China metallurgical coal market：UBSは供給削減の深刻化を受け2026年の原料炭予想を引き上げ、第4四半期の緩和を見込む

概要

本レポートは、より広範かつ持続的な国内供給障害が2026年の価格を押し上げ、市場を逼迫させたと論じる。UBSは生産と輸入の回復により第4四半期に需給不均衡が緩和すると予想する一方、2027年は2H24–25より構造的に逼迫するが、2026年ほど極端ではないとみている。

主要見解

UBSは、5月22日の鉱山事故後の生産正常化が予想より遅いことを受け、2026年の国内クリーン原料炭生産削減見通しを15mtから38mtへ引き上げた。安全検査と供給制限は過去の局面より厳格かつ広範であり、反腐敗キャンペーンがこれを増幅している。7M26までの国内クリーン原料炭生産は前年比18mt減少し、このうち山西省が15mtを占めた。それでもUBSは、冬季のエネルギー安全保障の優先度上昇に伴い、10月から生産回復が進むと予想する。Mysteelの調査によると、合計122mtの生産能力を持つ山西省の93鉱山が9月下旬から12月に増産を計画している。非適合能力の恒久閉鎖と年間生産枠により完全な正常化は見込まれないが、国内供給の減少率は現在の約20%前年比から第4四半期には約7%前年比へ縮小するとみている。 輸入は国内生産減少の一部を補う見通しである。UBSは2026年の輸入増加予想を約20mtで維持する一方、政治的混乱とディーゼル不足を理由にモンゴルからの輸入予想を75mtへ引き下げた。8M26のモンゴル原料炭輸入はなお前年比49%、17mt増だったが、8月中旬の混乱以降、甘其毛都港の貨物交通量は50%減少した。山西HCC価格上昇による輸入裁定機会の拡大を背景に、豪州からの流入増が大部分を相殺するとUBSはみており、豪州からの輸入予想を15mtへ引き上げた。2026年の中国原料炭総供給量は581mt、前年比3%減と予想される。 需要は引き続き弱い。UBSは2026年のコークス生産量と銑鉄生産量がともに前年比1%減少するとの予想を維持した。不動産、インフラ、国内消費の弱さが、鉄鋼製品輸出の回復と鉄鋼半製品の継続的な成長を上回っている。YTD26の銑鉄日量は前年比0.6%減、コークス生産量は前年比0.2%減だった。コークス副産物の需要は大幅に増えたが、コークス生産者は生産量を拡大するのではなく配炭の最適化を進めたため、コークス生産は銑鉄需要と密接に連動している。9月から10月の繁忙期は期待を下回り、製鉄所はRmb150–200/tの損失を計上し、収益性のある製鉄所の比率は8%まで低下した。したがってUBSは鉄鋼生産の下振れリスクが高まったとみており、供給改善により原料炭の逼迫は第4四半期に徐々に緩和すると予想する。 UBSは2026EのLS HCC価格予想をRmb1,790/tへ引き上げ、前年比29%上昇を見込む。第3四半期平均はRmb2,150/t、その後は市場の再均衡に伴い第4四半期にRmb1,800/tへ緩和すると予想する。8月の価格はRmb2,500/tに達し、石炭事故以降50–60%上昇した。要因は、モンゴル輸入の混乱、中東情勢を受けたエネルギー・化学品価格の上昇、反腐敗キャンペーンと追加の鉱山事故後に強まった国内供給懸念である。石炭・コークス価格差は記録的なRmb600/tへ拡大し、化学品利益の上昇が石炭コスト上昇を吸収した。UBSは、この上昇は鉄鋼収益性の改善を反映したものではないと強調する。鉄鉱石価格の下落とコークス化学品利益の上昇が負担の大部分を吸収し、鉄鋼生産者は原材料コストの上昇を下流へほぼ転嫁できなかった。 2027年についてUBSは、現在の逼迫が一時的な供給ショックか新たな常態の始まりかを中心的な論点と位置付ける。国内クリーン原料炭生産は2026年の441mtから452mtへ回復するが、2025年の480mtを下回ると予想する。より持続的な規制強化と反腐敗措置により一部能力が恒久的に失われる可能性がある一方、エネルギー安全保障と山西省の石炭雇用・財政収入への依存から、安全基準を満たす鉱山には選択的な能力増強が承認されるとみられる。部分的な回復があっても、新規能力は恒久的な能力喪失を完全には補えず、銑鉄需要は前年比約1%減の近辺にとどまると予想される。したがってUBSは輸入原料炭への依存度が高まり、市場は供給過剰だった2H24–25より構造的に逼迫するとみている。中東情勢の緩和はエネルギー・化学品価格を押し下げ、コークス生産者の現在の収益クッションを縮小させる可能性がある。UBSは正常化した2027E LS HCC価格をRmb1,650/t、前年比8%低下と予想しており、供給余剰期の水準を上回る一方、2026年の高水準を下回る。

