China commodities: Goldman Sachs vê aperto na oferta de cobre, mas espera que a maior oferta de carvão na China pressione os preços de 2027

Visão geral

Este relatório de pesquisa de campo examina as perspectivas de curto prazo para os principais mercados chineses de commodities após 23 reuniões e visitas. O Goldman Sachs identifica o sinal mais positivo na oferta de cobre, enquanto o carvão enfrenta uma perspectiva mais fraca com a recuperação da oferta; a demanda de construção, EV e algumas cadeias industriais permanece fraca.

Visões principais

A conclusão central do Goldman Sachs para commodities é divergente: as condições de oferta de cobre se tornaram mais favoráveis, enquanto o mercado chinês de carvão pode passar do aperto causado por controles de segurança para maior oferta no fim de 2026 e potencialmente excesso de oferta em 1H27. A equipe baseou suas conclusões em reuniões com processadores, fundições, mineradoras, traders, distribuidores, fabricantes, participantes do setor elétrico, associações e especialistas em políticas. No cobre, o relatório identifica uma ruptura estrutural no mercado doméstico de sucata. A China fornece cerca de 2.8mnt de cobre por ano via sucata, equivalente a 14% da demanda doméstica, mas o fluxo foi perturbado desde 2Q26 por inspeções mais rigorosas de faturamento reverso e pelo fim de subsídios locais. O Goldman Sachs estima que aproximadamente 500kt anuais de cobre em sucata podem permanecer retidos por um período prolongado. O custo de conformidade, o risco de investigações tributárias retroativas e o limite anual de Rmb5mn para coletores individuais dificultam solucionar o gargalo; o relatório espera uma transição de vários anos de uma coleta fragmentada para plataformas de reciclagem maiores e diversificadas. A ruptura da sucata também pressiona as fundições de cobre. TC à vista em níveis negativos pioram a rentabilidade, e menores TC contratuais podem provocar cortes adicionais de produção. A produção de cobre refinado já caiu -2% a -4% ano a ano em julho-agosto de 2026, e o Goldman Sachs espera queda adicional da produção doméstica em 4Q26E e 2027E. Os sinais de demanda são mistos, mas sustentam o mercado: data centers, construção naval, eólica e exportações são fortes, enquanto cabos ligados à rede, infraestrutura e propriedade imobiliária são fracos. Um trader também citou cortes de produção na DRC e oferta global mais apertada; assim, o relatório reitera Buy para ações chinesas de cobre, incluindo Zijin e CMOC. A conclusão para o carvão é o oposto. Após o acidente em Shanxi e controles de segurança mais rigorosos, a produção caiu, mas a política de segurança do abastecimento avança mais rapidamente que o esperado. O Goldman Sachs estima que maior utilização das SOE de Shanxi, reinícios e minas concluídas podem adicionar mais de 500mnt de produção, ou 11% do mercado, com mais 8% de flexibilidade se necessário. Minas em comissionamento podem adicionar 280mnt em 1H27E e a recertificação outros 120mnt de capacidade de reserva. As SOE de Shanxi, que representam cerca de 70% da capacidade provincial, devem responder pela maior parte do aumento, e maiores importações de carvão metalúrgico da Mongólia também apoiam a oferta. Como resultado, o Goldman Sachs espera que o aperto do carvão diminua em 4Q26 e que a oferta potencialmente exceda a demanda em 1H27. A previsão de carvão térmico QHD5500 para 2027E foi cortada de Rmb850/t para Rmb750/t. As estimativas de lucros 2027-28E da Chinacoal foram reduzidas em -8% a -19%, e suas ações H e A passaram de Buy para Neutral. As estimativas da Yankuang foram reduzidas em -15% a -17%; as ações H foram rebaixadas de Neutral para Sell e as ações A permanecem Sell. As estimativas da Shenhua foram cortadas em -8% a -9%, com classificações Neutral mantidas. A demanda chinesa mais ampla continua fraca. Distribuidores de máquinas de construção descreveram atividade 10-20% abaixo de um ano antes, limitada pela fraqueza imobiliária, lenta execução de infraestrutura não prioritária e dificuldades de financiamento dos governos locais. Espera-se que a fraqueza do setor imobiliário avance até 2027. A demanda de EV não mostrou o habitual aumento sazonal mensal de 30-40%, embora modelos de longa autonomia e carregamento rápido tenham pedidos mais fortes e as exportações fora dos EUA sejam robustas. Pedidos e utilização de baterias ESS permanecem fortes, mas expansão agressiva de capacidade, termos de governos locais e excesso de oferta no setor elétrico podem desacelerar instalações. A demanda de aço e CRC é fraca, os estoques estão elevados e os custos de carvão metalúrgico e coque comprimem as margens. Para alumínio, o Goldman Sachs considera moderado o risco próximo ligado ao El Niño. A principal janela para a hidreletricidade de Yunnan é 1Q27E e depende do armazenamento de água entre setembro e outubro. Novas capacidades eólica e solar devem tornar déficits elétricos mais administráveis que em secas anteriores. O limite chinês de capacidade de 45mnt parece mantido, embora a produção possa exceder a capacidade de projeto em 5-10% por meio de maior corrente. A nova capacidade de alumínio de 550kt na Indonésia foi adiada de 4Q26E para 1Q27E pela política ODI e por atrasos de equipamentos, reduzindo o crescimento estimado da produção indonésia em 0.13mnt em 2026E e 0.43mnt em 2027E. Por fim, as novas regras chinesas de ODI, vigentes desde 1 de julho de 2026 sob State Council Order No. 837, não visam restringir o investimento externo em geral, mas podem ampliar os prazos de aprovação e as exigências de conformidade. Os procedimentos do MOFCOM devem permanecer em grande parte inalterados, enquanto revisões do NDRC podem durar mais. Projetos de cobre, alumínio e urânio são vistos como relativamente menos afetados; conversão de lítio e mineração de terras raras enfrentam controles de exportação, e a transferência externa de separação e refino de terras raras é proibida.

