China commodities：铜供应趋紧与中国煤炭供应政策放松形成鲜明对比

概览

报告总结了覆盖铜、煤炭、铝、建筑、电动汽车和储能的一周中国大宗商品实地调研。Goldman Sachs发现，铜供应状况日益支持价格前景；但广泛需求疲软以及煤炭供应恢复快于预期，削弱了中国煤炭生产商的前景。

核心观点

Goldman Sachs对铜的核心观点更为积极。江西调研显示，自2Q26以来，更严格的反向开票检查以及地方政府补贴取消，扰乱了国内废铜流通。中国每年产生2.8mnt废铜，相当于国内需求的14%，但该机构估计每年约500kt废铜可能长期滞留。Rmb5mn的年度反向开票额度，在当前铜价下将个人收集者的收集量限制在约45吨，意味着每年利润不足Rmb10k，报告认为这不可持续。因此，供应链需要从分散的小型收集者转向更大型的多品类回收平台，完成多年重构。一位顾问预计，2026E处理量将下降400-500kt；部分加工企业表示产量已下降近三分之一，未来可能降至一半。 废铜短缺进一步加剧了铜冶炼厂的压力。一家国内冶炼厂表示，加工费约为US$-200/t时，单位亏损超过Rmb10k/t，硫酸副产品信用收入约Rmb3k/t可部分抵消。现货加工费估计为US$-225/t至US$-94/t；若计入硫酸信用收入，合同加工费US$146/t仍可盈利。因此，Goldman Sachs预计检修后的复产将延后，国内精炼铜产量将在4Q26E和2027E下降；2026年7-8月产量已同比下降2-4%，相当于年化减少290-570kt。需求信号分化：一家线缆制造商9M26订单簿同比增长10%，但铜消费量同比下降9%；数据中心、造船、风电和出口需求抵消了地产、基建和电网相关线缆的疲弱。报告维持对包括Zijin和CMOC在内的中国铜业股票买入评级。 煤炭结论则明显更为负面。山西事故后的安全执法使月度煤炭产量较年初水平低11%，但QHD5500动力煤终端价格升至Rmb1,000/t以上后，供应安全重新成为政策重点。Goldman Sachs认为，山西国企产量弹性、停产矿井复产和投产产能可在4Q26缓解紧张，并可能在1H27出现供应过剩。该机构估计，潜在新增产量为522mnt，相当于中国市场的11%，另有393mnt、即8%的潜在弹性。国企约占山西产能的70%，经批准后部分矿井可按核定产能的130%运营。蒙古国炼焦煤进口量预计在2026E超过100mnt，而8M26A为53mnt。因此，Goldman Sachs将2027E QHD动力煤价格预测从Rmb850/t下调至Rmb750/t；当地受访者预计动力煤将回落至Rmb800-850/t，炼焦煤跌幅更深。 煤价假设下调带来盈利预测和目标价下修。Goldman Sachs将Chinacoal 2027-28E盈利预测下调8-19%，将Chinacoal-H和Chinacoal-A的12个月目标价分别从HK$17.5和Rmb22.0下调至HK$12.5和Rmb16.0，并将两者从买入下调至中性。该机构将Yankuang 2027-28E盈利预测下调15-17%，将Yankuang-H和Yankuang-A的目标价分别从HK$14.0和Rmb18.0下调至HK$10.0和Rmb14.0，并将Yankuang-H从中性下调至卖出，同时维持Yankuang-A卖出评级。Shenhua盈利预测下调8-9%，目标价下调至HK$42.0和Rmb45.0，两地上市股份均维持中性。 除铜和煤炭外，报告描述了疲弱的建筑、电动汽车和工业需求。建筑活动较上年低10-20%，一位地产顾问预计土地销售和房地产开工均下降30%。电动汽车经销商未看到通常30-40%的环比季节性回升，但部分高性能车型订单积压达到2-3个月，除美国外的出口仍然强劲。储能电池订单簿依然强劲，生产计划排满至1Q27，但激进的扩产、现货市场放开后回报分化、地方政策条款及中国电力行业产能过剩，可能放缓项目安装。钢厂反映基建、厂房和冷轧卷需求疲弱、库存偏高，利润介于每吨亏损Rmb100和盈利Rmb30之间。 Goldman Sachs认为，厄尔尼诺导致云南水电和铝供应受扰的风险有限至中等。风险高点在1Q27E，取决于10月底水位；4Q26较弱的水电状况可部分由新增风电和太阳能发电抵消，因此不太可能重现2023年的严重短缺。该机构认为铝产能上限仍为45mnt，但可通过提高电流使产量高于设计产能5-10%。据称，合计550kt的印尼新铝项目从4Q26E延后至1Q27E，使印尼铝产量增速相对预期在2026E减少0.13mnt、在2027E减少0.43mnt。对于对外直接投资，报告认为核心要求未变，但NDRC审批时间可能更长、合规要求更严格；铜、铝和铀受扰较小，而锂转化和稀土活动受到出口管制或境外转移限制。

