China commodities: 구리 공급 긴축과 중국 석탄 공급정책 완화에 따른 약세 전환의 대조

개요

이 보고서는 구리, 석탄, 알루미늄, 건설, EV 및 에너지저장을 다룬 중국 원자재 현지 조사를 요약한다. Goldman Sachs는 구리 공급 여건이 가격에 더욱 우호적이라고 보지만, 광범위한 수요 부진과 예상보다 빠른 석탄 공급 회복은 중국 석탄 생산업체의 전망을 약화시킨다고 판단한다.

핵심 견해

Goldman Sachs의 핵심적인 긍정 전망은 구리다. 장시성 현지 조사는 2Q26 이후 강화된 역발행 송장 검사와 지방정부 보조금 폐지가 국내 구리 스크랩 흐름을 교란했음을 보여준다. 중국은 매년 2.8mnt의 구리 스크랩을 공급해 국내 수요의 14%를 충족하지만, 동사는 연간 약500kt가 장기간 묶일 수 있다고 추정한다. Rmb5mn의 연간 역발행 송장 한도는 현재 구리 가격에서 개인 수집업자의 수집량을 약45톤으로 제한하고 연간 이익을 Rmb10k 미만으로 만들기 때문에, 보고서는 이를 지속 가능하지 않은 사업 구조로 본다. 이에 따라 공급망은 분산된 소규모 수집업자에서 대규모 다품목 재활용 플랫폼으로 수년에 걸쳐 재편돼야 한다. 한 컨설턴트는 2026E 처리량이400-500kt 감소할 것으로 봤고, 일부 처리업체는 생산이 약3분의1 감소했으며 향후 절반까지 낮아질 수 있다고 밝혔다. 스크랩 공급 긴축은 구리 제련소 압력도 키운다. 한 국내 제련소는 제련수수료가 US$-200/t인 현 수준에서 단위 손실이 Rmb10k/t를 넘지만, 황산 크레디트 수입 Rmb3k/t가 일부 상쇄한다고 밝혔다. 현물 제련수수료는 US$-225/t에서 US$-94/t로 추정되며, 황산 크레디트를 포함한 계약 제련수수료 US$146/t는 여전히 수익성이 있다. 이에 따라 Goldman Sachs는 정비 후 재가동이 더 늦어지고 국내 정련 구리 생산이 4Q26E와 2027E에 감소할 것으로 예상한다. 생산량은 이미 2026년 7-8월 전년 대비2-4% 감소했으며, 연율 기준290-570kt 감소에 해당했다. 수요 신호는 엇갈렸다. 한 케이블 제조업체의 9M26 수주잔고는 전년 대비10% 늘었지만 구리 소비는9% 줄었다. 데이터센터, 조선, 풍력, 수출 수요가 부동산·인프라·전력망 관련 케이블 수요 부진을 상쇄했다. 보고서는 Zijin과 CMOC를 포함한 중국 구리 관련주의 Buy를 유지했다. 석탄에 대한 결론은 훨씬 더 부정적이다. 산시성 사고 이후 안전 규제로 월간 석탄 생산량은 연초 수준보다11% 낮아졌지만, QHD5500 일반탄 최종 사용자 가격이 Rmb1,000/t를 넘으면서 공급 안정이 다시 정책의 초점이 됐다. Goldman Sachs는 산시성 국유기업의 생산 조절 여력, 중단 광산 재가동, 준공 광산의 가동 확대가 4Q26의 긴축을 완화하고 1H27에는 공급이 수요를 초과할 수 있다고 본다. 동사는 중국 시장의11%에 해당하는522mnt의 잠재 증산과 추가로393mnt, 즉8%의 잠재적 여력을 추정한다. 국유기업은 산시성 석탄 능력의 약70%를 차지하며, 승인 시 일부 광산은 인가 능력의 최대130%로 운영될 수 있다. 몽골산 원료탄 수입은 2026E에100mnt를 넘을 것으로 예상되며, 8M26A의53mnt보다 증가한다. 이에 Goldman Sachs는 2027E QHD 일반탄 가격 전망을 Rmb850/t에서Rmb750/t로 낮췄다. 현지 관계자들은 일반탄이 Rmb800-850/t로 조정되고 원료탄은 더 큰 폭으로 하락할 것으로 예상했다. 석탄 가격 가정의 하향은 이익 전망과 목표주가 인하로 이어졌다. Goldman Sachs는 Chinacoal의 2027-28E 이익 전망을8-19% 낮추고, Chinacoal-H와 Chinacoal-A의 12개월 목표주가를 각각HK$17.5에서HK$12.5로, Rmb22.0에서Rmb16.0로 낮췄으며 두 종목을 Buy에서 Neutral로 하향했다. Yankuang의 2027-28E 이익 전망은15-17% 낮췄고, Yankuang-H와 Yankuang-A의 목표주가를 각각HK$14.0에서HK$10.0로, Rmb18.0에서Rmb14.0로 인하했다. Yankuang-H는 Neutral에서 Sell로 하향했고 Yankuang-A는 Sell을 유지했다. Shenhua의 이익 전망은8-9% 낮아졌고 목표주가는HK$42.0 및Rmb45.0로 하향됐지만, 두 상장 주식은 Neutral을 유지했다. 구리와 석탄 외에도 보고서는 건설, EV 및 산업 수요의 약세를 설명한다. 건설 활동은 전년보다10-20% 낮았고, 한 부동산 컨설턴트는 토지 판매와 부동산 착공이 각각30% 감소할 것으로 예상했다. EV 딜러들은 통상적인30-40% 전월 대비 계절적 반등을 보지 못했지만, 일부 고성능 모델은2-3개월의 주문 잔고를 보였고 미국을 제외한 수출은 강했다. ESS 배터리 수주잔고는 견조했고 생산계획은1Q27까지 차 있었으나, 공격적 증설, 현물시장 규제완화 이후 자산수익률 격차, 지방정부 조건 및 중국 전력 부문의 공급과잉이 설치 속도를 저해할 수 있다. 철강업체들은 인프라, 공장 건물 및 냉연코일 수요 부진, 높은 재고, Rmb100/t 손실에서Rmb30/t 이익에 이르는 낮은 마진을 언급했다. Goldman Sachs는 엘니뇨에 따른 윈난 수력발전 및 알루미늄 공급 차질 리스크를 제한적에서 중간 수준으로 본다. 위험 정점은1Q27E이며 10월 말 수위에 좌우된다. 4Q26의 약한 수력발전은 풍력과 태양광 증설로 일부 상쇄돼 2023년의 심각한 부족이 재현될 가능성은 낮다고 본다. 알루미늄 생산능력 상한은45mnt로 유지된다고 보지만, 전류를 높이면 설계 능력보다5-10% 높은 생산이 가능하다. 총550kt 규모의 인도네시아 신규 알루미늄 프로젝트는4Q26E에서1Q27E로 지연돼 인도네시아 알루미늄 생산 증가를 추정치 대비2026E에0.13mnt, 2027E에0.43mnt 낮출 것으로 보고됐다. 해외직접투자에 대해서는 핵심 요건은 대체로 변함없지만 NDRC 승인 기간이 길어지고 규정 준수가 엄격해질 것으로 본다. 구리, 알루미늄, 우라늄의 차질은 더 작지만, 리튬 전환과 희토류 활동은 수출 통제 또는 해외 이전 제한 대상이다.