Estrutura de análise

O Goldman Sachs combinou uma viagem de campo de uma semana, 23 reuniões e visitas, além de discussões com participantes de indústria, empresas e políticas. Avaliou os balanços de oferta e demanda por meio de feedback operacional, capacidade, encargos de tratamento, importações, políticas e tendências de pedidos a jusante, e traduziu suas premissas revisadas de preço do carvão em alterações de lucros, avaliação e classificação das empresas cobertas.

Notas metodológicas

• Marco de análise setorialMarco de oferta e demanda

  Análise de equilíbrio de oferta e demanda de commodities

  O relatório relaciona disponibilidade de sucata, economia das fundições, produção das minas, importações, demanda final e ações de política para determinar a direção esperada dos preços de cobre, carvão e alumínio.

• Métodos de avaliaçãoAvaliação por P/VPA

  Correlação histórica entre P/B e ROE

  Os preços-alvo das empresas de carvão são derivados da relação histórica entre múltiplos preço-valor patrimonial e retorno sobre patrimônio projetado.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• China Coal Energy H (1898.HK) / A (601898.SS)

  Produtor de carvão coberto e exposto a premissas menores de preço do carvão para 2027.

  Pontos fortes

  O relatório espera dividend yields 2027E de 4.8% para ações H e 3.2% para ações A, com premissa de payout de 37%.

  Pontos fracos

  As estimativas de lucros 2027-28E foram cortadas em -8% a -19% e as classificações foram rebaixadas de Buy para Neutral.

  Comparação

  O relatório considera a avaliação justa no contexto da faixa histórica de negociação da Chinacoal.

  Riscos

  Preço do carvão, substituição por renováveis, preço do petróleo, disrupções de segurança e ambientais, e ramp-up de novas minas.

• Yankuang Energy H (1171.HK) / A (600188.SS)

  Produtor de carvão coberto negativamente exposto à correção esperada do preço do carvão.

  Pontos fortes

  O relatório espera dividend yields 2027E de 5.3% para ações H e 2.7% para ações A, com premissa de payout de 59%.

  Pontos fracos

  As estimativas de lucros 2027-28E foram cortadas em -15% a -17%; o relatório vê fundamentos fracos frente à avaliação.

  Comparação

  O alvo revisado da Yankuang-H implica queda de -14%, contra potencial médio de alta de 11% na cobertura de commodities do Goldman Sachs.

