China commodities：Goldman Sachsは銅の供給逼迫を見込む一方、中国の石炭供給緩和が2027年価格を圧迫すると予想

概要

本レポートは23件の面談と現地訪問に基づき、中国の主要コモディティ市場の短期見通しを検討する。Goldman Sachsは銅の供給シグナルを最も前向きとみる一方、石炭は供給回復の加速で弱気とし、建設、EV、一部産業チェーンの需要は低調と評価する。

主要見解

Goldman Sachsのコモディティ見通しは分かれる。銅は供給逼迫が一段と支援材料となる一方、中国の石炭市場は安全規制による逼迫から、2026年末の供給増、さらに1H27の供給過剰へ移行する可能性がある。この見解は、加工業者、製錬所、鉱山、トレーダー、販売店、メーカー、電力業界、業界団体および政策専門家との調査に基づく。 銅では、中国国内のスクラップ市場に構造的な混乱が生じている。中国はスクラップから年間2.8mntの銅を供給し、国内需要の14%に相当するが、逆請求書検査の厳格化と地方政府補助金の終了により流通が混乱した。Goldman Sachsは年間約500ktのスクラップ内銅が長期にわたり滞留し得ると推定する。コスト増、過年度の税務調査リスク、個人回収業者に対するRmb5mnの年間上限が障害であり、業界は分散型回収から大型・多品目のリサイクル事業者へ移行するために複数年を要するとみている。 スクラップ混乱は銅製錬所への圧力も強める。現物TCが赤字圏にあることで製錬所の採算は悪化し、長期契約TCも低下すれば減産が拡大するリスクがある。精錬銅生産はすでに2026年7-8月に前年比-2%から-4%で減少しており、Goldman Sachsは4Q26Eと2027Eの国内精錬銅生産減少を見込む。需要は混在するが、データセンター、造船、風力、輸出が強く、電網・インフラ・不動産向け電線の弱さを一部相殺する。DRCの減産も含めた世界供給逼迫を背景に、レポートはZijinおよびCMOCを含む中国銅株のBuyを維持する。 石炭の結論は対照的である。山西省の事故後の安全管理強化により生産は低下したが、供給確保政策は想定以上に速く進んでいる。Goldman Sachsは、山西省SOEの稼働率上昇、操業再開、建設完了鉱山を通じて500mnt超、すなわち市場の11%の増産余地を推定し、必要なら追加8%の柔軟性もあるとみる。1H27Eには試運転段階の炭鉱が280mnt、再認証が120mntの予備能力を加える可能性がある。山西省SOEは州内能力の約70%を占め、保供増産の大半を担う見込みであり、モンゴルからの原料炭輸入増も供給を補完する。 そのため、Goldman Sachsは石炭市場の逼迫が4Q26に緩和し、1H27には供給が過剰化する可能性を見込む。2027EのQHD5500一般炭予想をRmb850/tからRmb750/tに引き下げた。Chinacoalの2027-28E利益予想は-8%から-19%に下方修正され、H株とA株はBuyからNeutralへ格下げされた。Yankuangは2027-28E利益予想を-15%から-17%下方修正し、H株をNeutralからSellへ格下げ、A株はSellを維持した。Shenhuaは2027-28E利益予想を-8%から-9%下方修正し、Neutralを維持した。 中国の広範な需要は弱い。建設機械販売店は活動が前年比10-20%低いとし、不動産低迷、非重点インフラの遅延、地方政府の資金調達難を指摘した。不動産の弱さは2027年まで続くとみられる。EV需要は通常の季節的な30-40%の前月比回復を示さなかったが、長航続距離・急速充電モデルは受注が強く、米国以外への輸出も堅調だった。ESS電池の受注・稼働率は強いが、積極的な増産計画、地方政府の条件、電力部門の供給過剰が設置ペースを抑える可能性がある。鉄鋼・CRC需要は弱く、在庫は高く、原料炭・コークス費用がマージンを圧迫している。 アルミニウムでは、Goldman Sachsは進行中のエルニーニョによる短期リスクを中程度とみる。雲南省の水力発電の主なリスク期間は1Q27Eであり、9月から10月の貯水状況に左右される。風力・太陽光の新規能力により、電力不足は過去の干ばつより管理可能とされる。中国の45mntの能力上限は維持される見込みだが、電流増強により設計能力を5-10%上回る生産は可能である。ODI政策と機器納入遅延により、インドネシアの550ktの新規アルミ能力は4Q26Eから1Q27Eへ延期され、同国の生産成長見通しを2026Eと2027Eでそれぞれ0.13mnt、0.43mnt押し下げる。 最後に、2026年7月1日にState Council Order No. 837により発効した中国の新ODI規則は、対外投資を一般的に制限する目的ではないが、承認期間を延ばしコンプライアンス要件を強化する可能性がある。MOFCOMの手続きは概ね変わらない一方、NDRCの審査はより包括的な評価により長期化し得る。銅、アルミニウム、ウランは比較的影響が小さい一方、リチウム転換とレアアース採掘には輸出規制があり、レアアース分離・精錬の海外移転は禁止される。

分析フレームワーク

Goldman Sachsは1週間の現地調査、23件の面談と訪問、ならびに業界・企業・政策関係者との議論を組み合わせた。操業状況、能力、加工費、輸入、政策、下流の受注動向から商品需給を評価し、修正した石炭価格前提を対象石炭企業の利益、バリュエーション、格付け変更へ反映した。