분석 프레임워크

Goldman Sachs는 베이징, 장시, 장쑤, 상하이에서 진행한23건의 회의 및 현지 방문과 함께 가공업체, 제련소, 광산업체, 트레이더, 딜러, 전력 부문 참여자, 업계 협회, 정책 전문가 및 이코노미스트와의 논의를 결합했다. 공급, 수요, 규제, 운영 여건에 관한 현지 관찰을 원자재 가격 가정, 이익 수정, 밸류에이션 및 커버하는 석탄 기업의 등급과 연결했다.

방법론 메모

• 산업 분석 프레임워크수급 프레임워크

  원자재 수급 분석

  이 보고서는 스크랩 흐름, 제련소 경제성, 광산 생산, 수입, 생산능력 증설 및 최종 수요 변화를 통해 구리, 석탄, 알루미늄 가격을 평가한다.

• 가치평가 방법론PBR 가치평가

  역사적 P/B와 ROE의 상관관계

  석탄 기업의 목표주가는 과거 주가순자산비율과 예상 자기자본이익률 간의 관계를 사용해 산정한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• Zijin Mining

  Goldman Sachs의 더 긍정적인 구리 전망의 수혜를 받는 중국 구리 관련주.

  강점

  Buy를 유지한 중국 구리 관련주에 포함된다.

  위험

  추가 공급 측 차질은 구리 가격 변동의 잠재적 요인으로 제시됐다.

• CMOC

  Goldman Sachs의 더 긍정적인 구리 전망의 수혜를 받는 중국 구리 관련주.

  강점

  Buy를 유지한 중국 구리 관련주에 포함된다.

• China Coal Energy / Chinacoal (1898.HK, 601898.SS)

  낮아진 석탄 가격 가정의 영향을 받는 커버 대상 석탄 생산업체.

  강점

  2027E 목표주가는 H주17%, A주13%의 상승 여력을 시사한다.

  약점

  2027-28E 이익 전망이8-19% 하향됐고 등급은 Neutral로 하향됐다.