  Riscos

  Preço do carvão acima do esperado, substituição renovável mais lenta, petróleo mais caro, disrupções em minas, ramp-up mais rápido de projetos e injeções de ativos da controladora poderiam melhorar lucros.

• China Shenhua Energy H (1088.HK) / A (601088.SS)

  Produtor de carvão coberto afetado por premissas menores de preço do carvão.

  Pontos fortes

  O relatório mantém classificações Neutral.

  Pontos fracos

  As estimativas de lucros 2027-28E foram reduzidas em -8% a -9% e os alvos foram cortados.

  Comparação

  Os alvos das ações H e A foram revisados para HK$42.00 e Rmb45.00, respectivamente.

  Riscos

  Preço do carvão, substituição renovável, preço do petróleo, inspeções de segurança e ambientais, e execução de projetos de novas minas.

• Zijin Mining / CMOC

  Ações chinesas de cobre que se beneficiam da perspectiva mais positiva para o preço do cobre.

  Pontos fortes

  O Goldman Sachs reitera Buy porque a disrupção doméstica de sucata e as perdas de fundições indicam riscos de baixa para a oferta de cobre.

  Comparação

  O relatório considera o perfil de oferta do cobre mais favorável que o do alumínio.

  Riscos

  A oferta de cobre e a demanda a jusante podem evoluir de forma diferente do feedback da viagem de campo.

Dados principais

• Sucata de cobre doméstica retidac.500kt per annumEstimativa de disrupção prolongada da oferta por gargalos de faturamento.
• Oferta doméstica chinesa de sucata de cobre2.8mnt annuallyEquivale a 14% da demanda chinesa de cobre.
• Produção chinesa de cobre refinado-2% to -4% YoY in July-August 2026Equivale a queda anualizada de 290-570kt.
• Previsão de carvão térmico QHD5500 para 2027ERmb750/tReduzida de Rmb850/t.
• Aumento potencial de produção de carvãoOver 500mnt, or 11% of the marketCom 8% adicional de flexibilidade potencial de produção.
• Revisão de lucros 2027-28E da Chinacoal-8% to -19%Reflete principalmente premissas menores de preço do carvão.
• Revisão de lucros 2027-28E da Yankuang-15% to -17%Reflete principalmente premissas menores de preço do carvão.

Impacto e implicações

A perspectiva do relatório favorece o cobre sobre o carvão: restrições persistentes de sucata e fundição podem apertar a oferta de cobre apesar da demanda mista, enquanto o aumento de produção de carvão apoiado por políticas deve reduzir o aperto e pressionar preços e lucros do setor. O alumínio enfrenta riscos administráveis, mas que exigem acompanhamento, de hidreletricidade e do cronograma de projetos externos.

Riscos

• As condições da sucata de cobre podem estabilizar mais rapidamente que o esperado se a conformidade de sucata faturada aumentar.
• O preço do carvão pode ser maior ou menor que o previsto conforme oferta, demanda e medidas governamentais de controle de preços.
• A demanda de carvão pode divergir do esperado se mudar o ritmo de substituição por energias renováveis.
• Inspeções de segurança e ambientais podem alterar volumes e custos de produção de carvão.
• As condições hidrológicas de Yunnan relacionadas ao El Niño podem afetar a produção de alumínio, especialmente em 1Q27.
• Conformidade ODI mais rigorosa e aprovações mais longas podem atrasar determinados projetos internacionais de recursos.

Pontos a observar

• O resultado das negociações de TC/RC de cobre para 2027 e se fundições aprofundam cortes de produção.
• O avanço da conformidade de sucata de cobre doméstica e a escala de oferta retida.
• Aumentos de produção das SOE de Shanxi, reinícios de minas suspensas e ramp-up de novas minas em 1H27.
• Preços de carvão térmico QHD e crescimento das importações de carvão metalúrgico da Mongólia.
• Tendências de construção, propriedade, EV e instalação de ESS rumo a 2027.
• Armazenamento de água em Yunnan até outubro de 2026 e condições hidrelétricas em 1Q27.
• Prazos de aprovação do NDRC e execução sob a nova regulação ODI.