Global commodities markets：中国需要の回復期待で銅が上昇する一方、マクロおよび地政学的な期待の変化で原油と金は下落

概要

このUBSの日次コモディティノートは、金属、石炭、リチウム、石油、鉱業における夜間の市場変動と注目すべき調査テーマを扱う。中核的なメッセージは、コモディティの材料が一様ではないことにある。中国需要への期待は銅と鉄鉱石を支える一方、金利期待は金を圧迫し、外交進展への期待は原油を押し下げ、供給、政策、天候の変化が資源市場で引き続き重要となっている。

主要見解

UBSによれば、夜間のコモディティ市場はまちまちだった。銅は中国の季節的需要回復への期待と投機的モメンタムの加速により、1.0%上昇してUS$6.65/lbとなった。鉄鉱石は0.1%下落してUS$96.55/dmtとなったが、中国の連休前買いへの期待に支えられた。これに対し、市場が12月Fed利上げの確率を88%と織り込んだことで、金は0.7%下落してUS$4,345.26/ozとなった。今週の国連会議をめぐる米国・イラン外交への期待から、Brentは3.1%下落してUS$100.14/bbl、WTIは2.9%下落してUS$88.92/bblとなった。 付表は、コモディティ全体でのパフォーマンスのばらつきを示している。銅は月初来2.7%上昇、年初来17.6%上昇した。原料炭は当日ほぼ横ばいのUS$277.50/tだったが、年初来では27.3%上昇している。一般炭はUS$148.56/tで、年初来40.5%上昇した。当日の下落にもかかわらず、BrentとWTIは年初来でそれぞれ64.7%、56.0%上昇している。戦略鉱物は当日上昇し、炭酸リチウムは4.0%、水酸化リチウムは6.2%上昇したが、いずれも月初来では下落している。 Catalyst Metalsについて、UBSはFY27および中期の生産量前提を引き下げるが、長期の200koz-per-year生産目標は達成可能とみてBuyを維持している。鍵となるのは、衛星鉱山を通じたPlutonicの2Mtpa選鉱能力の稼働率向上であり、これは品位を上げ、主力のPlutonic鉱体への採掘負荷を軽減する。UBSによると、Old Highwayプロジェクトの承認は慎重な進捗にみえる。伐採許可は西オーストラリア州の環境規制当局で300日超にわたり審査中だった。Old Highwayの開発を6か月遅らせて2027年3月四半期とすることで、UBSのFY27生産量予想は6koz減の124kozとなる。これは会社の2025年9月四半期見通しである130-150koz、およびコンセンサスの112-130kozレンジと比較される。より小さい選鉱所拡張を前提にするとFY30生産量は9%低下し、利益は9-12%、バリュエーションは8%押し下げられるが、UBSは34%の上昇余地を示しBuyを維持している。 原料炭について、UBSは中国の供給正常化を投資家が見込むなかで、センチメントが悪化したとみている。安定生産、鉱山再開の加速、供給安全保障の改善を求める9月17日の政策通知を受け、石炭株は月間で10-20%下落した。翌日、大連の原料炭先物は7%下落し、プレミアム・ハード・コーキング・コールはUS$7/t下落してUS$278/tとなったが、月初来ではなお23%高い。UBSは、株式市場が現物供給に表れる前に再び供給正常化を織り込んでいると論じる。週末時点で、約58mtpaに相当する53の山西省の鉱山が操業停止のままだった。遊休能力は5月以降に約77mtpa減少し、135mtpaから58mtpaとなっており、回復を示すものの、再稼働は遅く操業率も低い。 UBSは、需給コストカーブ分析を踏まえ、2027年の中国リチウム価格前提をRMB200,000/tからRMB120,000/tへ引き下げた。ベースケースでは需要が前年比15%増、供給が前年比22%増と想定されるが、修正後の前提は市場価格が示す約RMB100,000/tをなお上回る。UBSは、市場が中国のbattery energy storage systemの在庫調整の可能性を過度に懸念する一方、江西省の汚職防止調査に起因する供給下振れリスクを十分に織り込んでいない可能性があるとみる。このため、中国リチウム株の利益予想と目標株価を引き下げたが、Buy評価を再表明した。 最後に、UBSは、異例に強い2026年のEl Niñoが鉄鉱石と石炭の供給側変数となり得ると指摘する。相対Niño指数は+2.51°Cに達し、+3°Cでピークとなる見通しで、WMOはEl Niñoが2027年2月まで強まるとみている。UBSは、この気象パターンが、オーストラリアでは高温・乾燥と雨季の遅れ、東南アジア、中国、インドではより暖かく乾燥した状況と北半球の冬に向けた干ばつ緩和、ブラジルではより暖かく湿潤な状況、南アフリカでは高温・乾燥、チリとペルーでは南半球の夏の降雨増加につながると関連付けている。こうした地域的な気象変化は、主要鉱山地域の操業条件に影響する可能性がある。