分析フレームワーク

UBSは中国の原料炭・コークス需給モデルを用い、国内生産動向、鉱山再稼働計画、輸入フロー、銑鉄・コークス需要、鉄鋼収益性、価格裁定指標を組み合わせて分析している。その後、予想される需給バランスを四半期および年間のLS HCC価格予想へ反映している。

手法メモ

• 業界・産業分析フレームワーク需給フレームワーク

  原料炭・コークスの需給モデル

  UBSは国内生産、輸入、銑鉄・コークス需要、在庫変動を比較し、市場の逼迫度と価格方向を判断している。

• 業界・産業分析フレームワーク産業チェーンの上流・中流・下流波及

  石炭からコークス、鉄鋼への利益伝達

  レポートは、原料炭コスト上昇がコークス化学品利益で吸収されるか、鉄鋼価格へ転嫁されるかを検討し、製鉄所収益性への圧力を説明している。

主要データ

• 2026年の国内クリーン原料炭生産削減38mt15mtから引き上げ。
• 2026Eの中国原料炭総供給量581mt前年比3%減。
• 7M26の中国クリーン原料炭生産-18mt前年比6%減。このうち山西省は-15mt。
• 2026E LS HCC価格予想Rmb1,790/t前年比29%上昇。
• 第3四半期および第4四半期のLS HCC価格予想Rmb2,150/t and Rmb1,800/t第3四半期平均の後、第4四半期に緩和。
• 2027Eの正常化LS HCC価格Rmb1,650/t前年比8%低下。
• 石炭・コークス価格差Rmb600/t化学品利益の上昇に支えられた記録的水準。
• 収益性のある製鉄所の比率8%中国の収益性のある製鉄所比率はこの水準まで低下した。

影響と示唆

UBSは、2026年の価格急騰は主に供給主導であり、鉄鋼経済性の改善ではなくコークス化学品利益によって部分的に緩衝されたとみている。この見通しは、供給と輸入の回復により短期的な逼迫は緩和する一方、2027年の市場は2H24–25の供給過剰時より均衡的で構造的に逼迫した状態が続くことを示している。

リスク

• 経済状況、原料価格、政府政策の変化により、鉄鋼価格と石炭の需給バランスが変動する可能性がある。
• 不動産・インフラの固定資産投資の成長、環境・生産能力規制、国有企業改革、鉄鉱石・原料炭価格は、鉄鋼カバレッジで示されたリスクである。
• 石炭セクターへの投資拡大が予想を上回ること、石炭消費削減政策の緩和、在庫の予想超の増加、インフラ事業の成長が予想を下回ることが、石炭市場に影響し得る。
• より厳格な安全・環境検査と予想を上回る電力需要は、石炭セクターのカバレッジにおける上振れリスクとして示されている。

注目点

• 9月下旬から12月にかけての山西省鉱山の再稼働ペースと、国内生産減少率がUBSの予想通り縮小するか。
• モンゴルの政治的混乱、ディーゼル供給、甘其毛都港の貨物交通量、ならびに豪州輸入回復の規模。
• 9月から10月の繁忙期の鉄鋼需要、銑鉄生産、製鉄所の損失、鉄鋼生産者の投入コスト転嫁能力。
• 安全・反腐敗措置の持続性、恒久的な能力喪失、エネルギー安全保障を目的とした政策支援。
• 中東の緊張が緩和し、エネルギー・化学品価格とコークス生産者の利益クッションが低下するか。