  비교

  Goldman Sachs는 과거 거래 범위의 맥락에서 밸류에이션이 공정하다고 본다.

  위험

  석탄 가격, 재생에너지 대체, 유가, 안전·환경 점검에 따른 차질, Libi 및 Weizigou 광산의 가동 확대.

• Yankuang Energy (1171.HK, 600188.SS)

  낮아진 일반탄 및 PCI 석탄 가정으로 부정적 영향을 받는 커버 대상 석탄 생산업체.

  강점

  더 높은 석탄 또는 유가, 재생에너지 대체 둔화, 차질 감소, 프로젝트 실행 가속 또는 모회사 자산 주입은 상방 요인이 될 수 있다.

  약점

  2027-28E 이익 전망은15-17% 하향됐고, Yankuang-H는 Sell로 하향됐으며 Yankuang-A는 Sell을 유지했다.

  비교

  Goldman Sachs는 밸류에이션 대비 펀더멘털이 약하며, H주는-14% 하락 여력으로 자사 원자재 커버리지 평균11% 상승 여력과 비교된다고 본다.

  위험

  석탄 가격 변화, 재생에너지 대체, 유가 변동, 광산 차질 및 신규 광산 실행 리스크.

• China Shenhua Energy (1088.HK, 601088.SS)

  낮아진 석탄 가격 가정의 영향을 받는 커버 대상 석탄 생산업체.

  약점

  2027-28E 이익 전망이8-9% 하향됐고 목표주가는HK$42.0 및Rmb45.0로 하향됐다.

  비교

  H주와 A주는 모두 Neutral을 유지했다.

  위험

  석탄 가격, 재생에너지 대체, 유가, 생산 차질 및 신규 광산 실행.

핵심 데이터

• 묶인 국내 구리 스크랩c.500kt per annum송장 병목으로 인한 장기 공급 부족 추정치.
• 구리 스크랩 처리량 감소400-500kt in 2026E검사 강화와 보조금 폐지 이후 한 컨설턴트의 추정치.
• 구리 현물 제련수수료US$-225/t to US$-94/t황산 크레디트를 포함한 계약 제련수수료US$146/t와 비교된다.
• 잠재적 석탄 생산 증가522mnt, or 11% of the Chinese market4Q26-1H27의 잠재적 증산이며, 추가로393mnt 또는8%의 탄력적 능력이 있다.
• 2027E QHD 일반탄 전망Rmb750/tRmb850/t에서 하향.
• Chinacoal-H/A 목표주가HK$12.5 / Rmb16.0HK$17.5 / Rmb22.0에서 하향.
• Yankuang-H/A 목표주가HK$10.0 / Rmb14.0HK$14.0 / Rmb18.0에서 하향.

영향과 시사점

보고서는 구리 스크랩 및 제련소 공급 긴축을 더 우호적인 구리 가격 전망과 일부 중국 구리 관련주의 Buy 유지로 연결한다. 반대로 정책 주도의 석탄 공급 회복은 중국 석탄 생산자에 대한 더 낮은 석탄 가격, 이익 및 밸류에이션 가정을 뒷받침한다. 수력발전 및 ODI 규정에 따른 알루미늄 공급 차질은 관리 가능한 수준으로 보이나, 시점 및 규정 준수 리스크는 남아 있다.

위험

• 스크랩 공급 차질, 제련소 감산 또는 글로벌 생산 차질이 예상과 다르면 구리 공급 여건이 변할 수 있다.
• 석탄 기업의 매출, 이익 및 현금창출은 석탄 가격, 수급 펀더멘털 및 정부 가격 통제 조치에 민감하다.
• 재생에너지 대체가 예상보다 빠르면 장기 석탄 수요와 석탄 사업 수익성이 약화될 수 있다.
• 안전 및 환경 점검은 석탄 생산을 교란하고 비용 성과를 바꿀 수 있다.
• 엘니뇨 관련 수력발전 및 저수 여건은1Q27E 윈난 알루미늄 생산에 영향을 미칠 수 있다.
• 더 엄격한 ODI 준수와 길어진 승인 절차는 일부 해외 자원 프로젝트를 지연시킬 수 있다.

주시할 점

• 중국 국내 구리 스크랩 공급망의 규정 준수 주도 재편 속도.
• 구리 현물 및 계약 제련수수료 협상과 제련소 정비 후 재가동.
• 산시성 국유기업의 생산 조절 여력, 중단 광산 재가동 및1H27E까지의 신규 능력 가동.
• 공급 안정 정책 시행에 따른 QHD 일반탄 및 원료탄 가격 조정.
• 1Q27E 위험 구간 전 윈난의10월 말 수위 및 수력발전 상황.
• 개정된 ODI 체계에서의 NDRC 승인 시점과 규정 준수 결과.