分析フレームワーク

UBSはまず日次のコモディティ価格変動を要約し、各変動を直近の需要、金融政策、または地政学的な要因に結び付ける。続いて、生産スケジュール、政策と鉱山停止のデータ、需給前提、コストカーブ分析、地域別気象シナリオを用いる注目研究を加え、コモディティおよび鉱業セクターへの影響を説明している。

手法メモ

• バリュエーション手法DCF（割引キャッシュフロー法）

  割引キャッシュフロー評価

  UBSは、鉱業セクターの評価にDCFを用い、場合によってはEV/EBITDAと組み合わせるとしている。Catalyst Metalsの目標株価は、6%の割引率を用いたDCFとEV/EBITDAのブレンド手法に基づく。

• バリュエーション手法EV/EBITDA評価

  EV/EBITDA評価

  UBSはCatalyst Metalsの評価で、この利益倍率フレームワークをDCFと組み合わせ、生産量前提の低下を利益およびバリュエーションの低下に結び付けている。

• 業界・産業分析フレームワーク需給フレームワーク

  コモディティ需給分析

  レポートは需要・供給の成長前提を用いて中国リチウムを評価し、鉱山停止、能力再開、現物供給を通じて原料炭の状況を評価している。

• 業界・産業分析フレームワークコストカーブ分析

  リチウムのコストカーブ分析

  UBSは、ベースケースの需給シナリオにおける詳細なコストカーブを用いて、2027年の中国リチウム価格前提を設定している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Catalyst Metals (CYL.AX)

  UBSは短期の生産量前提を引き下げたにもかかわらず、34%の上昇余地と長期の200koz-per-year目標の維持を理由にBuyを継続している。

  強み

  衛星鉱山を通じたPlutonicの2Mtpa選鉱能力の稼働率向上の可能性、およびTridentとKeillorの順調な立ち上がり。

  弱み

  Old Highwayの遅延可能性と、より小さい選鉱所拡張の前提により、FY27およびFY30の生産量前提が下方修正された。

  比較

  UBSの修正後FY27予想124kozは、示された112-130kozのコンセンサスレンジ内だが、会社の2025年9月四半期見通し130-150kozを下回る。

  リスク

  コモディティ価格と通貨の変動、政治・財務・操業リスク、新鉱山の立ち上げ実行、金価格の変動、ならびに未許可のビクトリア州探鉱資産。

主要データ

• 銅US$6.65/lb; +1.0% daily, +2.7% MTD, +17.6% YTD中国の季節的需要回復への期待と投機的モメンタムを受けて上昇。
• 金US$4,345.26/oz; -0.7% daily市場が12月Fed利上げの確率を88%と織り込んだことで下落。
• Brent原油US$100.14/bbl; -3.1% daily, +64.7% YTD米国・イラン外交への期待を受けて下落。
• Catalyst MetalsのFY27生産量予想124kozOld Highway開発を6か月遅らせた後のUBS予想であり、従来前提より6koz低い。
• 2027Eの中国リチウム価格前提RMB120,000/tRMB200,000/tから引き下げ。UBSのベースケースでは需要が前年比15%増、供給が前年比22%増。
• 操業停止中の山西省の炭鉱53 mines representing about 58mtpaUBSは、5月以降に遊休能力が135mtpaから減少したにもかかわらず、再稼働は遅いとしている。

影響と示唆

UBSの議論は、短期のコモディティ価格が中国需要への期待、政策主導の供給変化、金利期待、地政学的進展、天候に引き続き大きく左右されることを示している。同社は、原料炭の現物供給は株式市場の織り込みよりも逼迫しているとみており、リチウム分析では価格前提引き下げを支持する一方、市場の懸念に反映されていない供給面の支援要因も指摘している。

リスク

• コモディティ価格と通貨は、UBSの前提から大きく乖離する可能性がある。
• 政治、財務、操業リスクは、鉱業セクターの業績に重大な影響を与える可能性がある。
• Catalyst Metalsは、生産拡大とPlutonic選鉱所を満たすための新鉱山立ち上げにおいて実行リスクに直面している。
• 金価格の変動はCatalyst Metalsに上振れ・下振れ双方の高いリスクをもたらす。
• Catalyst Metalsのビクトリア州の探鉱資産は、まだ生産許可を得ていない。

注目点

• 銅と鉄鉱石に対する中国の季節的需要および連休前の購買。
• 12月Fed利上げの市場織り込み確率と金への影響。
• 国連会議における米国・イラン外交の進展。
• 中国の鉱山再開、操業率、山西省でなお停止中の石炭能力。
• Old Highwayの承認時期とCatalyst Metalsの生産スケジュールへの影響。
• 中国の蓄電池在庫調整と江西省の汚職防止調査による供給への影響。
• 2027年2月までのEl Niñoの推移と主要鉱山地域の気象結果。