手法メモ

• 業界・産業分析フレームワーク需給フレームワーク

  コモディティ需給バランス分析

  レポートは、スクラップ供給、製錬採算、鉱山生産、輸入、最終需要、政策行動を結び付け、銅、石炭、アルミニウムの価格方向を判断している。

• バリュエーション手法PBR評価

  過去のP/BとROEの相関関係

  石炭企業の目標株価は、過去の株価純資産倍率と予想自己資本利益率の関係に基づく。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• China Coal Energy H (1898.HK) / A (601898.SS)

  低い2027年石炭価格前提の影響を受ける対象石炭生産企業。

  強み

  37%の配当性向前提で、H株とA株の2027E配当利回りはそれぞれ4.8%と3.2%と予想される。

  弱み

  2027-28E利益予想は-8%から-19%に下方修正され、BuyからNeutralへ格下げされた。

  比較

  レポートはChinacoalの過去の取引レンジとの比較でバリュエーションを妥当とみている。

  リスク

  石炭価格、再生可能エネルギー代替、原油価格、安全・環境上の混乱、新鉱山の立ち上がり。

• Yankuang Energy H (1171.HK) / A (600188.SS)

  予想される石炭価格調整から悪影響を受ける対象石炭生産企業。

  強み

  59%の配当性向前提で、H株とA株の2027E配当利回りはそれぞれ5.3%と2.7%と予想される。

  弱み

  2027-28E利益予想は-15%から-17%に下方修正され、レポートはバリュエーションに対してファンダメンタルズが弱いとみる。

  比較

  Yankuang-Hの修正目標は-14%の下値を示し、Goldman Sachsのコモディティ・カバレッジ平均の上値11%と対照的である。

  リスク

  予想を上回る石炭価格、再生可能エネルギー代替の遅れ、原油高、鉱山の供給混乱、より速いプロジェクト立ち上がり、親会社からの資産注入は利益を改善し得る。

• China Shenhua Energy H (1088.HK) / A (601088.SS)

  低い石炭価格前提の影響を受ける対象石炭生産企業。

  強み

  レポートはNeutral評価を維持している。

  弱み

  2027-28E利益予想は-8%から-9%に下方修正され、目標株価も引き下げられた。

  比較

  H株とA株の目標株価はそれぞれHK$42.00とRmb45.00へ修正された。

  リスク

  石炭価格、再生可能エネルギー代替、原油価格、安全・環境検査、新鉱山プロジェクトの実行。

• Zijin Mining / CMOC

  より前向きな銅価格見通しの恩恵を受ける中国銅株。

  強み

  国内スクラップの混乱と製錬所の損失が銅供給の下振れリスクを示すため、Goldman SachsはBuy評価を維持した。

  比較

  レポートは銅の供給プロファイルがアルミニウムより有利とみる。

  リスク

  銅供給の状況や下流需要が現地調査のフィードバックと異なる展開となる可能性がある。

主要データ

• 滞留する国内銅スクラップc.500kt per annum請求書発行のボトルネックによる長期的な供給混乱の推定値。
• 中国国内の銅スクラップ供給2.8mnt annually中国の銅需要の14%に相当。
• 中国の精錬銅生産-2% to -4% YoY in July-August 2026年率換算で290-570ktの減少に相当。
• 2027E QHD5500一般炭予想Rmb750/tRmb850/tから引き下げ。
• 潜在的な石炭増産量Over 500mnt, or 11% of the market追加で8%の潜在的な生産柔軟性がある。
• Chinacoalの2027-28E利益予想修正-8% to -19%主に低い石炭価格前提を反映。
• Yankuangの2027-28E利益予想修正-15% to -17%主に低い石炭価格前提を反映。

影響と示唆

レポートのコモディティ見通しは石炭より銅を選好する。スクラップと製錬の制約は需要が混在する中でも銅供給を引き締め得る一方、政策支援による石炭増産は逼迫を緩和し、石炭価格と石炭部門の利益を圧迫するとみる。アルミニウムは管理可能ながら、水力発電と海外プロジェクトの進捗リスクを注視する必要がある。

リスク

• 請求書発行済みスクラップのコンプライアンスが高まれば、銅スクラップの状況は予想より早く安定する可能性がある。
• 石炭価格は需給と政府の価格統制策によって予想より高くも低くもなり得る。
• 再生可能エネルギー代替の速度が変われば、石炭需要は予想と異なる可能性がある。
• 安全・環境検査は石炭の生産量とコストを変える可能性がある。
• エルニーニョに伴う雲南省の水力発電状況は、とりわけ1Q27のアルミニウム生産に影響し得る。
• ODIコンプライアンスの厳格化と承認長期化は、一部海外資源プロジェクトを遅延させる可能性がある。

注目点

• 2027年の銅TC/RC交渉の結果と、製錬所が一段の減産を行うか。
• 国内銅スクラップのコンプライアンス進展と滞留供給の規模。
• 山西省SOEの増産、停止鉱山の再開、1H27の新鉱山立ち上がり。
• QHD一般炭価格とモンゴル原料炭輸入の増加。
• 2027年に向けた建設、不動産、EV、ESS設置の動向。
• 2026年10月までの雲南省の貯水と1Q27の水力発電状況。
• 新ODI規制下でのNDRC承認期間と執行状況。