang se redujeron entre -15% y -17%; las acciones H se rebajaron de Neutral a Sell y las acciones A permanecen en Sell. Las previsiones de Shenhua se recortaron entre -8% y -9%, con calificaciones Neutral mantenidas. La demanda china más amplia continúa débil. Los distribuidores de maquinaria de construcción describieron una actividad 10-20% inferior a la de un año antes, limitada por la debilidad inmobiliaria, la lenta ejecución de infraestructura no prioritaria y las dificultades de financiación de gobiernos locales. Se espera que la debilidad de la propiedad se extienda hasta 2027. La demanda de EV no mostró el habitual aumento estacional mensual de 30-40%, aunque los modelos de larga autonomía y carga rápida muestran mejores pedidos y las exportaciones fuera de EE. UU. son fuertes. Los pedidos y la utilización de baterías ESS siguen fuertes, pero la expansión agresiva de capacidad, los términos de gobiernos locales y el exceso de oferta eléctrica podrían ralentizar instalaciones. La demanda de acero y CRC es débil, los inventarios elevados y los costes de carbón metalúrgico y coque deprimen márgenes. Para el aluminio, Goldman Sachs considera moderado el riesgo próximo procedente de El Niño. La ventana principal para la hidroelectricidad de Yunnan es 1Q27E y depende del almacenamiento de agua entre septiembre y octubre. Las nuevas capacidades eólica y solar deberían hacer más manejables los déficits eléctricos que en episodios previos de sequía. El límite chino de capacidad de 45mnt parece mantenerse, aunque la producción puede superar la capacidad de diseño en 5-10% mediante mayor corriente. La nueva capacidad de aluminio de 550kt en Indonesia se retrasó de 4Q26E a 1Q27E por la política ODI y demoras de equipos, reduciendo el crecimiento estimado de producción indonesia en 0.13mnt en 2026E y 0.43mnt en 2027E. Por último, las nuevas reglas chinas de ODI, vigentes desde el 1 de julio de 2026 bajo State Council Order No. 837, no pretenden restringir la inversión exterior en general, pero pueden ampliar plazos de aprobación y requisitos de cumplimiento. Se espera que los procedimientos de MOFCOM permanezcan mayormente sin cambios, mientras que las revisiones de NDRC pueden durar más. Los proyectos de cobre, aluminio y uranio se consideran relativamente menos afectados; la conversión de litio y la minería de tierras raras afrontan restricciones de exportación, y se prohíbe transferir al exterior la separación y refinación de tierras raras.

Marco de análisis

Goldman Sachs combinó un viaje de campo de una semana, 23 reuniones y visitas, y discusiones con participantes de industria, empresas y política. Evaluó balances de oferta y demanda mediante comentarios operativos, capacidad, cargos de tratamiento, importaciones, cambios regulatorios y tendencias de pedidos aguas abajo, y trasladó sus supuestos revisados de precio del carbón a beneficios, valoración y cambios de calificación de las empresas cubiertas.

Notas metodológicas

• Marco de análisis sectorialMarco de oferta y demanda

  Análisis de equilibrio de oferta y demanda de materias primas

  El informe vincula disponibilidad de scrap, economía de fundiciones, producción minera, importaciones, demanda final y acciones de política para determinar la dirección esperada de precios del cobre, carbón y aluminio.

• Métodos de valoraciónValoración por P/B

  Correlación histórica entre P/B y ROE

  Los precios objetivo de las carboneras se derivan de la relación histórica entre múltiplos precio-valor contable y retorno sobre patrimonio proyectado.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• China Coal Energy H (1898.HK) / A (601898.SS)

  Productor de carbón cubierto y expuesto a supuestos más bajos de precio del carbón para 2027.

  Fortalezas

  El informe espera rentabilidades por dividendo 2027E de 4.8% para las acciones H y 3.2% para las acciones A, con un supuesto de payout de 37%.

  Debilidades

  Las previsiones de beneficios 2027-28E se recortaron entre -8% y -19% y las calificaciones se rebajaron de Buy a Neutral.

  Comparación

  El informe considera justa la valoración en el contexto del rango histórico de cotización de Chinacoal.

  Riesgos

  Precio del carbón, sustitución por energías renovables, precio del petróleo, disrupciones de seguridad y medioambiente, y puesta en marcha de nuevas minas.

• Yankuang Energy H (1171.HK) / A (600188.SS)

  Productor de carbón cubierto afectado negativamente por la corrección esperada del precio del carbón.

  Fortalezas

  El informe espera rentabilidades por dividendo 2027E de 5.3% para las acciones H y 2.7% para las acciones A, con un supuesto de payout de 59%.