分析框架

Goldman Sachs结合在北京、江西、江苏和上海进行的23场会议及实地考察，并与加工商、冶炼厂、矿企、贸易商、经销商、电力行业参与者、行业协会、政策专家和经济学家交流。该机构将有关供应、需求、监管和经营状况的实地观察，与商品价格假设、盈利调整、估值及覆盖煤炭公司的评级联系起来。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  商品供需分析

  报告通过废铜流通、冶炼厂经济性、矿山产量、进口、产能增加和终端需求变化，评估铜、煤炭和铝的定价。

• 估值方法PB 估值

  历史P/B与ROE相关性

  煤炭公司目标价以历史市净率与预测净资产收益率之间的关系为基础。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Zijin Mining

  受Goldman Sachs更积极的铜价前景支持的中国铜业股票。

  优势

  被列入维持买入评级的中国铜业股票。

  风险

  进一步的供应端扰动被列为铜价波动的潜在驱动因素。

• CMOC

  受Goldman Sachs更积极的铜价前景支持的中国铜业股票。

  优势

  被列入维持买入评级的中国铜业股票。

• China Coal Energy / Chinacoal (1898.HK, 601898.SS)

  受较低煤价假设影响的覆盖煤炭生产商。

  优势

  2027E目标价显示H股有17%上行空间，A股有13%上行空间。

  劣势

  2027-28E盈利预测下调8-19%，评级下调至中性。

  对比

  Goldman Sachs认为，相对于公司的历史交易区间，其估值合理。

  风险

  煤价、可再生能源替代、油价、安全和环保扰动，以及Libi和Weizigou矿山的投产进度。

• Yankuang Energy (1171.HK, 600188.SS)

  受较低动力煤和PCI煤炭假设负面影响的覆盖煤炭生产商。

  优势

  更高煤价或油价、可再生能源替代放缓、扰动减少、项目执行加快或母公司资产注入均可能带来上行空间。

  劣势

  2027-28E盈利预测下调15-17%；Yankuang-H下调至卖出，Yankuang-A维持卖出。

  对比

  Goldman Sachs认为其基本面相对于估值较弱，H股下行空间为-14%，而其大宗商品覆盖范围的平均上行空间为11%。

  风险

  煤价变化、可再生能源替代、油价变动、矿山扰动以及新矿执行风险。

• China Shenhua Energy (1088.HK, 601088.SS)

  受较低煤价假设影响的覆盖煤炭生产商。

  劣势

  2027-28E盈利预测下调8-9%，目标价下调至HK$42.0和Rmb45.0。

  对比

  H股和A股均维持中性。

  风险

  煤价、可再生能源替代、油价、生产扰动和新矿执行。

关键数据

• 滞留的国内废铜c.500kt per annum因开票瓶颈导致的长期供应缺口估计。
• 废铜处理量下降400-500kt in 2026E一位顾问在检查趋严和补贴取消后的估计。
• 铜现货加工费US$-225/t to US$-94/t相比之下，计入硫酸信用收入后的合同加工费为US$146/t。
• 潜在煤炭产量增加522mnt, or 11% of the Chinese market4Q26-1H27的潜在新增供应，另有393mnt或8%的弹性产能。
• 2027E QHD动力煤预测Rmb750/t从Rmb850/t下调。
• Chinacoal-H/A目标价HK$12.5 / Rmb16.0从HK$17.5 / Rmb22.0下调。
• Yankuang-H/A目标价HK$10.0 / Rmb14.0从HK$14.0 / Rmb18.0下调。

影响与含义

报告将铜废料供应趋紧和冶炼厂供应压力，与更有利的铜价前景及对部分中国铜业股票维持买入评级相联系。相反，政策驱动的煤炭供应恢复支撑了对中国煤炭生产商较低的煤价、盈利和估值假设。水电和ODI规则造成的铝供应扰动被认为可控，但时点和合规风险仍然存在。

风险

• 若废铜供应扰动、冶炼厂减产或全球产量扰动与预期不同，铜供应状况可能改变。
• 煤炭公司的收入、盈利和现金生成对煤价、供需状况和政府价格管控措施敏感。
• 可再生能源替代快于预期可能削弱长期煤炭需求和煤炭业务盈利能力。
• 安全和环保检查可能扰乱煤炭产出并改变成本表现。
• 厄尔尼诺相关的水电和蓄水状况可能影响1Q27E云南铝产量。
• 更严格的ODI合规要求和更长的审批时间可能延迟部分海外资源项目。

后续跟踪

• 中国国内废铜供应链合规驱动重组的进展。
• 铜现货及合同加工费谈判，以及冶炼厂检修后复产情况。
• 山西国企产量弹性、停产矿井重启及至1H27E的新产能投产。
• 供应安全政策落地后，QHD动力煤和炼焦煤价格的回调。
• 1Q27E风险窗口前云南10月底水位和水电状况。
• 修订后ODI框架下NDRC审批时点及合规结果。