  Debilidades

  Las previsiones de beneficios 2027-28E se recortaron entre -15% y -17%; el informe ve fundamentos débiles frente a la valoración.

  Comparación

  El objetivo revisado de Yankuang-H implica una caída de -14%, frente a un potencial medio de subida de 11% en la cobertura de materias primas de Goldman Sachs.

  Riesgos

  Un precio de carbón mayor de lo esperado, sustitución renovable más lenta, petróleo más caro, disrupciones mineras, mayor rapidez de proyectos e inyecciones de activos de la matriz podrían mejorar beneficios.

• China Shenhua Energy H (1088.HK) / A (601088.SS)

  Productor de carbón cubierto afectado por supuestos más bajos de precio del carbón.

  Fortalezas

  El informe mantiene calificaciones Neutral.

  Debilidades

  Las previsiones de beneficios 2027-28E se redujeron entre -8% y -9% y los objetivos se recortaron.

  Comparación

  Los objetivos de las acciones H y A se revisaron a HK$42.00 y Rmb45.00, respectivamente.

  Riesgos

  Precio del carbón, sustitución renovable, precio del petróleo, inspecciones de seguridad y medioambiente, y ejecución de proyectos de nuevas minas.

• Zijin Mining / CMOC

  Acciones chinas de cobre que se benefician de la perspectiva más positiva para el precio del cobre.

  Fortalezas

  Goldman Sachs reitera Buy porque la disrupción doméstica de scrap y las pérdidas de fundiciones apuntan a riesgos bajistas para la oferta de cobre.

  Comparación

  El informe considera más favorable el perfil de oferta del cobre que el del aluminio.

  Riesgos

  La oferta de cobre y la demanda aguas abajo pueden evolucionar de forma distinta a los comentarios del viaje de campo.

Datos clave

• Scrap de cobre doméstico varadoc.500kt per annumEstimación de una disrupción prolongada de oferta por cuellos de botella de facturación.
• Oferta de scrap de cobre doméstico de China2.8mnt annuallyEquivale al 14% de la demanda china de cobre.
• Producción china de cobre refinado-2% to -4% YoY in July-August 2026Equivale a una disminución anualizada de 290-570kt.
• Previsión de carbón térmico QHD5500 para 2027ERmb750/tRecortada desde Rmb850/t.
• Aumento potencial de producción de carbónOver 500mnt, or 11% of the marketCon un 8% adicional de flexibilidad potencial de producción.
• Revisión de beneficios 2027-28E de Chinacoal-8% to -19%Refleja principalmente supuestos más bajos de precio del carbón.
• Revisión de beneficios 2027-28E de Yankuang-15% to -17%Refleja principalmente supuestos más bajos de precio del carbón.

Impacto e implicaciones

La perspectiva del informe favorece el cobre frente al carbón: las persistentes restricciones de scrap y fundición podrían ajustar la oferta de cobre pese a una demanda mixta, mientras que el aumento de producción de carbón respaldado por políticas debería reducir la estrechez y presionar precios y beneficios del sector. El aluminio afronta riesgos manejables, pero que requieren seguimiento, sobre hidroelectricidad y plazos de proyectos exteriores.

Riesgos

• Las condiciones del scrap de cobre podrían estabilizarse antes de lo esperado si mejora el cumplimiento de scrap facturado.
• El precio del carbón podría ser mayor o menor que lo previsto según oferta, demanda y medidas gubernamentales de control de precios.
• La demanda de carbón podría diferir de lo esperado si cambia el ritmo de sustitución por energías renovables.
• Las inspecciones de seguridad y medioambiente podrían alterar volúmenes y costes de producción de carbón.
• Las condiciones hidrológicas de Yunnan relacionadas con El Niño podrían afectar la producción de aluminio, especialmente en 1Q27.
• Un cumplimiento ODI más estricto y aprobaciones más largas podrían retrasar determinados proyectos internacionales de recursos.

Aspectos que vigilar

• El resultado de las negociaciones de TC/RC de cobre para 2027 y si las fundiciones profundizan recortes de producción.
• El avance del cumplimiento de scrap de cobre doméstico y la escala de oferta varada.
• Los aumentos de producción de SOE de Shanxi, reinicios de minas suspendidas y puesta en marcha de nuevas minas en 1H27.
• Precios de carbón térmico QHD y crecimiento de importaciones de carbón metalúrgico de Mongolia.
• Tendencias de construcción, propiedad, EV e instalación ESS hacia 2027.
• Almacenamiento de agua de Yunnan hasta octubre de 2026 y condiciones hidroeléctricas en 1Q27.
• Plazos de aprobación de NDRC y aplicación bajo la nueva regulación ODI.